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回顾2021年上半年，全球不同经济体与金融市场出现明显分化，由于宏观层面缺乏明确的主线，金融市场经历一波三折，债券与大宗商品市场波动较大，股票市场领涨板块频繁切换。从纷繁复杂的经济与市场中，我们依然可以找到一些线索，来帮助解释上半年市场运行的规律。

上半年表现最好的大类资产是大宗商品，大家熟知的商品价格接连创出历史新高，例如铜、螺纹钢、铁矿石，玻璃等。驱动价格上涨的核心原因是商品供不应求以及全球极其宽裕的流动性。一方面，疫情与限产政策压制大宗商品的供给，中美经济同步扩张拉动商品的需求，另一方面，美联储维持宽松的货币政策，商品囤货现象严重，市场投机需求旺盛，以至于国内出台商品“保供稳价”方案。反观债券与股票市场，缺乏趋势性行情，市场内部出现明显分化。首先，上半年美股表现好于A股，核心驱动是美国经济与政策环境更优。其次，国内债券市场内部，利率债和高等级信用债的表现好于低等级信用债，主要原因是信用环境趋紧，部分低资质企业再融资压力较大。最后，A股市场内部，价值、成长风格分别在一、二季度领涨，影响风格切换的因素包括海外流动性与行业景气度。

展望下半年经济与市场，有三个主要问题摆在投资者面前，通过回答这几个问题，我们可以制定适应未来环境的投资策略。第一，全球供给约束是暂时的吗？第二，国内需求是否会进一步放缓？第三，美联储收紧政策将带来哪些影响？

通胀成为今年的热门话题。通胀由供需决定，引发今年通胀压力上升的因素之一是实体经济供给端存在瓶颈。如果供给约束在一段时间后消退，通胀压力将不会给市场带来系统性风险。如果供给约束不是暂时的，全球经济与市场将发生范式转变，对资产配置策略将产生深远影响。上半年，大宗商品短期上涨过快，随后出现快速调整。简单与历史上几次大宗商品牛市比较，本次商品的中期上升趋势可能还未结束。一种观点认为，商品供给短缺主要受限产政策和疫情的影响，随着限产政策放松以及疫情缓解，商品供给将逐步恢复。笔者认为，市场可能高估了限产对短期供给压力的影响，而低估了产能周期与碳中和对长期供给压力的影响。海外疫情反复长期化，大宗商品资本开支长期不足，叠加碳中和限制新增产能投放，大宗商品供给受限可能持续很长时间。另外，从需求端看，全球新能源产业发展、拜登基建计划，叠加国内装配式建筑发展，将共同拉动对铜、钢材等大宗商品的需求。因此，对于未来1-2年，大宗商品价格未必会持续上涨，但价格中枢可能会维持在高位，价格周期行业盈利的持续性好于市场共识，定价存在较大认知差。

举例来说，全球主流铜与铁矿石生产商在最近十年持续削减资本开支，产能供给增长缓慢。碳达峰成为全球各国政府的首要任务之一，煤炭、原油等传统能源新增项目受到严格限制。国内一些传统过剩产能的行业持续限制新增产能的投放，例如玻璃行业出现供给短缺，即使在政府“保供稳价”政策出台后，玻璃价格也创出历史新高。因此，由于疫情反复、产能投资不足与碳中和政策，很多大宗商品供给约束可能不是暂时的。除了大宗商品，我们在其他一些领域也观察到涨价压力，尤其是美国最近几个月通胀压力加大，出现用工荒和芯片短缺的问题。但在笔者看来，这些领域的供给约束可能是暂时的。随着财政补贴退坡以及美国疫情缓解，美国用工短缺和下游生产不足的问题将逐步缓解。根据台积电以及专家的预测，汽车芯片短缺问题也将被逐步解决。

国内经济动能在二季度温和放缓，那么下半年需求是否会进一步放缓呢？在笔者看来，国内消费与企业资本开支恢复动能不足，由于财政“后置”、信用收缩，供给短缺，叠加下半年出口与地产投资也存在下滑压力，总需求将延续放缓，但经济没有衰退风险，可能会出现一个圆弧底。

2021年二季度实际GDP同比 7.9%，两年复合增速 5.5%。数据虽然略低于市场预期，但是在上半年政策克制、信用收缩的背景下，这样的经济数据仍不能算差。

今年财政支出出现“后置”现象，起到平滑经济周期波动的作用。前5个月，广义财政支出占预算支出的32.3%，支出进度依然较慢，也是2016年以来最慢的一次。财政政策在遵循跨周期调节原则，经济好的时候支出少一些，经济有压力的时候支出多一些。展望全年的广义财政赤字，2020年预算11.2万亿元、实际8.7万亿元，而2021年预算8.9万亿元、较2020年预算缩减两成。由于当前经济仅温和放缓，并且城投监管趋严，基建投资发力的意愿和能力都较弱。

今年以来，信用收缩也给经济带来局部短期压力，本次信用收缩对需求影响最大的是基建投资，但也会对地产投资和制造业投资有所压制。此外，上游原材料大幅涨价，正在挤压下游企业利润，企业理性的应对方式是推迟生产与投资，至少会导致经济出现短期放缓，例如2010年上半年、2017年上半年也出现过类似情况。

市场此前对消费与制造业投资的期待较高，笔者认为两者大幅扩张的概率都较低。上半年，全国居民人均可支配收入两年平均增长7.4%，比一季度加快0.4个百分点；扣除价格因素，两年平均增长5.2%，与经济增速基本同步。全国居民人均可支配收入已恢复至趋势性水平，但农村外出务工劳动力收入仍低于趋势性水平。在居民总收入跟随经济同步恢复，以及收入分配悬殊的背景下，消费总量难以明显扩张。

对于制造业投资，在制造业高质量发展、下游利润被挤压，上游产能扩张受限背景下，企业资本开支难以大幅扩张，均值恢复的概率更大。中长期看，企业资本开支的驱动来自新能源产业，以及自动化、智能化升级，而全球供应链多元化主要影响的是海外国家的资本开支。

当前经济的核心驱动力是出口和房地产投资，笔者认为两者在下半年的放缓压力加大。出口持续超预期，核心驱动是中国供给满足全世界的需求，但下半年海外供需可能将发生变化。随着美国部分州从6月开始陆续退出财政补贴计划，商品类消费将趋稳、工业生产将加快恢复，另外按揭利率回升对房地产活动已开始形成抑制。美国商品类消费放缓，工业生产逐步恢复，供需缺口收敛，中国出口存在放缓压力。

6月份，商品房销售面积两年复合增速从此前10%左右下滑至4.8%，地产销售的压力开始显现，这主要归因于房贷利率提升、房贷监管加强，以及上半年地产销售透支较大。简单测算，即使下半年地产销售面积与去年持平，全年销售面积增速将高达9.3%，而过去5年平均水平不到3%，这应该大幅超出了政策合意区间，因此下半年房贷量价控制都将进一步趋严。展望后期，“三条红线”政策支撑地产建安投资，但销售放缓以及融资收紧将迫使房企减少拿地与新开工，下半年地产投资压力将加大。

综合对需求的分析，笔者预计三季度内外需同步走弱，四季度财政政策转为积极，对冲出口回落压力。由于政治局会议强调不急转弯，并且央行在7月份率先降准，走在曲线前面，预示着未来经济放缓的底部将提升，经济衰退的风险很低。

美国经济继续扩张，随着美股创新高，以及A股部分热门板块持续上涨，投资者开始担心海外风险，尤其是美联储收紧政策是否会给市场带来冲击。

在6月FOMC会议上，美联储上调了通胀预测并暗示2023年前加息，点阵图预测2023年末之前将有两次加息，市场预期委员们将开始讨论taper（缩减购债计划）。市场对taper已有充分预期，美林调查显示63%的基金经理认为美联储会在今年8、9月开始暗示taper。美联储官员以及市场参与者对未来加息时点存在很大分歧，美联储近1/3委员预测2022年加息1-2次，对2023年的分歧更大，有两位委员预测2023年加息6次。投资者关心美联储taper是否会像2013年那样成为市场的灰犀牛风险，笔者认为taper对市场的冲击将比2013年小得多，主要原因有三点。第一，市场对taper已有充分预期，几乎已是明牌，并且市场参与者经历过2013年taper和2018年缩表，taper不再是个新奇事物。第二，鲍威尔在2013年是美联储理事之一，深度参与了taper全过程，吸取上次教训后，这次taper的路径可能更可预测。第三，2013年5月taper预期发酵时，美债利率处在过去几年低点，而这次利率已较去年低点上行约100bp。

相比taper的时点，后期美国通胀走势才是更关键的变量，直接决定taper的速度以及加息时点。当前美联储官员以及市场参与者对通胀持续性存在很大分歧，后期通胀走势对市场影响较大。美林调查显示，72%的基金经理认为通胀是暂时的。纽约联储调查显示，居民对三年通胀预期从3.1%大幅升至3.6%，创近8年新高。虽然对CPI拉动最大的二手车与交通出行价格上涨很大程度上是暂时的，但风险是价格上涨可能会持续半年时间，例如芯片短缺问题半年内没有解决，或服务消费在未来半年持续恢复。若高通胀持续半年时间，将对美联储政策和市场预期造成较大冲击。

基于以上分析，下半年经济与政策的不确定性较高，均衡的组合配置策略能较好应对该市场环境。对于债券策略，经济放缓但无衰退风险，债券中性久期应对、灵活交易。当国内经济放缓兑现以及财政加大支出后，债券策略逐步转向防守。对于股票策略，出口或地产走弱前，经济下行压力可控，企业盈利仍将保持较高增速，但美国货币政策正常化叠加部分热门板块的估值风险高，股票策略应重结构、轻指数，风格从金融、消费逐步向周期、成长风格转移，耐心等待低价买入机会。商品市场可能会出现牛市回调，但价格中枢在较长时间内将维持高位，调整后将是较好的投资机会。

（原文首发于腾讯证券研究院）

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