过钧

博时基金公司董事总经理兼固定收益总部指数

与创新组负责人

尽管我们在2季度对市场的判断出现了一定的偏差，展望3季度，我们依旧认为通胀压力很难缓和，通胀预期的下降可能会有所逆转，取决于是否PPI的上升会有效传导到CPI。本轮放水源头美国是否能真的收紧是决定下半年各类资产回报率的关键，而我们对此表示怀疑。收益率曲线有可能陡峭化，但长债收益率应该很难回到前期高点。信用债市场需要防范下半年可能的评级调整风险和信用违约风险，违约事件有可能会重新走高。偏债型转债估值修复差不多完成，下半年转债和股市一样，低估值和具有真正成长性的品种可能会跑赢，择券能力是获取alpha的关键。

陈凯杨

博时基金公司董事总经理

兼固定收益总部公募基金组负责人

展望后市：三季度资金面预计相对二季度边际收紧，资金利率将重回政策利率附近且波动幅度加大；在PPI全年高点过去以后，市场对未来PPI下行幅度仍然存在分歧，可能继续出现通胀继续超预期的情况；另外，三季度利率债供给压力也将提升，债券市场面临的不利因素增多，市场的波动可能大于二季度。在目前流动性预期较为乐观的市场中，各类反应流动性的等级利差、品种利差都已经压缩至历史低位水平，上半年表现较好的中高等级信用债、永续债等品种的资本利得空间相对有限，未来若流动性预期变化可能存在利差走扩风险。三季度产品收益来源或主要为信用票息和波段操作资本利得。本组合遵循定开债的投资理念，投资思路上保持谨慎乐观，以信用债配置为主，在流动性较为宽松的环境下，合理利用杠杆，在严控风险的基础上做好价值挖掘，提高票息保护，并进行适度的利率债波段操作，合理控制组合回撤。

魏桢

博时基金固定收益总部现金管理组负责人兼基金经理

展望三季度，我们认为央行仍会秉承二季度货币政策执行报告中所指明的方向—维持稳健货币政策，保持流动性合理充裕。稳健基调对应的资金利率大概率是个区间概念，合理充裕并不意味着资金利率中枢将停止上行，只要不突破区间上限运行即可。预计三季度央行还会延续公开市场投放平衡的操作，国债、地方债发行进入正常节奏、财政存款增加等因素将逐渐消耗存量流动性，资金利率中枢及存款、存单等货币市场工具利率仍有小幅上行空间。

组合投资策略方面，三季度将保持耐心，权衡等待成本和持有收益，寻找收益率曲线上价值最显著的期限进行配置。增加同业存单交易和杠杆的灵活性，争取获得更多骑乘效应带来的资本利得收益和套息收益，增厚组合回报。

何凯

博时基金固定收益总部国际组负责人兼投资总监

展望未来，我们认为即使考虑到美联储可能缩量宽松，基于美联储对通胀的容忍和其史无前例的资产负债表规模，全球流动性仍将维持充裕，此外美国长期国债利率上行动力仍然不足，且可能存在进一步下行的催化剂，如经济复苏动力衰退，通胀交易退潮等，整体而言流动性和利率环境将有利于债市表现。但信用方面市场或进一步分化，总体仍需严防信用风险，在此基础上可适当考虑困境反转的交易性机会。

邓欣雨

博时基金固定收益总部指数与创新组投资总监助理

兼基金经理

展望未来，从社融方面看，上半年处于信用收缩局面，符合稳宏观杠杆率基调，这将对下半年增长带来一定下行压力，预计两年复合增速已过高点。不过社融存在增速下降最快的阶段可能已过去。从4月政治局会议提到“用好稳增长压力较小的窗口期”来看，这反映上层对经济局面满意，也暂时难有财政刺激等动作，上半年地方债发行节奏较慢，不排除下半年也低于预期。后续关注7月份政治局会议在经济方面的定调。

从经济增长贡献角度分析看，上半年增长贡献亮点仍在出口，但增速开始有所下行，后续担忧海外供应链的修复影响，值得观察。国内消费偏弱，居民储蓄意愿上行，收入感受指数不强，预期下半年消费仍难有亮点，投资方面房地产有一些压力，前期基建投资偏弱，后续重点需看政策。关于增长转弱，换一个资产交易视角看，从中证500与沪深300的对比表现或者周期与成长风格对比，均是前者偏强，股市交易更倾向于反映国内增长转弱局面。关于通胀，目前主流央行对通胀似乎并不太担心，“暂时性”占主导，倾向于随着供应链的修复将对通胀压力缓解带来积极作用，美联储收紧货币预期在增强，通胀预期在回落。国内政府对大宗商品价格已有较高关注，如5月份国常会，后续有价格调研和抛储等动作。如果通胀下行的逻辑逐步得到验证，即使同比水平偏高，市场对通胀担忧可能明显缓解。

3季度市场机会大概率不如2季度，市场风险点增多。转债市场的发行人仍在持续扩容，行业投资机会和自下而上挖掘个券的机会在增多，在权益市场暂时看不到大的系统性风险背景下，结合相对中性的可转债市场估值，认为可转债投资未到离场时，轻指数重结构。

卓若伟

博时基金绝对收益投资部投资副总监兼基金经理

展望下一阶段，债券市场方面，我国面临外需旺盛和输入性通胀压力抬升的情况，债券市场短期继续关注流动性环境、供求关系以及结构性紧信用格局是否延续。目前货币政策整体偏松，央行表态无显著变化。财政后置的特征较为明显，下半年地方债供给速度可能加快。在政策压制城投地产的背景下，经济的内生融资需求不弱。若结构性紧信用导致的安全资产荒格局延续，可能对利率债构成一定支撑。信用方面，关注流动性环境的变化，防范部分资质偏弱主体的信用风险。

展望下半年权益市场方面，我们整体上延续了本基金一季报的判断，当前整体上谨慎但不悲观，我们需要适当降低收益率预期，组合风险暴露要适当从确定性向高成长切换。在行业配置上，我们从中观维度选择长期成长空间大、短期景气度高的子行业，根据不同行业景气度强度和盈利增速来分配不同行业的仓位。在选股上我们会更加强调公司盈利增长的可持续性，更强调公司中长期成长逻辑与估值相匹配。

我们认为下半年A股市场有三个主要矛盾。第一，全球经济复苏进入中后段，顺周期业绩或不断超预期，但已经处在赶顶阶段，目前不是良好的投资时点。第二个主要矛盾是后疫情时代。我们相信人类终将战胜疫情，每个生命都会获得免疫。在疫苗大规模普及后，人类会迅速恢复原有的生活和生产秩序，甚至会产生压抑已久的报复性消费需求。其中，我们会重点关注文体娱乐、旅游餐饮等服务性行业的投资机会。第三个主要矛盾仍然是供给创新和产业升级。总结十四五规划和双循环战略的核心，就是要依靠科技创新和产业升级来实现高质量发展，补足供给短板，满足需求缺口。其中我们下半年我们看好“碳中和”和国产替代（如半导体）等行业的的投资机会。

张李陵

博时基金固定收益总部专户组负责人兼基金经理

下半年债券市场是否能够打破区间震荡走势的关键需要关注三点：一是地产基建产业链在严格的债务调控下，是否会出现进一步的回落，从而对货币政策产生更大的影响；二是能否有某一类主体重新加杠杆，比如政府或者企业，从而对资产荒的逻辑产生较大的冲击；三是海外是否会出现资产价格的波动，从而对国内产生影响。展望下半年，我们觉得上述几个因素可能先后出现，从而对债券市场的节奏产生重大影响，债市可能出现超出区间的大幅波动，并给交易性组合带来获取超额利润的机会。

考虑到当前债券市场仍然处于区间震荡格局，上行风险相对可控，加上资金面稳定，杠杆依然能获得收益，因此维持哑铃结构，以高评级短久期作为票息来源，适度加杠杆参与利率交易，博弈收益向下波动的可能。未来则通过观察上述几个重要变量的走势，确定资产配置的方向。

展望后市，下半年经济景气度相比上半年有环比回落压力，但在出口的支撑下依旧将保持一定韧性。紧信用的政策风格还会延续，但流动性环境可能会在边际出现一定变化。从资产价格来看，无论权益市场的估值、还是债券市场对无风险收益率的定价，都暗含了对流动性比较乐观的预期，这一点在下半年可能出现的变化需要引起重视。

产品在权益投资方面，仍然坚定投资基本面与估值相匹配的标的，但在市场极度分化的背景下，相关标的短期表现不佳，但坚信相关标的拉长周期的业绩依然会被市场认可。当然在这一阶段，我们会加大对投资标的的跟踪和梳理，避免认识盲区带来的投资风险。债券上，我们继续等待市场给出较好的配置机会，现阶段继续以中短久期和票息策略来作为组合底仓。

黄海峰

博时基金基金经理

展望后市，基本面将成为影响市场的主线逻辑。主要的关注点有两个：一个是严控房地产和地方城投平台融资扩张大背景下，下半年紧信用的演绎方向和速度可能在某个时点成为市场的核心矛盾；一个是海外疫情受控和通胀压力显现后各国刺激政策尤其是美联储货币政策如何有序退出。紧信用政策如果有力过猛，对经济下行的影响会逐步显现；而国外强力刺激政策的退出，叠加部分出口订单的转移，会对我们出口产生不利影响。政策方面，密切关注7月份政治局会议对下半年宏观经济及政策的定调。预计货币政策会维持稳定，但去杠杆和防范风险方面会不会有新的变化值得重点关注。流动性方面整体以稳为主，目前银行体系超储率处于较低位置，市场流动性分层明显，随着三季度地方债发行增加，央行如果个别时点对冲不及时，可能导致资金利率波动加大。

后续的风险点在于：目前存单利率显著低于MLF政策利率，信用利差已压缩到历史低位，在流动性推动下，出现对中短端一致看好预期。后续需警惕拥挤交易下，一旦出现超预期变化，市场可能会出现反向的大幅波动。

程卓

博时基金基金经理

展望后市，虽然德尔塔毒株还有反复，但随着疫苗接种和科学管控的普及，全球的生产生活常态化应该是大概率事件；制造业投资、消费等板块在企业盈利明显提升、疫情有效管控的带动下，依旧处于修复中，且后续仍有修复空间。地产投资及销售虽然短期有偏强表现，在空前严格的融资政策影响下，新开工偏弱，地产产业链韧性存疑。出口链条“高光时刻”大概率已过，下半年增速将回落。整体看，基本面短期仍能维持一定韧性。通胀方面，大宗受全球需求修复的推动仍在上升，这会使得PPI同比见顶后，难以显著回落。本季度猪价快速下跌，拖累整体CPI的抬升。流动性方面，二季度货币政策报告中央行反复强调“稳字当头”，预计货币政策短期仍不会明显收紧，资金利率稳定在政策利率附近，对债市仍有支撑。

债市在平稳的基本面和相对宽松的货币政策取向下，预计中枢仍会较为平稳。但在二季度持续的宽松环境和配置力量推动下，目前存单利率显著低于MLF政策利率，信用利差及品种利差均已压缩到历史低位，各品种下行空间均较有限。后续需警惕持续紧信用环境下，信用风险的暴露，可能使极致压缩的信用利差出现明显的调整。

展望下半年，我们整体上延续了本基金一季报的判断，当前整体上谨慎但不悲观，我们需要适当降低收益率预期，组合风险暴露要适当从确定性向高成长切换。在行业配置上，我们从中观维度选择长期成长空间大、短期景气度高的子行业，根据不同行业景气度强度和盈利增速来分配不同行业的仓位。在选股上我们会更加强调公司盈利增长的可持续性，更强调公司中长期成长逻辑与估值相匹配。

我们认为下半年A股市场有三个主要矛盾。第一，全球经济复苏进入中后段，顺周期业绩或不断超预期，但已经处在赶顶阶段，目前不是良好的投资时点。第二个主要矛盾是后疫情时代。我们相信人类终将战胜疫情，每个生命都会获得免疫。在疫苗大规模普及后，人类会迅速恢复原有的生活和生产秩序，甚至会产生压抑已久的报复性消费需求。其中，我们会重点关注文体娱乐、旅游餐饮等服务性行业的投资机会。

第三个主要矛盾仍然是供给创新和产业升级。总结十四五规划和双循环战略的核心，就是要依靠科技创新和产业升级来实现高质量发展，补足供给短板，满足需求缺口。其中我们下半年我们看好“碳中和”和国产替代（如半导体）等行业的的投资机会。

债券市场，三季度市场依然维持震荡的格局。策略顺势而为，做相对竞争策略，保持中等久期中等杠杆的操作，同时精选信用债，提高组合信用持仓等级。在市场震荡的判断下，可采取反向博弈，适当参与利率交易。

李汉楠

博时基金基金经理

展望后市，目前债市的主线逻辑是“宽货币+紧信用”。货币政策稳字当头，流动性合理充裕在3季度仍会持续。在信用风险持续暴露冲击下，市场风险偏好持续保持在低位，能够配置的资产显著萎缩，短期来看，流动性对债市仍会形成一定支撑。而经济修复的韧性和相对较低的收益率水平决定了债券收益率缺乏趋势性下行的机会，所以3季度债市可能会维持震荡的行情，风险与机会并存。

王曦

博时基金基金经理

下一阶段国内经济还是会处于平稳回落状况，债券方面继续二季度的债券策略。利率债择时操作，更多精力放在信用债券的基本面跟踪与个券筛选上。同时，由于近期权益市场波动较大，转债操作难度增加。因此，考虑减小转债比例配置，或更多转向些偏防守型转债，基本面好、价格低的转债应是主要的考虑品种。

假设股票收益=分红+盈利增长+估值。组合持仓维持配置仓+交易仓的策略。配置仓以稳定增长、高分红、低波动个股为主，通过持有，争取赚取分红和盈利增长收益，有效平抑组合波动率。交易仓以成长期高增长行业为主，集中在TMT、新能源板块，紧密跟踪景气趋势。随着中报预告逐步披露，将结合中报信息，逐步对组合结构进行调整，积极寻找估值和增长匹配的个股，自下而上发现个股投资机会。关注市场政策趋势，适时调整组合配置仓与交易仓的比例。

陈黎

博时基金基金经理

展望后市：三季度资金面预计相对二季度边际收紧，资金利率将重回政策利率附近且波动幅度加大；在PPI全年高点过去以后，市场对未来PPI下行幅度仍然存在分歧，可能继续出现通胀继续超预期的情况；另外，三季度利率债供给压力也将提升，债券市场面临的不利因素增多，市场的波动可能大于二季度。在目前流动性预期较为乐观的市场中，各类反应流动性的等级利差、品种利差都已经压缩至历史低位水平，上半年表现较好的中高等级信用债、永续债等品种的资本利得空间相对有限，未来若流动性预期变化可能存在利差走扩风险。

三季度产品收益来源或主要为信用票息和波段操作资本利得。本组合在投资思路上保持谨慎乐观，以信用债配置为主，在流动性较为宽松的环境下，合理利用杠杆，在严控风险的基础上做好价值挖掘，提高票息保护，并进行适度的利率债波段操作，合理控制组合回撤。

万志文

博时基金基金经理

展望后市，经济基本面延续从疫情之后逐步复苏的态势，但复苏动能边际继续放缓，同时复苏呈现显著的分化格局，表现在上游企业和中下游的分化、出口部门及非出口部门的分化、高收入阶层与中低收入阶层的分化等，经济复苏存在不充分、不均衡的特点。通胀方面，本轮PPI同比高点可能已经出现，但后续仍将维持高位不会快速回落，PPI向CPI的传导仍在进行中，但CPI预计仍会维持较为温和的态势，尤其是核心CPI，今年可能都不会超过2%，PPI上涨幅度较大更多是由外部供需错位所影响，海外流动性的宽松带动需求上升，而供给受疫情及长期资本开支不佳影响恢复较弱，货币政策对这种通胀格局及原因作用不大，这也意味着这种格局的通胀不会影响货币政策的决断。海外方面，美欧经济继续修复，美联储很可能在三季度释放货币政策收敛信号。

在这样的格局下，国内货币政策将继续“以我为主”，3季度整体仍较为稳定，经济复苏的结构性、均衡性问题，以及国内宏观杠杆率较高的现实使得央行不得不维持相对中性偏宽的货币政策格局。但由于今年财政后置现象明显，下半年地方债发行进度可能加快，社融继续收敛的速度可能边际也将有所放缓，狭义流动性可能较2季度宽松幅度有所收敛。在这样的宏观环境下，预计3季度债市仍将延续区间震荡行情，难有趋势性机会。在货币政策保持稳定甚至偏宽的背景下，中短端债券表现可能占优。