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全球视野，中国智慧：对话景顺长城周寒颖

2021-08-03 18:57
聊的基金经理多了，你会发现：对于市场状态，行业脉络，竞争格局，各自见解虽然不会千篇一律，但往往也是千人十面，总归有那么些流派，那么一些定式。但是，即便是相同或者相似的判断，形成该判断的逻辑链路又各有不同。这就出现了，哪怕同是看好白酒，有人2017年就卖掉了，有人2018年才买入的情况。所谓殊途同归，在短暂的交集后，又各自奔向不同的方向。

而这些缘起的差异，结局的不同，往往由于基金经理各自不同的成长路径，思维习惯以及思考角度，本无所谓对错。只是市场被推为公认的裁决官，它总是在一次次左摇右晃的摸索中，朝着一个长期正确的方向前进。而基金经理的投资管理过程，实际上是在和市场这个莽撞醉汉在太极推手般的交锋中一同前进的过程。

周寒颖同时和香港市场、A股市场，两位醉汉交手，闪躲腾挪中练就了不一样的身手。


1.港股五年，A股一年，树立了全球视野

2.除自下而上选股外，也擅长从宏观和中观视角寻找投资机会

3.选股上，比较着眼于长期，注重业绩增长和持续性，对短期盈利适当放宽



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成长风格


具体最近几年数据综合来看看


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数据来源：猫头鹰捕基能手


成长是周寒颖持仓一直的特点，但是并没有总是局限在科技成长中，周期性的行业，传统的商业模式，只要是有每年20%的盈利增长，那就是能够进入其考量范围的成长型公司，比如茅台。（所以16、17年投茅台的人，大多半是从价值，或者质量价值的角度入手，18、19年投茅台看的是其成长性，而2020年买入茅台则有成长也有避险情绪的特征。）


从景顺长城成长之星这只基金来看，自从周寒颖2020年5月接手以后换手率是明显下降的。

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数据来源：猫头鹰捕基能手


我们到并不一定认为低换手就比高换手更好，只是通常我们有两个判断可以分享的：


1. 低换手一定要求对于个股的质地（如商业模式、护城河等）有更深刻的把握，高换手如要成功，则需要对于个股的估值有明确的把握；


2. 把握公司质地比把握公司估值更容易一些，相对准确率也更高一些。


在低换手的情况下，周寒颖接手以来，该产品的收益如下：


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数据来源：猫头鹰捕基能手


显然，成长风格的产品，更容易在成长占优的市场获取收益。




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行业能力


从行业上看，周寒颖最新一期的行业分布是：


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数据来源：猫头鹰捕基能手


有侧重，但不偏重，行业集中度不高，个股集中度中间略高。


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数据来源：猫头鹰捕基能手
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从行业能力上来看，她管理的A股市场产品，由于时间比较短，在能力评估上相对“吃亏”，但是整体还是看出了配置宽泛，行业能力比较宽的特点。


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数据来源：猫头鹰捕基能手




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周寒颖道述


我们与周寒颖就港股、A股大家关心的若干问题进行了深度交流，并以此探讨：



1.全球视野如何丰富投资视角？

2.自上而下如何与自下而上相互结合？

3.择股的诸多标准究竟如何编排？



1. 全球视野如何丰富投资视角？


他山之石可以借鉴，这是周寒颖长期用的选股方法。经验告诉她，参照海外的行业发展规律，预判中国的发展阶段和趋势是很有必要的。她会参照美国、日本等国家的行业竞争格局来估算港股应该选择什么样的赛道。


自从2017年以后，这种基于国际比较的行业研究方法在A股市场上逐渐兴起。周寒颖作为其中翘楚，得意于长期海外研究的经验，进行国际比较研究自然手到擒来。尤其是消费类，偏重感性体验的行业，有没有国际经验是完全不同的。这可谓周寒颖的天时。



2. 自上而下如何与自下而上相互结合？


自上而下与自下而上难以结合，难就难在两个不同的逻辑链路必须找到结合点，也就是相互着力的抓手，而不是相反，相互撤肘的矛盾。

找到相互着力的抓手，无外乎是：

打通宏观经济状态到行业和公司层面的盈利状态；

从货币政策落实到估值的锚；

产业政策也是自上而下和自下而上中比较容易被发现但是相对难以预判的结合点，周寒颖着重边际变化结合高频跟踪来解决这一难点。

具体的例子是，今年从2、3月份的美债收益率从1%上升到1.6%到1.7%，整个全球权益市场的锚这个问题，就一直围绕这个主线在进行波动。港股市场3月份以后，即使经济处在比较高位的状态，到现在都没有恢复到前期高点。她觉得主要有两个方面的原因，一方面是估值体系，被美国的利率上行流动性收缩所牵绊。第二个，行业监管对于新经济龙头有所限制。例如互联网反垄断等。而A股市场则不太一样。A股市场相对封闭，它有自己运行的规则，热点也更多，可以走出不同于港股市场的行情。



3.择股的诸多标准究竟如何编排？


首先，周寒颖会根据市场流动性水平以及长期表现出来的市场的估值的锚，框定成长的上限和可以接受的估值水平，在此基础上把握盈利的变化趋势。

比如，香港市场是一个估值比较稳定的市场。过去5-10年估值的波动，可能就是在PE15倍到20倍这个区间，而企业的盈利增长，也是在20-30这个区间。所以在股价的构成中，估值的波动和盈利的波动是各半的，因此对于盈利的把握是非常重要的。香港市场还是要注重业绩的可持续性和兑现性。

其次，周寒颖会优选行业空间大，集中度高，龙头企业能够受益的这些赛道。在投资里，进一步区分，什么样的公司是能够享受到行业高景气。她喜欢去买渗透率提升、份额提升、盈利能力提升，三重提升的标的。

另外，成长性也是一个很重要的指标。成长性不一定只在新经济里面，它有可能也分布在传统行业里面。传统行业由于产业升级或者是创新带来的成长性，很多人会把它归为周期成长。在周寒颖看来，如果它能够符合到20%以上的年化复合增长，就是好的标的。她不会把自己框到只在大家所熟悉的成长赛道里面去选股票，喜欢找不一样的公司——在某个行业大背景Beta下，特定公司通过它的战略、执行、管理，能够体现出不一样的Alpha，这样的标的，周寒颖是界定为成长性的标的。有可能它在传统的周期赛道，有可能它在科技或者消费赛道。


对于当前的市场，周寒颖主要表述如下：


    

1. 港股的银行地产出现逻辑性的下修，并不能因为简单的红利因子就投资银行地产。

2. 电商行业成长性下降是估值调整的核心逻辑，未来的估值确定依赖各自第二成长曲线的形成，阿里的云平台，腾讯的小程序，美团的社区团购都有各自第二成长曲线的特征。

3. 港股中的牛股起步的估值比较低，盈利兑现要高达两年以上，能够实现盈利和估值的戴维斯双击，与A股比较看中当年的盈利弹性不太一样。

4. 现在服务业中，教育和餐饮服务是其中的典型，它是产品与服务相互结合的扩张模式，除了那些明显受到长期政策压制的细分赛道，如课外辅导，K12教育等，其他都是可以选择龙头加以布局的。

5. 三季度，美国可能提出Taper的时间窗口。在此冲击下，港股市场，如果再跌个5%到10%，差不多是接近于3月份最低估值水平，有可能进行低水位下面长期布局的机会点。

6. 无论是估值利率的担忧，还有行业监管的风险，对于整个互联网新经济这些压制，我觉得现在去布局，明年获得收益是比较高的概率。





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猫头鹰：海外市场与国内市场有何不同？

周寒颖：海外市场的运行模式，不以盈利为上市要求，这就给投资者很多空间。让我们有机会参与一些资质不错的早期互联网公司的成长，它们拥有相对稳定的提供较高回报率的盈利模式，过去没有盈利，不代表未来没有盈利。这样的公司，它的用户数还没有见顶，同时有一个快速增长期，我们可以在左侧去布局。同理还有医疗器械领域，虽然前期投入了大量的研发费用，但也构筑了比较强的前置研发壁垒，在赛道中积累了巨大的竞争优势，也是值得长期持有的。

香港市场是一个离岸市场，70%以上的参与者是机构，其中欧美机构投资者又占了大部分。但香港市场对于欧美机构投资者来说，并不是一个必投的市场，很多是通过被动基金和亚洲基金、中国基金来部分投资。所以香港市场天然流动性非常高，当面临宏观风险之时，也就成为被首先撤离的那一部分市场，这就是所谓的“小三”市场的由来。但是2018年以来，港交所做了很多努力，改变市场标的的优质性。我觉得这个市场已经从一个Alpha市场，变成了Beta+Alpha，创造了大量的投资机会。


另外，香港市场它有一些自身贡献的Alpha的因子。我们看了100多个因子，总结下来高分红、低波动、品质、盈利预测调整和动量是最有效的五个因子。观察过去五到十年港股优异公司背后的特征，盈利驱动的作用相对更加突出。


A股市场可能更注重净利润弹性，每一年只需要把握住当年净利润增速最快的那一批公司。所以在A股，可能对于估值的要求并不那么高，但是对于利润的高增长是要求特别高的，这就是两个市场非常大的差异。


猫头鹰：银行、地产行业怎么看？


周寒颖：在香港市场，能真切地关注到很多高分红低波动的因子在某些行业里面特别有效。15/16年时，高分红在银行股和地产股里面的Alpha是很明显的，但是后来几年都不行了。

为什么会这样？

第一、中国目前成长机会越来越多，大家能找到相对更高的收益，所以对这两个传统行业的关注减少。

第二、银行股股息率的波动区间不是特别大。市场高点和低点对应的股息率在5%到7%。对很多投资者来说股价的波动远远超越了这个股息，它不是稳定的。特别是在今年，银行股表现不尽人意，整个息差的扩张和贷款增速逻辑也没有那么顺。所以银行股目前还是被当做传统经济基础设施来对待。但是未来五到十年，随着财富管理行业的持续蓬勃发展，这样的标的是能够摆脱掉过去市场政府定价传统行业束缚的，我觉得这部分结构性的机会是需要去关注和把握的。

第三、房地产存在价值陷井，很难抄到底。终端的房价是被限制住的，而地价还在不断的上涨，目前16%的毛利率远低于过去五年的30%。这意味着ROE还是要继续下行。国家政策产业方向也认为房价太高会阻碍年轻人创业和工作的热情，对于企业的成本也带来很大的压力。所以总体来看，暴利行业回归常态化我觉得是很确定的事情。

猫头鹰：如何看待互联网巨头们？


周寒颖：电商格局恶化和内卷，从2016年以后就比较明显了。


首先，电商是一种中心化的平台，当以货架模式为特点去推送给客户商品的时候，不是推送客户，它是客户通过搜索货架上的商品来实现购买。搜索天然在海量里面实现结果，就会有拥挤性，一旦上量的商品到达一定程度，用户达到一定程度，你的搜索成本会提高。这就是为什么我们看到中心化的平台，它的效率达到一定程度之后，很难进行提高，它的Take rate再提高，企业就受不了了。


第二个阶段就是去中心化的过程。去中心化有三个方向，直播电商、社区团购和D to C。这对于仍处在第一阶段的中心化的电商平台来说，构成了非常强的压力。所以对于头部的电商平台来说，它不光要警惕低价社交病毒式发展的挑战者，还要接受来自直播带货平台的冲击。这个阶段大家首先看的是增速能不能够维持在高位。现在来看，头部的互联网公司在电商上的增速也明显下了一个台阶。过去有30、40的增长，现在跟社零总额的增长差别已经在缩小，所以它的估值也会进行一部分的下移。

第三个阶段，是通过新的领域形成第二增长曲线，而且这个盈利能力还非常强。中国的零售企业互联网平台，未来可能也是通过平台型的反哺，维持住流量、商户和生态的稳定性。通过新的基础设施来挣钱，比如说云服务，或者是软件的销售，我觉得这种商业模式背后就是有它的必然性。

所以在这个阶段，对新型电商更看好，而且最好是拥有较强客户粘性的运营模式，能够提供更好的多重选择服务的平台。



猫头鹰研究院温馨提示





作者：须知先生

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现


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