红利策略是一个通俗易懂、简便易行的投资策略，本质上并不神秘。红利一般指的是股票的现金股息分配，以下图表的主角是走出了长周期牛市的美国股票市场核心指数标普500，我们以此为例子建立对于红利概念的直观认识。1990年初以来这段超过三十年的时间里，不含股票现金分红的标普500价格指数取得了1123%的累计收益率，而包含了股票分红再投资的标普500全收益指数同期收益率则达到了惊人的2273%，是价格指数收益率的两倍以上。由此可见，股票投资总回报的三个决定因素：股息回报、盈利增长和估值提升，股息红利因素在美股长周期整体收益中起到了至关重要的作用，美股的长牛使得红利再投资复利的巨大威力得到充分显现。

数据来源：彭博，数据区间1990/01/01-2021/07/20

高股息率股票对于长期投资者具有较大吸引力，原因不仅在于股息回报是股票投资除了低价买入，高价卖出的差价收益以外的直接收益来源，股票的长期高股息回报水平还是公司现金流状况良好、盈利能力持续保持稳定的一个重要信号。从海外经验来看，随着主要发达经济体潜在经济增长率受人口老龄化和科技创新推动作用减弱等因素影响而不断下降，以及长期低利率环境下，股票市场整体估值已处于历史相对较高水平，难以持续大幅扩张，股票投资未来预期收益率中由盈利增长和估值提升所决定的空间较为有限。因此，股息收益未来将成为股票收益率中越来越重要的决定因素。

学术界对于红利因子的研究成果表明，公司分红情况对未来的公司业绩具备良好的预测作用，成熟市场的高股息率组合能长期战胜市场。我们观察到，红利策略近年在全球广受各类投资者欢迎，跟踪红利策略指数或将其作为业绩基准的组合资产规模也节节攀升。

个人认为，红利策略的价值体现在以下三个方面：

一、长期配置价值

从基本面看，长期保持现金分红且股息率高于市场平均水平的上市公司通常具备稳定的盈利能力和充裕的自由现金流，大多数属于竞争格局相对清晰的成熟行业中已经占据优势地位的龙头企业。这类公司的经营状况良好，对于下游客户具有较强的话语权，抗风险能力强于同行，净利润以现金而不是应收账款的形式体现在财务报表，保障了真金白银的高分红水平。稳定高分红的一篮子股票组合，在对个股风险实现充分分散的同时，每年提供高于理财产品收益率的现金股息，对于交易频率低、不太关注波动率的长线资金，尤其是长期配置型机构投资者而言具有吸引力。通过指数化投资的方式进行省时省力的红利策略配置是实践中可行的选项。

二、防御型权益资产投资价值：

价值投资大师格雷厄姆的投资法则对于红利策略也有精彩的论述，他指出防守型投资人应遵循的一条重要的原则就是应投资财务稳健、稳定分红的大公司。在他的选股七原则中，其中一项股票筛选标准是发放现金红利至少20年。A股市场三十多年的运行历史中经历了多次宽幅波动，风险承受能力较低的投资者难以接受的收益率大幅回撤屡屡出现。红利策略提供了一条防御型的权益投资路径，主要体现在两个方面：

第一，以中证红利指数作为红利策略的代表，与A股市场基准沪深300和中证800的全收益指数对比，最近十年不但取得了更高的累计收益率，更重要的是波动率水平也更低。这意味着投资者选择红利策略获得单位收益需要承受的波动更少，用风险收益比衡量的投资“性价比”更高，稳中求胜的优势明显。

数据来源：Wind，数据区间2011/01/01-2021/07/20

第二，A股市场高分红组合的行业结构决定了整体大幅下行的风险相对可控。我们仍然以中证红利指数举例子，成分股构成行业主要是金融地产、日常及可选消费、公用事业、交通运输以及中上游周期类行业。近年金融地产、公用事业及交运行业维持了较低的估值水平，这些行业的主要公司净利润维持稳定增长的同时，每年将较大比例的利润用于现金分红回馈股东，可预期的分红确定性强，体现出“类债券”资产的特征。另一方面，传统周期类龙头企业逐渐通过一体化战略整合关键资源，节约生产成本，提高经营效率，从而获取规模经济下的竞争优势，实现熨平周期影响，即使在行业低迷阶段也能维持盈利。消费类企业本身受周期波动影响较少，近年在居民消费升级和国货崛起的大趋势下经营业绩持续表现出色。高股息率筛选标准下，红利策略组合中不包含处于显著高估值区间的股票，通过前置选股手段降低了估值回调风险，是在不确定性较高的市场中寻找收益确定性的利器。

三、风格轮动交易价值

红利策略的另一面是风格轮动下的收益率弹性创造的交易价值。高分红板块中的金融、周期行业与经济周期关联度高。参考历史经验，在经济从低谷复苏阶段，市场流动性环境一般处于较宽裕的状态，这些行业充分受益于内需恢复带来的企业补库存需求，以及外需带动的出口量增加带来的需求修复，景气度得到迅速提升使得预期业绩大幅改善，带动相关股票价格上涨。投资者运用红利策略指数工具，可以有效把握经济周期变化过程中市场风格轮动的交易机会。从这一个角度来看，红利策略可谓攻守兼备。

以上是本人关于红利策略的一些观点，希望能为关注该策略的投资者们提供参考。高股息红利组合逻辑清晰明了，构建方法并不复杂。但正所谓重剑无锋，大巧不工，投资的大道也许就在于灵活运用简约而关键的一招两式，在稳扎稳打的基础上寻找出奇制胜的机会。

易方达基金 宋钊贤

2021年7月

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