基金经理手记|易方达基金藏海涛：债券投资思考

过去一年多的债券市场走势跌宕起伏，各种事件冲击、政策调整，确实刷新了自身的认知。这个经历的过程也促使我对于债券投资做进一步的思考，继续做好债券投资。

首先，债券市场对于信息的反应速度不断加快，交易窗口短暂。市场对于信息的解读尽管依赖于信息本身，但更注重预期以及预期的变化，类似于在二阶或高阶维度来投资交易。这么说其实是在间接承认个人择时交易的难度大、空间还被压缩。但好在我们债券投资的主线是基本面驱动，而基本面趋势是渐变的或者极少发生突变。这就给了我们在趋势上跟随投资是一件大概率赚钱的策略。但缺陷是不要线性外推，拐点是趋势投资的最大风险。通常情况下，追涨或杀跌都是逐步兑现的，比如追涨，不断提升组合的久期、杠杆水平，组合其实只获取了上涨过程的均值收益，因为仓位是逐步加上来的，不是在开始就达到最高。但在拐点时，你的仓位确是最重的，如果仍线性外推，组合就承担了最大的回撤风险。而对于预测拐点来讲，这又大大超出了我个人能力。对此，通过量化方法和技术指标的择时信号，确实能为组合提供一个拐点参考信号，并结合绝对水平的高低，能提升投资的择时效果。

其次，信用市场“一刀切”的特征凸显。其实，第一点也是对此做出的一种解决方案，就是因为我们现在已经不能靠“刚兑”，在“高票息、高杠杆”策略上“躺赢”，因为在目前信用市场特点，你期望的“躺赢”可能换来的是“躺平”，并且“起不来”。那么，从信用债投资角度，对于信用Alpha的挖掘要注重几个投资的时间维度：（1）信用挖掘策略的前提一定要结合负债端和组合特点来明确持有期限。目前信用债投资必须要考虑流动性冻结状况，在没有流动性的情况下，信用债即便资质没有问题，但受制于负债端流动性压力需要减持或不能持有到期，就会产生亏损。因此在投资决策做出前，投资在什么期限内组合不会受制于负债端压力、持仓占比不会被动超标等都是要纳入考虑因素；（2）信用债投资要大致估算周期性行业的景气时间维度。过剩类主体基本上都是周期性行业，在行业周期性向好阶段，行业发行体资质改善，投资者认可度提升，债券的流动性和利差均向好。投资要考虑这种周期的可持续性，是短期因素扰动、还是中期趋势，如果投资债券期限的大部分或计划持有的期限含在这个景气周期内，这类持仓的安全性就会更有保障；（3）信用风险事件对于信用债券的价格影响已经不是渐进式，而是跳跃式，价格从面值附近可能直接跳跃到80%或更低。信用债投资需要有提前量，即在我们能力范围内的分析研究，察觉资质出现异常和恶化迹象时，就要对持仓进行调整，不要心存侥幸。

最后，通过衍生品的相对策略，拓展收益来源。在债券票息、杠杆、久期等传统策略基础上，衍生品提供了更多的曲线、期限、期货现货等风险中性策略，可以为我们债券投资提供更多的收益来源，提高组合的风险收益性价比。

易方达基金藏海涛

2021年6月

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