总体而言在大类配置上，权益资产优于固定收益资产。权益配置中，A股市场，我们更看好中小板块的潜在收益率与估值性价比，同时建议关注方向性较为明确的赛道行情；港股建议后续关注超跌板块；远期来看，可关注流动性收紧后美债利率上行或带来全球资本回流推升美元及美元资产。债券配置中，利率品种性价比相对较低，建议以稳健类信用品种为主，积累票息抵御市场波动。商品配置中，全球定价品种受国内政策限制影响较少，短期内或有供需错配带来的交易配置机会；黑色系品种需求尚在，但政策施压交易端，短期内或维持高位震荡。

1.全球宏观

Delta毒株冲击下全球疫情再次蔓延，短期内对全球经济复苏造成一定扰动，同时全球绝大部分经济体景气度触顶回落。发达市场方面，美国、欧洲PMI虽边际有所回落但仍处60以上景气区间，日本、韩国回到50荣枯线附近；新兴市场方面，中国略高于50荣枯线但也呈边际回落态势，越南、印度等受疫情影响较大国家处于荣枯线以下。

7月美联储议息会议定调下半年会议主题为逐步退出宽松环境，Taper仍需等待“实质性进一步进展”这一驱动；议息会议表明如若Taper，国债和MBS退出购买将会同步进行，当前并未改变基准利率口径。当前处于观察资产购买对“实质性的进一步进展”影响的窗口期，就业数据企稳之后美联储方有动力进行Taper，资产购买退出之后加息才将提上议程。

全球通胀方面，鲍威尔在议息会议中表态，当前通胀短期内抬头主要受汽车、机票酒店等项目影响，结构性通胀在中期注定回落，但如果通胀或通胀预期持续上升，他们不排除使用政策工具施加干预。

美债方面，本轮长端利率持续下行至1.24%附近，除非美债发行量急速下行导致被动释放流动性，长端利率继续向下突破空间十分有限，后续或随美联储货币政策收紧逐步上行。同时基准利率方面，美联储此次议息会议提及希望基准利率稳定在0至0.25%之间，且不实施负利率，对利率短端形成一定支撑；随着经济基本面向好，期限溢价或同步改善：支持美债利率及美元持续上行，新兴市场有一定美元回流风险，远期或利好美元与美股资产。

在所有新兴市场中，中国为Delta毒株蔓延下经济基本面相对冲击最小的国家，且相较于其他新兴经济体有更稳定的汇率，考虑到中国与发达经济体之间的稳定增长差：中国优质的资产依旧对全球投资者充满吸引力。

2.国内宏观

政策面来看，7月底政治局会议对经济基本面的描述为“稳中向好”但“不稳固”、“不均匀”。对于政策工具的定位在“跨周期调节”，货币政策定调维持“合理充裕”，财政政策强调“提升财政政策效能”、“兜牢底线”，若经济自然趋势为复苏-回落，那么财政的后置也可以理解为今年上半年复苏期不过热，下半年至明年回落期可托底，符合“跨周期调节”的描述。产业政策方面，明确强调了“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设”，重点提及新能源车、乡村电商、卡脖子行业、专精特新中小企业等线索；对于双碳强调“先立后破”，即是在新能源基础设施“立”前，不可“运动式”减少传统能源供给，避免“电荒”。

基本面来看，6月经济数据来看，总体经济稳健复苏。二季度GDP同比增7.9%，略低于市场平均预期8.5%，两年复合增速5.5%，较一季度有所改善。需求端来看，出口、投资、消费三驾马车并驾齐驱：消费稳步修复，其中汽车在“缺芯”影响下拖累明显，餐饮收入恢复分化，限额以上企业餐饮收入显著好于限额以下企业；固定资产投资结构显著优化，增长动能从地产切向制造业和基建；出口两年复合增速11.8%，前值9.4%。工业增加值复合增速基本维持，6月同比增加8.3%，高于市场预期；从结构上来看，高技术产业拉动作用明显。

但经济数据具有统计时点与意义上的滞后性，从7月底发布的制造业PMI来看，7月PMI50.4，低于前值50.9和市场预期51.1。在高温及洪涝灾害、Delta蔓延的疫情冲击叠加经济复苏边际趋缓多因素共振下，PMI反映出当前国内供需均趋弱、海外需求降温下，PMI虽高于50荣枯线，但经济基本面有边际恶化倾向。PPI或在需求放缓后企稳下行，PPI-CPI剪刀差被动缩小，下半年通胀压力可能并不显著。

3.资产价格

国内市场方面，下半年经济基本面或呈现弱复苏格局，财政发力可期，流动性合理充裕，中期债券供给端承压债市有一定下行风险，权益市场经月末回调后颇具性价比。

回顾7月债券市场，中债总财富指数上涨1.56%，中债国债总财富指数上涨1.76%，中债信用债总财富指数上涨0.73%，均为近一年月度最高涨幅。供需多方因素导致债券市场大幅上涨：1）7月总体短端资金面趋于宽松，7天、隔夜回购利率较上月末大幅下行；2）资产荒推升债市上涨，7月债券净融资2394.70亿元较6月6563.55亿元、5月7937.24亿元大幅下滑；3）月中超预期降准以及月末400亿流动性净投放，释放流动性宽裕信号；4）经济基本复苏边际趋缓为债市提供基本面支撑。

展望债市，由于到期收益率处于低位，配置性价比不高。当前经济基本面虽边际趋缓对债市有一定支撑，但债券资产荒情况在财政发力后会有所缓解，利率供给端有一定压力；且当前十年期国债利率已下行至2.84%附近，处于疫情以来的相对低位，流动性维持“合理宽裕”的情况下，利率进一步下探空间不大。中期供给端因素方面，政治局会议提出“积极的财政政策要提升政策效能”“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推进今年底明年初形成实物工作量”，基于两会提出的2021年预算赤字指引，1-7月债券净融资2.71万亿，待发行政府债约4.51万亿，若需在今年内明年初完成计划，每月平均净融资需在0.90万亿，债券供给端将会大幅改善，债市方向性机会不明朗。

回顾7月权益市场，wind全A下跌3.10%，上证指数下跌5.40%，深证成指下跌4.54%，上证50下跌10.46%，沪深300下跌7.90%，中证500微跌0.60%，中证800下跌6.28%，恒生指数下跌9.94%。从中证风格指数来看，中盘表现优于小盘，优于大盘；成长风格表现略优于价值。7月底恐慌情绪带来的股价下挫不影响A股市场上市公司基本面，在月末的回调后，估值更具性价比。港股方面建议企稳后关注错杀、超跌板块。

展望股市，当前沪深两市权益风险溢价高于过去5年中枢，权益较固收资产仍具性价比，其中中证500风险溢价高于过去5年中枢近1个标准差，中证800与过去5年中枢基本持平，沪深300低于过去5年中枢0.44个标准差。中长期维度来看，风格上中小盘空间更大，成长、价值风格或持续纠结。当前政策呵护的新能源（“双碳”）、高端制造（“卡脖子”）、中小企业（“专精特新”）、消费与物流下沉（“乡村电商”）等赛道方向性较为明确；短期来看，新能源的“先立后破”与财政后置或对传统周期及基建板块有一定拉动作用。

大宗商品方面，维持谨慎看涨，受全球高温、洪涝灾害、疫情冲击影响，供给端持续受限大宗商品7月普涨。PTA、甲醇领涨能化，农产品大幅上涨。中长期来看，随着经济的修复，供给缺口会逐步缓解；大宗商品长期估值的锚在于全球经济潜在增长与需求扩张，PPI极端行情不会一直持续。国内方面，由于限产夏季叠加夏季用电高峰，短期内黑色系供给缺口依旧存在，现货刚需对期货价格形成一定支撑，但拉长来看，发改委不断出台各种措施保供稳价，交易所在本月也下调交易限额并上调保证金降低投机热度，高企的黑色系价格将会加速改善。

年2月中旬以来，国内债券市场震荡走强。一是市场担心的通胀问题始终未对货币政策造成实质性影响，资金面保持平稳；二是地方债发行缓慢，叠加地产和地方政府相关融资政策趋严，社融同比增速不断回落，广义流动性收紧而银行间流动性较为充裕的情况下，市场出现小型资产荒，欠配的机构不断增持债券资产，带动收益率缓慢下行。

7月初以来，在超预期降准、局部地区高温暴雨和洪涝灾害以及疫情反复的影响下，10年期国债收益率加速下行至2.8%附近，创近一年以来新低。当前国债收益率曲线明显下移，其中1年期收益率下行幅度最大，1年期以内国债收益率曲线极为平坦，收益率均处于2016年以来的10%分位数以下，7-30年期国债收益曲线也较为平坦，收益率均处于15%分位数以下，仅3年期和5年期的估值分位数相对更高。

数据来源：Wind，国投瑞银基金，分位数考察范围为2016年至今，数据截止8月2日

在经历了一轮快速下行之后，10年期国债收益率距离2020年4月末的低点2.5%仅有约30个BP的距离，当前时点看，债券市场是否还有继续配置的价值？总体上，我们对此持相对乐观的态度，我们认为，收益率快速下行的阶段已经结束，但下半年债市将维持窄幅震荡格局且中枢将缓慢下移。首先，从经济基本面看，国内经济形势总体较好，但困扰我们的结构性问题持续存在。今年上半年我国经济继续恢复，但主要是得益于外需强劲，同时国内房地产投资销售具有较强的韧性，其他内需部门恢复速度则一直较慢，尤其是基建投资和国内消费。而6月开始房地产投资同比增速下滑加快，销售的强劲也未带动新开工加速，截止上半年末，地产投资总体仍弱于2019年全年。

预计下半年基建投资和消费仍难有大的起色，而随着美国给居民直接发放财政补贴的政策逐渐退出，海外国家疫苗接种率持续提高及供应链恢复，叠加基数效应，出口可能会边际转弱，对经济的拉动作用开始下降。我们看到7月份最新的PMI数据中，PMI新出口订单为47.7，连续第四个月走弱，虽然全球经济共振复苏的进程尚没有结束，但连续走弱的PMI也一定程度代表外需存在隐忧。

另一方面，运价指数持续攀升，出口企业虽然海外订单不错，但高企的运费成本持续侵蚀企业利润，企业生产扩张和招工需求不强，也一定程度上削弱了出口对国内制造业和劳动力就业的带动作用。同时，在调控政策持续加码的背景下，对房地产投资起支撑作用的房地产销售也在边际走弱，6月商品房销售面积当月同比为7.5%，较上月继续回落1.7个百分点。同时，7月的政治局会议再次明确“房住不炒”的政策定位，要求稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展，随着监管政策的延续，房地产投资的韧性可能会进一步走弱。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

更为重要的是目前产业链利润在上中下游分配不平衡以及中小微企业尚未恢复到疫情前。去年下半年以来，上游大宗商品价格持续快速上涨并维持高位，5、6月PPI同比分别为9.0%和8.8%，中下游行业及中小微企业面临严重的原材料成本上涨问题，利润在产业链中向中上游部门转移，上游利润率也持续提高，而涉及更广泛民生就业的下游中小企业则面临持续的生存压力，利润在产业链中占比较疫情前均值水平尚有较大距离，这也是7月7日国常会提及降准后，央行于7月9日即宣布全面降准的主要原因，其意图就是为了解决小微企业面临的成本上升等问题，进一步加大对小微企业的支持力度，而7月底的政治局会议也再次强调了保持货币政策对中小企业的支持力度。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

此外，最近南京疫情的多省市扩散也给经济复苏带来一定的不确定性。从确诊病例看，本次疫情多与Delta变异毒株有关，其传染能力较一般毒株更强，控制难度更大，部分地区也重新限制了出行并暂停开展线下密集接触活动。持续的疫情势必会打乱线下餐饮、旅游等服务业的恢复进程，而相关行业正是这轮经济修复中恢复较慢的部门。

因此，虽然总体而言经济还没有失速的风险，出口仍有韧性，但经济恢复过程的中不平衡、不充分等结构性问题仍然存在，甚至有加剧的风险，而外需和房地产投资边际走弱的概率也在提高，从经济基本面来看，国内这轮经济恢复的增速高点大概率已经过去，下半年经济面临的压力在加大，债市仍有继续乐观的理由。

其次，正因为国内经济还面临上述结构性问题，我们判断下半年货币政策易松难紧。7月底的政治局会议强调了“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，延续了今年以来的货币政策基调，毕竟面对持续大幅上涨的原材料价格，政策层有更强的意愿保持流动性合理充裕，切实降低实体经济融资成本。同时，考虑到碳减排政策以及海外疫情的持续性，我们预计大宗商品价格将在一段时间内维持高位震荡，中小企业面临的成本压力短时间内难有明显好转。在中小企业未明显恢复到疫情前的情况下，货币政策不太会提前收紧。同时，我们也预计央行会视内、外需情况适时对货币政策进行微调，以保证经济平稳运行，但目前看调降政策利率的可能性仍然较小。

我们对债市持相对乐观态度的另一个重要原因，是随着政策层对房地产融资和城投平台融资的监管日趋严格，中国经济的融资需求将逐步减弱，进而带动资金利率中枢不断下移。地产和城投平台一直是融资需求最旺盛的两大部门，去年以来，结构性紧信用政策不断推进，旨在严控地产企业和地方政府杠杆，减少金融对地产和城投的支持，引导资金更多的投向制造业企业和中小微企业。但目前制造业和中小微企业的整体盈利状况尚未完全恢复，投资扩产意愿和融资需求并不强，短时间内还难以填补地产和城投留下的融资需求缺口。因此，国内融资需求进入下行周期后，代表资金成本的利率水平中枢也很难回到之前的水平。

需要关注的风险点，一是财政政策的发力，二是债券市场本身的微观结构变化。首先，今年上半年，财政支出和基建投资的力度较弱，主要因为出口持续较强，稳增长压力不大，同时大宗商品价格面临较强的上涨压力，基建适当放缓有助于缓解大宗商品供需矛盾。但下半年，预计外需放缓的情况下，财政政策适当发力有助于对冲经济下行风险。

7月底的政治局会议也进一步要求积极的财政政策要提升政策效能并推动今年底明年初形成实物工作量。因此，我们预计下半年地方债发行速度将明显快于上半年，由此带来的债券供给增加将一方面缓解机构缺资产的问题，另一方面也将考验银行间流动性是否真的充裕。当然，由此带来的利率上行，我们认为反而是增配债券资产的良机。另一个需要密切关注的风险点在于债市杠杆的攀升，随着收益率持续下行，当前银行间隔夜回购成交量已超过今年1月的高点，债市杠杆水平持续抬升，需要警惕短期超买可能带来的市场脆弱性，增加债市的波动风险，投资者应注意交易节奏的把控。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

相对而言，我们认为美国可能在三季度末宣布的Taper所带来的风险较小，毕竟国内货币政策一直走在美联储前面，且中国央行始终强调货币政策要“以我为主”，而美联储Taper的时间目前看仍有较大不确定性。

下半年内需景气度可能边际回落，但整体维持韧性的概率较大；央行的定向降准缓解了市场对于流动性收紧的担忧，预计资金的流动更偏向于成长股，全行业角度观察，结构性机会仍然存在，医药行业是成长股聚集地，具有明显的比较优势，故而医药板块单独出现较大幅度调整的可能性不高。

可预见的时间范围内资本市场对于成长股的研究视角较多的集中于行业Alpha比较强的半导体、新能源、军工、医药，当然短期内四个行业的估值都不便宜，除开四个行业中部分具有周期性的细分行业外，大部分长期价值还没有严重的泡沫化，目前只是震荡幅度加大了，长期资金应该要坚守目前的仓位，配置价值仍然存在。我们也观察到资金目前板块内轮动的现象非常显著，医药作为防守和补涨的角色担当，如果其他三个板块出现调整而医药大幅补涨，我们应该警惕年内较大幅度调整的风险。

医药政策的影响以及医药企业内部演进的自我淘汰，让医药主题基金能够大比例配置的可选标的在减少。可选子行业估值绝对和相对经过三年的累计，都处于高位，乐观情况下中期其他行业没有比较优势，医药继续提高估值；中性条件下估值维持不变，挣业绩的钱或者震荡市下需要两年的时间消化估值；悲观情绪下资金抽离，估值调整。预判下半年医药核心标的大概率是震荡行情，创新高的可能性不大。

目前创新产业链俗称“医药这条街最亮的仔”，因为对医药政策免疫以及相对其他子行业三年期的业绩高增速和确定性，但市场对CDE对于新药审批门槛的提高导致了市场对于创新CDMO的进一步集中。而其他行业基本上都有瑕疵：医疗服务核心标的估值较高；长期来看疫苗版块是一个类创新药放量的赛道，但新冠疫情的反复，price in的新冠疫苗价值的估值中枢调整值得警惕；高值耗材（IVD+部分器械）和生长激素行业竞争的逐步恶化以及政策风险的靴子没有落地对估值的压制明显；中药板块长期资金的偏好度在下降。

但是我们也看到血液制品行业在十四五期间新开浆站政策的放开以及疫情下收入结构占比较大的感冒类产品受损的药店行业在三季度的逐步恢复；并且有可能市场会去发掘更多的方向比如港股创新药和A股的创新器械。

全球经济仍然处于复苏的过程中，并且从我们的视角来看，目前这轮复苏可能远远不止简单的周期起伏，而是众多新兴产业推动下的全球经济再增长。信息高速公路推动了美国上世纪90年代的快速增长，而智能汽车、光伏、半导体、IOT（物联网）等行业，将带动中国经济新一轮高质量的增长。站在目前时点，展望下半年，我们判断随着上述行业需求的增长，产业链利润分配会逐渐向上游转移。未来我们更看好上述板块上游的投资机会，包括资源和化工。

外部环境上，疫情的应对一再证明中国相对于其他国家的巨大体制优势，疫情常态化的背景下，国内公司的竞争力将越来越强，进口替代和出口正在继续加速。

正如我们之前在基金2季报中所说，新兴产业企业的盈利能力在继续提升，新能源、半导体等行业的公司业绩均出现了大幅增长，并且可以预期2021年中报仍然会有众多公司大幅增长，部分热门公司的估值水平已经得以恢复。因此，我们的视角更加聚焦于未来增速更快，供需矛盾更加突出的行业。因此在2季度我们将配置做了进一步的集中。

具体行业来看，设备制造业方面，随着经济复苏，国内的制造业龙头增长继续提速。很多人按照经验推测，资本开支的周期要进入后期。但我们判断，这轮新能源和TMT的增长具备二次周期的特征。即2020年开始的资本开支，由于行业的快速增长，在2021年被完全吃掉，并且出现还供不应求的情况，需要再进行下一轮的资本开支，其规模比上一轮更大，可能要持续到2022年。因此设备制造业仍具有很强的预期差。我们看好龙头公司后续有良好的业绩表现。

新能源方面，我们仍然对于电动车乐观。中国的增长是明显超预期的，美国市场在政策尚未加码的情况下，也已经出现了强劲的内生增长。我们认为，目前行业的主要矛盾在于产能的供不应求，而不是需求。从产能的扩张来看，从终端传导到最上游的时间最长，波动最大，因此2季度我们继续对于上游进行了加配。而动力电池以及行业内的平台型公司，长期具备最强的阿尔法，我们持续配置。

光伏行业，我们预期2022年，硅料供给瓶颈消除后，光伏的增长将会提速。和新能源汽车类似，新的紧缺环节，和其最上游的偏资源类产品，也是我们关注的重点，可能会出现阶段性的超额盈利。而随着全行业的供给瓶颈消失，光伏行业将迎来大放量，受益于放量的组件和逆变器环节，也是我们关注的重点。

此外，和光伏及电动车紧密相关的储能行业，也即将迎来爆发，这也是我们重点关注的一个方向。

TMT行业，我们目前的配置聚焦于智能汽车以及IOT（物联网），主要配置的子行业包括视觉、内存以及第三代半导体等。目前来看，一些环节已经出现了加速的迹象，例如车载摄像头的增速已经明显提升，车用内存在迅速放量，碳化硅在众多车企和光伏逆变器中得到应用。我们同样寻找技术突破，性价比拐点以及供需的核心矛盾来进行投资。

7月以来，互联网行业监管趋严与反垄断风险再次发酵，作为港股市场的重要驱动力，互联网行业政策风险加大显著影响资金风险偏好，港股7月以来再次出现回撤。另外，医药行业7月同样受到政策负面影响，7月2日药监局下发新政意见征求稿，要求新药研发“以患者需求为核心，以临床价值为导向”，文件指向国内创新药靶点扎堆、“Me-too”泛滥、低水平重复、缺乏真正创新等问题。随后港股市场生物制药、CXO相关公司大幅下跌。

截至2021年7月31日，全球主要股市中，法国CAC40指数、俄罗斯RTS指数表现最好，分别上涨19.1%、17.2%。在全球范围内对比，港股今年以来跑输多数市场，恒生指数、恒生国企指数、恒生科技指数1-7月分别下跌4.7%、14.0%、19.5%。行业层面，年内港股各行业表现分化，截至7月31日，港股原材料（30.3%）、公用事业（14.2%）、能源（10.7%）行业领涨，资讯科技（-21.0%）、必需消费（-17.9%）、地产建筑（-6.7%）行业表现较弱。进一步与A股对应行业表现对比，今年以来港股与A股领涨行业“既有共性，也存差异”，如年初以来AH市场材料、能源行业均大幅上涨；但另一方面，上半年港股电讯行业表现明显强于A股，而A股半导体行业表现明显强于港股。

资料来源：Wind，时间截至2021年7月31日

短期市场对美国通胀走高和货币政策收紧的担忧犹在，叠加海外上市中资企业监管不确定性上升，港股市场有所承压。尤其是当前部分行业正面临政策风险的不确定性，资金撤回压力较大，今年7月南向资金成交净流出530亿人民币，是沪港通开通以来最大单月流出。此外，美国通胀预期与美联储货币政策通过影响外资的流入/流出，进而影响港股走势。当前美国通胀风险依然未消除，且在美股估值位于高位的环境下，市场对于美联储货币政策的边际变化较为敏感。

长期我们依然保持乐观。2005年以来，港股中资股净利润占全部港股净利润的比例逐年提升，2020年已接近90%，因此港股基本面与中国内地经济更相关。放眼全球，中国经济率先复苏，疫情后的“修复”基调延续。尽管国内GDP增速处在下滑周期，但相较于全球其他国家与地区，国内经济增速仍具有相对优势。即使经济总量增速处在下行周期，并不意味着股票市场缺乏投资机会，相反，近10年以来股票市场结构性机会不断涌现。

 资料来源：Wind

此外，在港交所上市制度改革及政策风险催化中概股加速回归港股的背景下，港股市场逐步汇聚了中国新经济优质龙头公司，其对全球包括大陆投资者的吸引力将不断提升，形成资金流入的正向循环。以港股日成交额为例，在2018年以前，港股日均成交额在1000亿港元附近波动，随着越来越多的“新经济”公司上市，港股成交额逐级抬升，今年以来至7月30日，全部港股日均成交额已接近2000亿港元。

估值方面，当前港股在全球范围内仍具吸引力。截至7月31日，港股恒生指数、恒生国企指数PE估值仅为11.01x、11.56x，低于美股标普500指数（27.37x）、A股沪深300指数（17.08x）估值。恒生科技指数PE 19.36x，指数估值位于指数推出以来（2020年7月27日推出）最低位。

资料来源：Wind

行业方面，包括消费、医药和科技等在内的“新经济”板块值得长期关注，当前估值相对较低、股息率较高的优质“老经济”板块仍具有一定吸引力。建议继续聚焦受益于中国结构性增长和经济转型，尤其是从投资驱动向消费驱动转型的战略性行业，发掘受益于中国增长和改革的行业龙头，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。