近期市场震荡加剧，在新能源和半导体6-7月持续领涨过后，市场先是在7月底遭遇较大幅度调整，近期又有向低估值白马切换的迹象。昨晚，央行发布二季度货币政策执行报告，重申“灵活精准、合理适度、稳字当头”的政策基调。但从新增表述上，我们认为央行对经济的判断变得更加谨慎、且强调货币政策自主性、以及对综合融资成本稳中有降的持续性。我们从美林时钟出发寻找资产配置线索，当前经济正处在类滞胀尾期，或将进入类衰退阶段。由于部分低估值板块处于过去十年历史估值底部，且在经济类衰退期的防御属性，因此存在性价比修复的可能，但中长期看，基本面和流动性支撑下，科技成长方向依旧最具配置价值，尤其是估值较为合理的云计算、物联网5G应用、军工高端制造等板块。

综合经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素，我们对资产的配置建议: 1）各行业资本开支比较—寻找“出清尾声”与“活力源泉”。“两头”特征明显。上游端部分资源品、交通或面临产能出清、供求阶段缺口的局面；下游医药、TMT等逐步增加资本开始活力的迹象；2）从中长期看，最好的防守就是进攻，补链强链、专精特新等科技成长方向是主线。除了新能源及车、智能制造等高PEG，其中相对估值偏低板块，如云计算、军工高端制造等值得长期关注；3）建议适当配置边际改善型低估值板块以对冲风险。低估值板块中的金融、建筑、家居、水电等无政策风险、性价比合理板块迎来阶段性估值修复。不仅分红股息率处于历史较高水平，且部分业务在积极向新兴产业转型。展望四季度乃至明年，建筑也是逆周期、跨周期调节中财政发力方向之一。而向财富管理转型的券商也存在估值提升的概率。

美林时钟的核心思想在于经济周期对资产价格的影响，进而进行资产配置，疫情爆发至今大类资产的轮动和一度失灵的美林时钟较为契合；

疫情爆发之初，无风险利率快速下行，权益和商品等风险资产普跌，可视为衰退阶段；20年4月开始，极度宽松的货币政策叠加全球经济陆续重启，权益领跑大类资产，可视为复苏阶段；而21年初至今，权益类资产震荡加剧，利率仍在高位甚至进一步上行（中美分化），商品价格经历继续快速上涨的过热阶段、现在已经进入数据表征的“经济增速环比回落+CPI回升”的类滞涨阶段。 

目前位置，需要探讨两个问题：一，接下来如何演绎？二，缩减TAPER会破坏上述轮动么？

数据来源：新华基金

图：投资时钟示意图

1.1 年初至今大类资产强势，类滞涨特征明显

全球大类资产表现排序为大宗>股>债；原油、天然气、铜、欧美股市领涨，VIX及包括日本及美国国债在内的债券类资产下跌。中国经济年内高点已过。

数据来源：Wind，新华基金

图：2021年初至今全球大类资产表现（美元计价）

出口和地产在疫情过后持续引领国内经济复苏，上半年出口和地产销售的两年平均增速都达到10%+，在主要需求项中表现最为强劲；但近期PMI订单开始出现明显下滑，美国耐用品消费和地产链也出现走弱迹象，叠加海外供给进一步修复对订单回流的影响，出口在下半年面临边际走弱压力；

地产销售和投资则更多面临投融资进一步收紧的压力，下半年居民中长期贷款预计将同比持平乃至少增，部分热点城市的按揭额度已经非常紧张，按揭利率也在上调，地产销售的景气度预计也将弱化。

数据来源：Wind，新华基金

图：中国出口同比与美国PCE商品消费同比

数据来源：Wind，新华基金

图：居民中长期贷款同比和房地产开发资金来源

（其他资金）累计同比

海外方面，在服务业加速修复的推动下，美国经济增速有望在三季度攀升至本轮复苏的高点，但随着财政补贴的退坡，房地产市场和耐用品消费已经有见顶迹象，对全球贸易品的需求也将相应走弱，仅就外需来说，美国对于全球贸易拉动最为强劲的阶段或正在过去；

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图：美国实际GDP环比、同比增速显示3季度或迎来高点

1.2 中美类滞涨特征在下半年会有所缓解

预计国内PPI同比在5月冲顶后将温和回落，下半年均值预计在6%以上；CPI同比在三季度回落后预计在四季度再次抬头，下半年整体以区间震荡为主；市场对于通胀的关注将从PPI的快速上行变为PPI会以怎样的斜率回落以及CPI的再次抬头，海外方面，和经济动能向服务消费切换相一致，预计从三季度开始，服务相关通胀同比增速将继续走高;与此同时，商品相关通胀增速预计将回落。海外，美国CPI同比在下半年会出现回落，但年底基本确定还会保持在3%以上；整体来看，市场对于“类滞涨”担忧在下半年会有所缓解；

数据来源：Wind，新华基金

图：中国PPI同比预测图            图：中国CPI同比预测图

1.3 流动性变化会破坏美林时钟的轮动么？

仅就国内来说，流动性正在向有利于股债的方向演变。首先，随着国内基本面趋弱和通胀回落，甚至疫情二次反复等因素的背景下，货币政策在收紧的可能性非常有限，反倒可以逐步期待边际放松；其次，从剩余流动性的角度观察，M1和PPI的增速差在二季度快速下滑转，三季度将震荡触底，年底有抬头可能，届时,对于权益估值的压制也相应缓解。

数据来源：Wind，新华基金

图：中国国内PPI、M1同比预测图

数据来源：Wind，新华基金

图：中国国内M1- PPI、滚动市盈率同比预测图

海外方面，随着美联储将宣布缩减购债已经成为市场共识，需要关注全球资产配置与美国流动性关系；从过往经验来看，当美元流动性收紧时，新兴市场基本面和资产价格普遍都会承压，基于美林时钟，我们认为商品配置价值在降低；从预期QE减量到实际开始减量，黄金、铜等大宗商品普遍回调，美元先弱后强。当美联储在未来某个时间点开始逐步减量退出后(4Q),逐步影响内生基本面修复差、且对外部流动性更为敏感的市场;当美国自身增长也最终无法承受利率抬升、政策转向和价格压力而逐渐转弱后，便进入增长乏力阶段，长端利率可能接近顶部。

数据来源：Wind

图：黄金、美元、新兴市场货币趋势

参考上一轮经济周期对资本市场的影响：在16年6月-18年9月期间，估值、盈利、经济周期的相关关系发现，估值顶出现于16年11月，盈利顶出现于17年3月，市场顶与利率顶大约出现于17年11月，利率顶略晚于市场顶。在市场行情的后期震荡阶段，仍存在阶段性、结构性机会。

数据来源：Wind，新华基金

图：A股估值、市盈率、10年期国债到期收益率、M2同比

增速、A股净利润同比增速对比图

既然上述分析得出的结论是结构性机会，那我们从如下3条线索挖掘机会：1）财务视角下的资本开支信号；2）中长期的十四五战略新兴产业方向；3）估值性价比角度。

2.1 财务视角下的各行业资本开支比较—寻找“出清尾声”与“活力源泉”

我们发现，疫情后上市公司的扩张节奏有所加快资本开始效率稳步提升。尤其“两头”特征明显。上游端能源、交通或面临产能出清、供求阶段缺口的局面；下游医药、TMT等逐步增加资本开始活力的迹象。

数据来源：Wind，新华基金

图：2020年与2019年资本开支同比变化

如图，2016年至今，全A上市公司的资本支出/折旧摊销比例逐步提升，反应企业的扩张投入在持续增加。今年一季度该比例达1.89，疫情后上市公司的扩张节奏有所加快；同期扩张性资本开支占EBIT比例也在震荡上升，资本开支整体占EBIT比例占比微幅下降，平均为94%，季节性波动较为明显，反应企业的资本开始效率稳步提升，伴随扩张性资本投入增加，单位支出带来的盈利有所提高。2020H2，全A扩张新资本支出规模2125亿元（+304%），保全性资本支出1.72万亿元（+5.83%）。

数据来源：Wind，新华基金

图：2016H1-2021Q1全A 资本支出/折旧摊销

比例（%）回升

数据来源：Wind，新华基金

图：2016H1-2021Q1全A 扩张性资本支出规模增加

分板块来看，TMT 、制造板块季度FCFF及利润规模景气回升。2016Q1-2021Q1，中游制造板块整体现金流仍较为紧张，板块自由现金流波动幅度加大，但增速已经回升0轴附近。21Q1板块各行业资本投入、净营运资本均有所增加，拖累现金流表现，21Q1板块FCFF规模-2328亿元，同比-103.87%。21Q1板块中机械、电子行业景气度上行，盈利高速增长，21Q1板块整体息前税后利润1211亿元，同比+108.11%。

数据来源：Wind，新华基金

图：2016Q1-2021Q1电子机械等板块FCFF规模（亿元）

数据来源：Wind，新华基金

图：2016Q1-2021Q1电子、机械板块息前税后

利润规模（亿元）

交运、商贸等服务性板块季度FCFF差强人意，利润规模有待改善。2016Q1-2021Q1，支持服务板块现金流季节波动较大，整体改善有限。21Q1板块中出计算机外，各行业现金流均大幅下滑，其中交运、公用事业、商贸行业的资本支出、净营运资本投入均有所增加，21Q1板块FCFF规模-966亿元，同比-400.67%。21Q1板块各行业主要受20Q1基数较低影响，盈利有一定改善，21Q1板块整体息前税后利润1057亿元，同比+81.03%。

数据来源：Wind，新华基金

图：2016Q1-2021Q1支持服务板块FCFF规模（亿元）

数据来源：Wind，新华基金

图：2016Q1-2021Q1支持服务板块息前税后

利润规模（亿元）

2.2 最好的防守就是进攻——科技成长（军工、云计算、新能源及车、智能制造等高PEG）

新能源车、半导体市场大量分析已经较为透彻，在科技成长大方向中，我们建议重点关注相对较为“估值洼地”的云计算板块。因为进入21世纪后人类进入到一个更高量级的时代--信息智能时代、数字经济时代，但数字经济的基础——是连接和计算。云计算，代表的是无限算力,是思维方式，堪比未来整个互联网的大脑。云计算市场空间广阔。2020年我国云计算市场规模达1200亿元，增速约50%。是全球同比增速24.1%的2倍，也是全球各区域中增速最高。根据中国通信研究院数据预测，到2022年，我国公有云市场规模将达到1731亿元，私有云市场将达到1172亿元。全球云计算市场在过去10年规模也增长了4.6倍，达到3124.2亿美元，是优质赛道。

当前，云计算技术已经成熟可广泛运用于实践，5G时代是云的时代。5G的高速率、大容量以及低延时等特点，让云的应用范围极大开拓。一方面，在消费向云端迁移，大大降低终端硬件的成本，云游戏、云手机、云电脑将成为现实。另一方面，企业上云是未来的大趋势。

此外，军工高端制造也可关注：“强军强国”目标叠加商业模式优化盈利增速及稳定性均向好，高端制造装备成本压力有所缓解，中国工程师红利持续。

2.3 投资主线之三：关注性价比优选的低估值板块配置价值

当前金融板块的绝对与相对估值均处于较低区间，股息率处于历史较高位置。截至8月9日，银行及非银金融行业的PB估值分别为0.64倍和1.5倍，分别高于2010年以来1.2%、5.0%的历史值；金融板块月均股息率3.91%，高于92.55%的历史区间，扣除1年期国债到期收益率的超额股息率为1.04%，高于历史96.3%区间。

当金融板块超额收益与其股息率和国债收益率差值之间出现背离，且金融板块超额收益处于低位时，超额收益通常将出现反转。2020年7月以来，二者持续背离，且超额收益呈现低位徘徊态势。

数据来源：Wind，新华基金

图：金融板块超额收益与其股息率和国债收益率差值之间

出现背离,预示机会

从PB-ROE视角下的行业配置比较，也说明低估值板块存在阶段性估值修复可能性。

数据来源：Wind，新华基金

图：当前PB-ROE改善下的行业比较

综合经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素，我们对资产的配置建议: 1）各行业资本开支比较—寻找“出清尾声”与“活力源泉”。“两头”特征明显。上游端部分资源品、交通或面临产能出清、供求阶段缺口的局面；下游医药、TMT等逐步增加资本开始活力的迹象；

从中长期看，最好的防守就是进攻，补链强链、专精特新等科技成长方向是主线。除了新能源及车、智能制造等高PEG，其中相对估值偏低板块，如云计算、军工高端制造等值得长期关注；3）建议适当配置边际改善型低估值板块以对冲风险。低估值板块中的金融、建筑、家居、水电等无政策风险、性价比合理板块迎来阶段性估值修复。不仅分红股息率处于历史较高水平，且部分业务在积极向新兴产业转型。展望四季度乃至明年，建筑也是逆周期、跨周期调节中财政发力方向之一。而向财富管理转型的券商也存在估值提升的概率。

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