为什么会存在主动权益基金？公募基金如何帮助持有人实现超额回报？降低波动率的关键是什么？嘉实基金大周期研究总监肖觅，带来探索主动权益基金实现超额收益的奥秘。

肖觅：嘉实基金研究部副总监、大周期研究总监。2009年加入嘉实基金，12年证券从业经历，5年公募基金管理经验。历任研究部分析师、周期组组长，基金经理。具备跨行业深入研究经验，以中观行业精选见长，重视估值对风险收益比的影响，对长周期资本回报来源有深入理解。

问：您在投资中比较强调低估值、可跟踪，能不能和我们分享一下如何做跟踪研究，做跟踪研究需要下哪些功夫呢？

肖觅：跟踪研究首先面临的一个问题是跟踪什么东西。这就涉及，第一，你对整个市场所处位置的判断。包括你所关注的资产是不是基本具备：第一，还是有比较大的空间，就是你对空间的认知和市场肯定是有差异的；第二，确实有好公司，而且估值处在一个比较便宜的位置。先确定你所关注的资产，然后才涉及后面的跟踪问题。

跟踪分为几个侧面的跟踪。第一个是你对它的整个基本面有没有一个比较深度的认知，这需要建立一个自己的框架。有了框架之后，再往里填信息。这个填信息的过程就是我们日常去干的一些跟踪的工作。

日常跟踪有很多个级别。有一些非常想要了解的信息，但在市场上没有那么普及，这时就需要用我们自己的一些研究资源，甚至可能需要外请一些专家，获取相关信息。

相对来讲，比较日常或者说高频的形式，就是公司的年报、季报，这种是需要去做比较仔细的阅读的。因为在公司的年报、季报，包括它的公开披露里面，也有很多的信息，如果你能把这些信息填到框架里去，也会取得很好的效果。

另外，我们日常去和上市公司的董事长，以及董秘进行沟通，从中也可以观察它的一些变化。

在这些跟踪中，其实很重要的一点就是持续。只要这块资产是我们所关注的资产，就需要去持续、不断地关注。也不能说是领先，因为很多时候，相比市场，你的领先是在认知层面领先，更重要的是有一个持续不断的认知过程。这样的话，你才能够对这些公司有一个更好的认知，或者说是更准确的判断。

问：肖总刚才也提到，建立自己的投资组合的时候，可能会涉及多维度的行业比较，您做行业比较这方面有没有什么心得可以跟我们分享？

肖觅：行业比较，不好说有太多心得，因为我倾向于不去做太多的行业比较。如果太过注重行业比较的话，会形成依赖。假如你做对了一次，你就会比较依赖行业比较。但从我们的观察，包括我们的认知来讲，更重要的还是在某个行业里能不能找到足够优秀的公司。

如果一定要做行业比较的话，我们会在估值层面看得更多一些。比如在资产配置或者策略层面，当大家讨论行业比较的时候，可能就是两个维度。第一个是景气维度，就是说这个行业在未来一年或者两年，是不是会更景气。另外一个是估值维度，它在全市场是不是一个相对来讲比较有吸引力的资产。我们对大部分行业还是比较乐观的，但是对于每一个行业是不是处在景气转好的阶段，我觉得很难做出合适的判断，可能在这个行业干过很多年的专家才会有一些心得体会。我觉得公募基金投资是没有到那个层面的。

相反，我们还是强调竞争力。竞争力和估值是我们可以相对来讲把握得更多的一个层面。

综合这几点，我们其实是可以去做一个相对来讲比较长周期的持有。除非这个公司的估值，因为最近一段时间的扩张，已经到了一个很泡沫化的阶段，否则我们赚的还是在相对低估值下放大了的回报，这个回报又是一个相对来讲有竞争力、可以持续的、ROE比较稳定的高回报。

问：您刚才说，不管是从公募基金管理的角度，还是个人投资者的角度，建立自己的投资组合的时候，可能都会比较注重整个组合的低波动率。您觉得从个人投资者的角度，如何把控回撤的程度？您在2021年对控制组合回撤有一些什么样的新想法？

肖觅：控制回撤是我做公募基金的一个取向，就是我会选择去做相对来讲偏低波动的组合，然后提供给一部分投资者，我觉得这部分投资者是公募基金需要去争取和帮助的。

个人投资者其实不一定要追求特别低的回撤。波动和收益是一体两面，一面是风险，一面是回报。个人投资者不像公募基金受到很多规则的约束，比如一只股票不能买超过10个点，也没有很多的监管规则，一个理想的状态就是个人投资者找到了自己非常熟悉、本身又非常好的一个公司，而且正好能够维持对它的跟踪和理解。比如年报、季报，包括很多券商的一些交流纪要，在网上很容易找到，其实个人投资者对某个公司的研究深度，不见得不如公募基金的基金经理甚至研究员。

如果你对这个公司有绝对的信心，你这笔钱又确实是一笔闲钱，你是不惧怕一个比较大的波动的。相反，你应该是在跌得足够多的时候，越跌越买。

其实个人投资者，跟我们做公募基金，把它做成一个产品卖给其他的投资者，还是有一些区别的。我的建议是，如果大家是非常严肃的股票投资者，真正会去做很多基础研究、会去采访很多专家，有这个时间、有这个能力，能够把一个公司的基本面搞得非常清楚，又对自己的判断有足够强的信心的话，这个波动跟大家是没有太多关系的。波动可能更多解决的是基金产品在投资者那里的信任度的问题，和怎么帮投资者赚钱的问题。

问：您在2021年对控制自己的组合回撤方面有什么新的思考的迭代吗？

肖觅：2021年有一个很明显的现象，就是抱团资产。在从研究到投资的过程中，我们之前很少考虑交易层面的因素，大家强调的，或者说研究员的价值观是，企业的价值创造是投资收益的唯一来源。实际上这里面没有考虑到市场怎么看这个公司。

但我们从整个市场运行的情况来看，确实客观上出现了抱团的行为。这种抱团的行为，不论是意味着交易拥挤，还是从交易层面来看已经没有新增的资金，确实印证了我们在基本面层面观察到的一些现象。比如这些资产的估值问题，从另一个角度看就是交易过于拥挤。在这种情况下，确实可以把它结合到我们重视估值的框架里去。

如果这个公司在估值很高的情况下，同时所有人都看好这些行业，当然这些行业肯定也没有什么太大问题，包括景气也没有什么太大问题，公司也还是一个很好的公司，只不过确实交易特别拥挤、估值特别贵，你也看不到特别好的回报，这种情况下，应该考虑降低配置。

问：2021年另外一个市场关注度比较高的点，就是通胀交易。不管是中国市场还是美国市场，目前的通胀水平都处在一个比较高斜率的状态下，而且市场对这一轮通胀的成因有一些分歧，您觉得这一轮通胀周期会怎么样影响您的投资决策？

肖觅：我只能说一下我的观察，我觉得交易通胀这件事情本身在公募基金的框架里是有些问题的。我们观察到的情况是，这一轮通胀是一个非常典型的需求拉动型通胀。当然供给端的各种各样的限制肯定也有一些影响，但核心逻辑还是在一定的供给限制下，在有一定疫情影响的情况下，需求其实是处在一个非常强劲的状态。

我们观察这么几件事情，一个是国内的房地产的开工，以及房地产的销售。大家在北京可能感受不是很深，其实大部分的二三线城市在2020年到2021年这个时间点，房价是有一波明显的上涨的。2021年一二月份整个地产的销售，其实是突破了前几年的一个平台，到了一个更高的位置。如果按这个情况发展的话，我估计2021年整个地产的销售可能会创出一个历史新高。

包括很多制造业，其实中国大部分的制造业，除了几个特别细小的品类，只要它是出口相关，或者是正常的制造业，都处在一个非常景气的状态。比如遇到了原材料价格上涨这个问题，虽然觉得很贵，但还是会去买，因为产品卖得动，需要这个原材料去解决生产的问题。

包括美国的情况，美国整个需求的情况也是非常强劲的，而且它海外的供给受到的干扰比较严重。而中国是一个被疫情加了杠杆的状态，就是整个需求并不差，所有的需求都集中在中国、越南这种抗疫抗得比较好的国家。这样的话，整个生产环节也是非常景气。

甚至包括航空业。大家知道，受疫情影响最大的行业就是出行相关的行业，航空业肯定是受影响最大的一个行业。但我们其实已经可以看到，2021年4月，包括五一期间，旅客端的表现是非常强劲的。

这里有几个原因，第一个是，大家确实憋了一年多时间。大家在北京可能也知道，像2020年暑假、2021年寒假，小学生出去玩是要报备的，很麻烦。2021年五一其实没有提到这件事情，而且五一刚好有5天假，所以出去玩的需求得到了一个充分的爆发。

另外一个是，如果我们去看具体数据，整个航空业在五一期间的需求，同比2019年应该是增长了个位数的一个状态。大家需要注意的是，在现在这个时间段，整个海外的需求，就是国际航线的需求还是零。因为现在的管控还是非常严格，每家航空公司可能每个地方，一周只能开一班，相当于把原来的供给基本收缩为零了，这样就导致国际航班的票价很贵。其实国际也是有需求的，大家都想回来。在国际需求是零的情况下，国内需求能维持在一个同比2019年增长的状态，这就意味着国内需求是处在一个非常强的状态。

这里除了有假期的因素，有大家憋着的因素，其实也有一部分因素是各个行业，不管是传统行业还是新兴产业，都处在一个比较景气的状态。大家还是在这个过程中挣到钱了的，不管是资本的回报，还是工资的回报，总体上来讲还是不错的。

所以航空这样一个大家觉得可能还没有完全从疫情中走出来的行业（它也确实没有完全从疫情中走出来，因为还有很大一块的需求，也就是国际线的需求，我们还没有看到），已经是这么景气的一个状态，可想而知，现在确实是非常景气。

我们观察到的情况是，这次是一个需求拉动的普遍意义上的大宗商品的上涨，包括一些生产资料价格的上涨。

回到我们怎么看待在通胀环境下的投资，或者说我们会不会去交易通胀这个问题。

周期类的产品其实倾向于不去做太多判断行业轮动性质的交易。

这里面有几个问题，第一个是交易通胀这个事情，它重点在交易两个字，就是我买了一定是要卖的。其实大部分的公募基金经理是不擅长做这个事情的，大部分公募基金经理是找到一个好公司，然后持有一个相当长的维度。包括我在内，你说现在是通胀比较好，这个我们能看出来，但问题是判断哪些行业能够真正受益于通胀，这对基金经理的要求是非常高的，要对所有的行业都了如指掌才可以。想要抓住这种交易性质的机会，你必须在这个行业是绝对的专家。但我理解，大部分公募基金经理是某一两个行业研究员出身。

我看过钢铁行业，所以有人会问我对有色行业，或者是对铜、铝、铅、锌是不是很懂？我不能保证我在这块有绝对的专业。如果我不能保证有绝对的专业的话，去参与交易这种通胀，实际上是放弃了自己最擅长的长期的超额收益能力，也就是看公司这块的能力，而是和一些专家做一些博弈性质的事情，这样做其实胜率是不高的。

这是我对我会不会交易通胀的看法，或者说是给大家一些建议。如果你正好从事这个行业，对这个行业非常了解，很清晰地知道比如政策是什么样、整个供需基本面是不是有一个很强的支撑、未来可能会朝一个什么样的方向变化，并且对自己的判断有绝对把握的话，我觉得是可以做这样一些交易的。但我自己感觉很难。

问：接着这个话题往下说，您刚才提到，十几年前刚加入嘉实的时候看的是钢铁，之后看交通运输，之后是做大周期的组长，现在又做整个研究部的副总监，我比较好奇，过去十几年随着研究领域越来越宽泛，看的行业也越来越多，您觉得对您构建自己的投资框架和底层逻辑有一些什么样的影响？从市场的角度或者您研究的角度看，哪些因素可能会触发您这些投资框架的更新呢？

肖觅：从整个过程来看，实际上存在着几个权衡。我们在成长过程中也会有一些取舍，因为不可能覆盖所有的行业，以前看过它不代表未来一定懂它，还是需要一个比较紧密的跟踪过程。

是一个什么样的概念呢？从钢铁到交通运输，然后在大周期去做一些管理的工作，现在是在研究部做一些管理的工作，这是我的个人经历。在这个过程中，其实我看的东西是越来越宽的，所以一个自然而然的想法就是去提炼一些共性的东西，这样可以极大地提高工作效率。

在这个时候，我发现的共性是什么呢？很多前辈也发现了，就是从公司的竞争力出发去找好公司，要比纯粹从行业的景气出发去找行业景气的波动更容易。

这里有两个层面，第一个是好公司的层面，为什么好公司的竞争力还是比较稳固的。第二个是为什么说它只是更容易，我没有对这两件事情做一个特别强的主观的判断。

第一，为什么从公司的竞争力出发更靠谱呢？因为如果我们抽象来看，一个公司能形成它的一个很强的竞争力，而且在历史上都有一个非常强的竞争力，肯定是有一些它自己的结构性的原因的。不是说砸钱，或者通过一些别的手段就可以实现的。

比如水泥公司，因为产品本身的单价很低，同时产品运输有半径，要不就是靠近原料产地，要不就是靠近销售地。可能它还有矿山，还有一些码头的资源，这些资源是不太容易被短期所复制的。当然它可能最近会遇到一些打法上的问题，其他的竞争对手也开始琢磨明白了这些优势，也开始做一些投入，它的竞争力会被削弱。但至少从三五年的维度来看，我们觉得它的竞争力是非常稳固的。

再比如很多互联网公司，它的竞争力体现在互联网的一个经济规律。因为网络的价值在于参与的人越多，这张互联网越有价值。比如用微信的人越多，微信越有价值，不用微信的人是越来越难受的，整个环境会逼着你一直去用微信。互联网其实是有这么一个经济规律，这个经济规律可以帮你至少在用户端实现一个非常快速的提升。唯一需要考虑的就是这个公司是不是有一些能够不断实现非常低成本获客的互联网平台的资源。有的话无非就是变现的问题，无非就是我们怎么看的问题，其实已经建立了非常强的护城河。

还包括一些制造业的公司，它的成本就是可以比别人节省10%、20%。我们在交流中发现，它确实是一个刻到公司文化里的事情。比如办公楼，它就是租了一个特别破的办公楼，没有怎么翻修、维修过，能用就行。然后公司所有人都是从省成本的角度去思考问题，对于能够提出省成本的员工，老板又会非常大方地给予很不错的奖励。员工的数量也不多，不是一个铺开摊子的概念。包括出差的标准，就是我们能感受到的东西，标准都非常严苛。员工会不会有想法呢？也不会，因为老板其实是把钱花在员工身上的，而不是花在一些华而不实的东西身上的。然后再去抠一些非常重要的运行的细节，比如这里可以省下来几款材料，或者那里可以省下来一个边角料，整个流程可以怎么样优化一下，省下来比如说10分钟、20分钟的周转时间，就是抠到非常细的程度，而且很明确地知道每个细节能省多少钱。这种情况下，可能就是一个其他人一时半会学不来的低成本的优势。

竞争优势的核心就在于对手学不来，学得来的就不叫竞争优势了。我们去看竞争优势这一点，其实在很多行业还是一个相当稳固的状态，不管是客户端、成本端，还是内部管理、内部组织，很多公司都有类似的一些优势。

反而，这种行业景气的波动比较难以把握。其实我们对研究员的要求是很高的，要求他们必须成为这个行业的专家。理论上来讲，如果一个研究员做一个非常窄赛道的产品的话，他是可以把握这种赛道的波动机会的。但是因为现在公募基金是做多机制，所以目前来看这些产品还不太成熟，因为你没有办法保证它是一个绝对收益，下行的时候它就会出现一些亏损。但对研究员来讲，他是可以做到对这个行业的景气情况有一个最基本的判断，而且这个判断是有一定胜率的。

所以我对到底是看竞争力，还是看行业景气，没有一个价值上的判断。但我觉得从我的成长经历来看，如果想提取一些抽象的东西，一定还是在竞争力层面，而不是在很多行业的周期波动层面。

*风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证，文中基金产品标的指数的历史涨跌幅不预示基金产品未来业绩表现。基金投资需谨慎。