华富基金尹培俊:博通专精的固收+

2021-08-13 21:47

在对固收+基金的长期研究中,我们有几个发现:

 
1)债券基金的主要持有人是机构。虽然部分固收+基金依靠高收益出了圈,在C端受到了认可。但还有许多优秀的稳健型的固收+基金,受到了专业基金投资机构的认可,尚未被C端发现
 
2)固收+基金经理多数做债出身,在权益投资上面临挑战。多数固收+基金的主要区别在于风险偏好,而风险偏好从长期来看可以从权益中枢基本确定。在股票、债券类资产中分别获取超额收益的稳定性并不高。做债的基金经理初涉固收+,往往以指数化配置或景气投资作为主要的股票投资策略
 
3)近年来低等级信用债信用利差持续走阔,信用事件增加;多数基金经理基本放弃信用下沉
 
从这几方面来看,我们发现华富基金尹培俊的几个特点,使他成为一位较为稀缺的固收+基金经理,值得推荐。
 
1)他是一位在机构端持续受到认可的基金经理。2017年以来,华富强化回报的机构占比保持在90%以上;10余家保险机构都是长期客户。在一次交流中,一位保险公司的持有人对他说:我持有了您的基金7年多,非常稳健,我把它作为配置的底仓。从历史数据上看,该基金连续8年收益率全部高于2%,即使是在权益市场回撤很大的2018年。是既适合于机构做底仓,也适合于C端理财替代的产品。

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2)从风险偏好来看,尹培俊是风险偏好相对较低的固收+基金经理。但从权益投资方面来看,他又是一位比较擅长股票和转债投资的基金经理。这一部分能力来自于做投资前,尹培俊做过一段时间股票研究;另一方面我们在访谈中也观察到,在长年的一级债基和二级债基的管理中,尹培俊是一位对股票投资一直有研究兴趣和投资经验的基金经理
 
3)他又是一位擅长信用债投资的基金经理。在正式管理公募基金之前,他曾从事过7年的信用研究工作。他常年配置AA+信用债作为底仓,年化贡献组合约35bp。他管理债券基金7年多来,保持了“0踩雷”记录。在他看来,部分信用利差的获取是可以非常高效的。
 
4)投资方法上,尹培俊有一套自己的“平衡术”。在股票上,他在高股息、价值成长、景气资产和核心资产之间均衡配置;转债方面,他在债性转债、股性转债和中性转债中均衡配置;债券方面,他主要采用信用债打底,利率债多策略去做增强。平衡的投资方法带来了业绩的稳健和可持续性。


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接下来,我们一起来从业绩、信用债、可转债、股票几方面,观察这位能力全面的基金经理。




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业绩:高质量的“固收+”


从持有者体验来讲,自尹培俊任职起,任意时间买入并持有华富强化回报(半年、一年、三年、五年)正回报概率均超过95%,其中持有三年和五年正回报概率100%。这种持有体验依靠的是高质量的固收“加”,以及稳健的纯债收益。

我们将华富强化回报的业绩拆分成两部分,一部分是中债总财富的收益率,即固收部分,近似代表信用债和利率债上贡献收益;另一部分是加的部分,即在股票以及可转债上的收益增厚。基于以上拆解,我们可以清楚地分析,固收加“加”的部分给收益带来了多少增厚。


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2014.3~2015.9阶段,超配风险资产(中证800年化收益32.7%,年化波动32.7%;转债年化收益7.4%,年化波动40.5%)。加的部分年化收益20%,年化波动9.6%,性价比远超中证800和中债转债指数。说明基金经理不仅有效捕捉了收益,择股择券也起到了平抑波动性的效果。在此区间固收“加”质量很高。


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2015.9~2018.8阶段,低配风险资产(此期间中证800年化收益-2.5%, 年化波动20.5%;转债年化收益-1%,年化波动10.7%)。在这段指数收益为负,波动率较大的时期,加的部分不仅取得了1.5%的正风险资产收益,择股择券也起到了平抑波动性的效果(2.5%)。在此区间固收“加”依旧高质量。


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2018.9至今,超配风险资产(此期间中证800年化收益15.2%,年化波动21.6%;转债年化收益11.2%,年化波动8.8%)。在超配风险资产的情况下,加的部分波动贡献被严格的限制在了5.5%的水平,并且在此限制下依然取得了4.2%的业绩增厚,此区间固收“加”高质量如故。


优秀的业绩来自于尹培俊的主动管理。下面,我们从信用债、转债、股票三方面观察尹培俊的投资。



2



信用债:积累深厚、去伪寻真



回顾历史上若干次“违约潮”:2014~2015年新能源行业违约(超日债等);20152016产能过剩行业违约(中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等);2018年-2019年,大量的民营企业违约;2020年国企信仰打破(华晨集团、永煤集团等)。违约事件主体性质各异,时间跨度长,安全走过雷场难度可见一斑。


如果完全不做信用挖掘,没踩过雷也算是中规中矩。可是有趣的是:信用挖掘恰恰是尹培俊增厚收益的重要手段,这就有种艺高人胆大的味道了,他是怎么做到的?


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应该说长达七年的信用研究经验,为尹培俊的信用分析提供了相对专业的视角。



“对于我们看不懂的债或者比较依赖背书的债,我们基本上不能入库。从本质上讲,这些都是非常急速扩张、财务激进的企业,不是好的信用选择。

在信用分析中,尹培俊认为信用的实质是偿债能力,而偿债能力来自于创造现金流的能力和规模。所以他更加关注现金流的规模和债务的匹配程度,弱化企业背景、政府支持等外部因素。具体操作上,他主要考虑以下几点:


  • 行业信用利差是否持续走扩,行业的整体财务状况是否没有发生明显的改善;


  • 外部融资环境,信用风险的传导。无论企业优秀与否,外部融资环境的收紧对企业影响是巨大的,会导致自身现金流情况不佳的企业偿债能力持续弱化;


  • 母子公司相互影响。子公司财务状况持续恶化会影响母公司,母公司持续恶化也会影响到子公司;


  • 在动作时点上,如果信用风险比较明确、会持续弱化或者恶化、短期不能改善就要判断做出决策。

根据以上逻辑,尹培俊带领团队规避了历史上许多风险点。


事实上,聚焦现金流的规模和债务的匹配程度不仅做了排除法,还是挖掘深层次机会的核心手段。



“例如之前有一家规模较小的公司,主营业务是精细化工,当时不太受市场待见,但这家公司虽然规模小,但是财务负担很轻,发债规模不大,加上行业地位稳定,现金流稳定,就非常值得投资。

从结果导向来看,尹培俊的信用分析框架确实起到了去伪寻真的效果,但是他的思考并没有停留在信用分析本身,而是动态分析了管理规模的影响:



“不能说规模做大之后,就没有把握规避信用暴雷。只要方向对了,概率还是可控的,只是规模大了难度增加而已,信用债还是有其判断的规律在里面。如果说规模大了就没法规避了,这是逃避责任。



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可转债:捕捉收益、期权降低波动


转债是一种攻守兼备的资产,尹培俊在转债上经历了比较成功的择时操作。


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从华富强化回报的可转债仓位可以看到,尹培俊非常有效的捕捉了14-15年和19-21两波可转债大牛市。


值得一提的是他在15年提前一个季度显著降低仓位,成功逃顶,在17-18年扛住阶段性回撤不断加仓,完整地捕捉收益,显示出了他对转债较强的把控能力。



“2013年市场很差,股债双杀,两轮钱荒。但是当时转债估值水平很低,我当时刚管产品的时候,在转债上的投资比重是比较高的。但是15年上半年明显感受到市场情绪极端亢奋,估值水平完全下不了手。当时的行情下,我们把所有的转债仓位几乎全部清掉。”


“2018年年初是看错的。当时整个市场估值不贵,但是胜率受到中美关系等宏观因素的影响。而在四季度的时候估值已经非常低了,转债大面积破面,很多转债到期收益率比同等级信用债还要高,这是明显的底部特征了。同时我们看到一些提升风险偏好的因素,在四季度开始逆市大幅加仓。”

应该说尹培俊在择时上做得不错。但是有趣的是,在这样的进攻性基础上,他在择券上并没有放大股性来进一步博取弹性,而是把转债作为一种期权工具:


  • 转债有债底的保护、下修条款的保护、回售条款的保护。寻找绝对价格比较低,收益率较高,有足够弹性的品种;


  • 如果波动率足够大的话,赚波动率的钱。尹培俊会利用转债的股债结合的特性去做组合的增强,而不是专门找偏股性的转债。他认为如果完全找偏股性的转债,组合的波动率是无法控制的。

从华富强化回报2014年3月底至今的数据来看,在年化回报率10.70%的基础上,波动率仅为5.6%。可以看出,在利用可转债获取弹性的同时,基金经理充分利用期权属性对波动率的抑制功不可没。



4



股票:胜率、赔率的匹配


权益方面,尹培俊是一位乐于钻研股票,擅长大类资产均衡配置的基金经理。


择时能力:


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从华富强化回报的股票仓位可以看到,尹培俊捕捉到了14-15年和19-21两波股票大牛市的绝大部分收益空间。


行业配置:


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(图中三角代表跑赢了相应的行业指数,图型大小代表权重,红色和绿色代表绝对收益的正负。)


从上图可以看到以下特点:


  • 择股行业配置均衡,分布在20个申万一级行业上;


  • 在增配股票资产期间,展示出了稳定跑赢指数的能力;


  • 近年偏左侧增配了电气设备、医药生物等高景气赛道,同时在银行等防御板块做了配置,显示出了稳中求进的风格;


在连线中,尹培俊结合着投资时钟理论对14年至今的市场进行了相当详尽的复盘,既有很多成功的操作,也有对15年股灾期间回撤的反思。结合着国内市场的历史,他对不同阶段的资产性价比进行了分析。


到这里,我们可以阶段性的猜测,尹培俊很可能也是一位依据宏观做出股票胜率判断的基金经理,但是他的一句话引起了我们的注意:



“通过宏观判断指导投资,本身就有很大的风险。宏观分析是要做的,为的是大方向上不至于有非常明显的背离。”


虽然历史上基于宏观判断把握纯债和转债都取得了不错的表现,但是尹培俊对于宏观框架指导股票投资还是保持了一份清醒:



“投资时钟对于整个大类资产变化的指导意义可能在下降,因为宏观经济的波动没有以前那么大了,而且中国可能处在一个大的转型期,在这个转型期肯定有一些政策支持,有的行业有很大发展空间,中国具有产业竞争优势的企业会走出来。”


尹培俊也很重视从美国的经济发展历程总结规律。曾经美国的经济高速发展阶段,钢铁、银行、化工在经济中的占比是非常高的。而进入到消费经济阶段,消费的占比显著提升。进入到互联网经济阶段,科技占比更高。所以他更希望找到可以代表中国未来发展趋势的行业,这些行业空间足够大,渗透率持续提升,景气度逐渐升高。基于这些考量,他选择出了胜率较高的光伏、新能源车等行业。

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以通威股份和隆基股份为例可以发现,尹培俊确实偏左侧发掘了光伏新能源的赛道,享受到了股价大幅上升的区间。另外非常值得一提的是,在买入时点上,尹培俊一般选择股价下调的时期买入,以确保高赔率


与其他基金经理一样,他也会遇到“好的东西贵”的问题。首先尹培俊采用的是动态市盈率,以发展的眼光看“是否贵”,较高的增速可以消化掉较高的估值。另外,他也在交易层面着手解决这个难题:



“市场定价是相对充分的,大家都会寻找便宜的东西。找到便宜又好的东西是比较难的。在找不到的情况下,我可能退而求其次,找赔率很好但是短期胜率不高的品种。我会进行观察,如果它持续改善的话,我会持续加仓。另外对于中长期都非常看好的赛道,我会重点关注,它通常都不便宜,但是因为短期事件冲击价格回调,就是我重点关注的机会。”


信用债功底深厚,深挖超额;可转债攻守兼顾;股票宏观中观微观相结合精选赛道,能力相当全面。


最后让我们回顾下尹培俊的形象:


  • 他管理时间最长的产品华富强化回报连续8年取得正收益,年化回报高达10%以上,同时保持着较低的回撤,这在一级债基中非常难得;


  • 他深耕信用分析,聚焦企业内生现金流,深耕信用挖掘却从未踩雷;


  • 他在可转债领域善攻善守,既有宏观择时,又能充分利用期权属性平抑波动;


  • 他擅长用动态眼光捕捉优质行业,通过综合考量胜率赔率优化选股。


我们认为,尹培俊是一位长期以来经受市场检验,具有较强综合能力,没有明显“短板”的固收+基金经理。他在权益、转债和债券上采用均衡的配置思路。在信用债投资上相比于同业具有超额收益能力。整体投资风格稳健,是理想的机构底仓品种和C端理财替代。



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数据来源:猫头鹰捕基能手软件

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