8月是繁忙的财报季，再赶上政策一有风吹草动，股价就上蹿下跳，感觉同行们的工作节奏一下子快了起来。相比之下，身为“非典型”基金经理的我倒有点惭愧，看看自己的日程表：5点多起床，6点钟吃好早饭出发上班，地铁上读书，7点多到办公室，倒杯开水刷刷滞后的公告和调研纪要，开盘时要么开会聊聊重点股票，要么做做案头工作，要么写写投资笔记，行情软件几乎看不上一眼，下班后陪孩子做做作业，抽空瞄几眼研究报告，11点雷打不动上床睡觉，“受益”于疫情，最近出差都很少……有朋友质疑我是不是骗子基金经理，不得不承认，自己的确非典型。回想自己保持这样的“躺平”状已经多年，为了保住饭碗，我得使劲儿证明自己不是骗子。世人都知基金经理靠股票赚钱，却很少有人琢磨赚的钱从哪来。其实不外乎两个来源：一是股票背后的企业赚的钱，二是从别人口袋里掏的钱。前者俗称“价值投资”，后者戏称“割韭菜”。我自认没有割韭菜的本事，只好躲到价值投资的避风港，却收获到意想不到的认知。
认知一，绝大多数短期信息是噪声，或者说，阶段性表现绝大多数情况下是对长期判断的干扰。投资中有一对为人所忽略的矛盾，我们掌握的信息看起来很多，拿来做预测又不够多。“判断是一件困难的事，因为世界是复杂而不确定的。”这句话的背后是一个无法跳脱的困境：很多我们知道的东西没有用，很多有用的东西我们又不知道。以给股票估值为例，我们能够得到关于财务数据的公开信息，譬如收入、毛利率的变化；通过进一步调研，可以找到这些数字变化的原因，譬如原材料价格变化、产品价格涨跌。这些周期性的数据对判断股票价值毫无用处，却占用你大量的时间。而长期供需关系，政策的导向等对价值评估很有帮助，却无从获得。巴菲特曾说：一年的利润损失就好比邮寄过程中寄丢的一张红利支票，对一个企业的价值影响微乎其微。简言之，短期利润本身，就是噪声。认知二，做准确的长期预测很难，做事后诸葛亮却很简单。当别人预测一只股票2060年的利润有多少时，我们很容易发现这种预测不靠谱，所以没有人会拿长期利润去做精确的估值，因为那注定是个精确的错误。但轮到我们自己做判断时，却也容易低估难度。当我们接受了太多信息，又无法刻画事情的全貌时，就会开始构建自己的故事版本。譬如，一家上市公司的业绩表现连续三年领先同行，它的产品看起来很有竞争力，管理似乎高效精细……从内部可以找到足够多理由来“证明”这是家优秀的企业，却对可能的外部因素选择性失明。在“内部信号”的作用下，这一判断会被不断强化，卡尼曼在新书《噪声》中将内部信号定义为一种自我管理的奖励：是一个人努力做出判断并最终完成判断后的奖励，它是一种令人满意的情感体验，也是一种令人愉悦的一致感，它使我们感到我们所考虑的证据和做出的判断是正确的，而隐藏或忽略那些与判断不匹配的证据可以增强这种一致感。巴菲特曾说：疯狂的人们会在一段时间内自己创造真相。我觉得我们不仅会创造真相，并且乐在其中。我们基于已知信息做决策，更具决定性的却可能是未知信息。在寻找正面证据的过程中，不要过于努力，或许是避免自欺欺人的好办法。认知三，一个判断被得出之后，容易被群体行动推向极端，无论这个判断正确与否。一个典型的讨论会经常陷入这样的困境：当某个主要领导就一个股票首先发表了意见后，其他人就更倾向于附和，进而极大降低讨论的开放性和客观性。在股市中亦如此，当一种观点被表达并占据上风，追随者就会蜂拥而至。附议者的理由可以是迷信权威，抑或盲目从众，可以是真的觉得有道理，也可以是明知是泡泡却还要参与以期躲过最后一棒。结果是形成群体极化现象，最终形成比原有倾向更极端的观点。有些人会利用这种极化现象，参与泡沫并在破灭前全身而退。但说起来容易做起来难，想想“地狱有石油”的故事。人性基本经受不住考验，所以不要轻易将自己的人性暴露在考验之下，烫手的东西，离得远点为妙。认知四，熟练使用放大镜的人很多，自带望远镜的人很少。深度研究，是个大箩筐，它包括了研究深度、广度和远度。但很多人片面强调了深度，拿着放大镜（甚至是显微镜）做细致入微的调研，对企业抽丝剥茧，跟踪渠道库存，细拆影响利润率的每一项要素，阅读企业家做过的每一篇演讲……把研究做细很好，但一叶障目不见泰山就不太好。同时使用放大镜和望远镜，效果会比较好：放大镜用来审查内部，望远镜用来观察外部。企业的表现是复杂的内外因共同作用的结果。老戴维斯跟他的儿子说：你可以把会计当作兼职来学习，但必须学习历史。有时候，我们刻意离当下的现实远一点，是为了能看到距离虽远却更重要的史实。归根结底，在繁忙的财报季，“躺平”不是偷懒。适当调查，大量阅读，深度思考，才能穿越噪声迷雾；不轻易出手，出手的命中率才会更高。躺平说起来容易，做起来难。要做到逆流而行仍坚毅，除了要挑战心理难度，也面临不低的技术难度。
首先，要分清主次，识别周期性和结构性的因素。就好比跟一个女孩相亲，外貌特征中黑眼圈是周期性的，五官、身材和性格是结构性的。再比如做股票间比较研究，利润增速的差异是周期性的，持久的成本差异是结构性的；原材料价格波动导致的利润波动是周期性的，竞争格局优化或恶化导致的利润波动是结构性的；单一品种驱动的利润增长通常是周期性的，有规模经济和范围经济支撑的规模和品类扩张是结构性的……把书读薄的前提是先把书读厚，每一个数字都拆过才知道哪个数字不重要。其次，要掌握卸妆技。有人说投资是一门艺术，我觉得不是，会计才是艺术。会计准则赋予企业在会计政策和会计估计上灵活的“自由裁量权”，每一张报表都像一张画过妆的脸，想要她丑就丑，想要美就美，化妆品是“盈余管理”。所以，看上去好看不重要，卸妆后好不好才重要，真假面之间的差异所表现出的公司意图最重要。有时，知道了编报表的人的意图，报表就不重要了，但首先要能读懂报表，才能识别背后的意图。此外，要有完备的投资框架。投资框架不止是选股方法，还包括投资的目标和愿景（价值观），以及对商业世界的基本认知（市场观和世界观）。对一个价值投资者来说，多数短期数据是噪声；对追逐业绩趋势的人来说，就不是噪声。每一个涉足股市的人，要先想清楚你要从哪里赚钱，然后要对市场的复杂多变和未来事件的不可预测性有基本认知，最后才是建立合适的方法。每一步都不容易，天下没有免费的午餐，要躺平，得有资本。总之，躺平式的价值投资看似容易实则难，它需要深刻的洞察力，而非丰富的想象力。内卷是时下流行词汇，也是普遍现象，投资者对股市噪声的追逐也高度内卷。越来越多的投资机构在越来越热门的赛道投入越来越多的人力物力，最终可能只是对一个事实掌握得更准确更前瞻一点，而这个事实对长期判断多半无效，因为很少有长期判断需要这么高的时效性。内卷的本质是努力的通货膨胀，在努力成为赢家的人中，多数人最终是输家。躺平的好处之一，是避免你的努力被无意义的内卷虚耗。
勇敢的人喜欢挑战高难度，投资中亦如此。桌子上有一块奶酪，旁边有一只猫，老鼠冲上去可能被捉，也可能带着奶酪全身而退。猫口夺食是高风险活动，可一旦成功得到的报偿更让人艳羡。股市中也总上演猫捉老鼠的游戏，奇怪的是喜欢扮老鼠的人多，正是高赔率的诱惑。为什么穷国人口出生率高而寿命短，因为在缺乏安全感和希望的情况下，“多生早死”是一种适应性强的生存策略。眼前明明有一条康庄大道，还去搏命不明智。好投资不以难度系数取胜，保守型投资者夜夜安眠，亦能赚钱。科学研究表明，心理上的不平等也会造成真实的健康和智力损失。有些人很有钱，却总像穷人一样思考，拼命想要更多；有些人已经功成名就，却总嫌江湖地位不够，在断裂的阶梯上奋力攀爬。基金的排名游戏是一碗毒药，它让你焦虑，给你压力，带来失控感，损害你的健康。芒格说，关注别人赚钱比你多，简直愚蠢！当别人求快时，你愿意慢，结果未必慢。用市场的躁动来惩罚自己，不明智。“躺平”的原则是：用深度思考代替碎片化思考，用谋定后动取代频繁调动，用耐心交换高胜率，跟时间做朋友而非跟它赛跑。“躺平”的好处也是显而易见的：它能给你带来可观的财务回报；同时又能带领你不断获取新知，接近世界本质；更重要的，它不透支你的身心健康。保守，目标不是不亏钱而是赚更多钱，活得久才能赚更多。你希望像巴菲特和芒格那样把投资当作一项终生事业安稳地做到老，还是像彼得.林奇一样在拼尽全力迎来高光时刻后功成身退？弱水三千，各取一瓢，我选前者。有些事儿看起来容易做起来难，有些事儿看起来难做起来容易。左晖说：要做难而正确的事儿。我认为，在波诡云谲的股市中，能做到笑看风起云涌，静观花开花落，这种躺平，才是看起来容易实则难，却无疑正确的事儿！当然，对基金经理来说，还要点运气，你得有个充满信任、宽容和理解且没人拿着排名积分卡天天敲打你的工作环境。说这话的我，有点凡尔赛啦……
清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。15年投研经历（其中11年投资管理经验），投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
