长信基金祝昱丰：不跟风，成为风，寻找能够不断把网织大织密的公司

前言：每一位投资大师都有一个鲜明的标签，如巴菲特之于价值投资，彼得·林奇之于成长投资，似乎投资之道就应该是将某种策略发挥到极致。

一个鲜明投资风格标签的形成，往往是投资体系日渐完善，不断反思与进化，将矛盾化为统一的过程。投资风格标签背后，是将各种复杂的因子纳入统一投资体系后，所形成的稳定平衡状态。

作为长信基金崭露头角的基金经理，祝昱丰一直在思考如何立足自身优势做出特色。从研究员时代起他就关注零售连锁和传媒互联网这两条赛道，在不断实践的过程中，发现它们的共性是都具有网状结构，门店连锁是一张线下的有形网络，而互联网则是一张线上的无形网络。

网状结构的特征是：网越密，越强韧。特征背后是规模效应、网络效应和先发优势等经济学原理，也是他认为这两条赛道可能比较容易走出大市值长牛公司的原因。因此，祝昱丰始终通过 “深耕连锁股，拥抱互联网”，去寻找能够不断把这张网织大织密的公司。接下来就是其关于投资方法论的访谈。

去寻找能够不断把这张网织大织密的公司

问：为什么连锁经营的商业模式是一个好的模式？

答：我认为连锁经营是一个非常好的商业模式，他们容易在生产、运营、销售的维度上形成标准化以及规模效应：比如在生产层面，某具有一定规模效应的熟食连锁在全国有一万多家连锁店，都是卖一样的食品，所以他的采购成本是相对具有优势的，并且这种优势是可持续的；又比如说在运营层面，为什么说奶茶店倾向于通过连锁加盟形式去开立，是因为具有规模效应的奶茶连锁企业相对有能力维持几十人的开发团队，维持竞争优势；又比如说销售端，为什么我们出差的时候喜欢住连锁酒店，因为我们具有这种标准化的预期，所以从这三个角度来说的话连锁确实产生了很多的利润效应。

问：那是不是做到了这三个方面足够的标准化那它就是一家好公司呢？

答：这个不一定，还要思考一下连锁规模扩张的同时是否能保证每个连锁店都有拼命把业绩做好的心态，如果出现基层员工可能会为了利益的最大化把降低质量和标准的产品卖给消费者，导致消费者不再光顾，所以这样其实会在扩张中为品牌带来一定的管理损耗，也要求我在挖掘公司的过程中特别注重那些规模扩张的同时结构还在不断优化的管理团队。

同时在调研的过程中还发现好的连锁公司有一些共同的特点，比如它们的开店速度都比较稳健，且都有良好的现金流，有比较强的规模效应、先发优势、特许经营权、品牌效应、网络效应，所以这些公司在市场上的估值有相对优势。

好的赛道是，公司定价权又强，行业上限空间比较大的行业

问：怎么去挖掘这些股票呢？

我把连锁经营模式分成了五个大的类目，包括像必需消费类（超市等）、可选消费类（免税店、运动、玩具、珠宝、家纺等）、耐用消费类（家具、建材、汽车、电器等）、生活服务类（餐饮、教育等）、医疗服务类（药店、牙科、眼科、医疗体检、体检等）

连锁业态中的不同赛道，因为壁垒的强弱，也会有一些不同。例如免税店的本质是零售，具有较强的规模效应和一定的先发优势（占据优质物业）。并且免税店在特许经营权和品牌效应（消费者的保真需求）上有相对优势，因此盈利能力和享受的估值也更强更高。

又比如医疗体检行业存在一定的规模效应、特许经营权和网络效应，医疗体检通过绑定头部客户和建立检测标准，形成了更强的先发优势和品牌效应，而出于减少交易摩擦的考虑，头部客户更换或引入新检测公司的动力也较弱，相对容易形成竞争优势的格局，因此医疗体检可能是一条非常好的赛道。根据公司定价权和行业属性这两个维度，我们构建了一个连锁业态的评价体系。

好的赛道是，公司定价权又强，行业上限空间比较大的行业，比如牙科、眼科、医疗检测、电子烟专卖等。我们追求在容易成功，确定性更高的这些赛道中挖掘优质个股，力争给持有人带来良好的体验。

均衡配置，争取在长期收益体验上服务好客户

问：那么如何选股呢？

答：我经常会电话调研经销商和店家，问题包含单店概况、毛利率、费率，回本时间等等，我要找到单店经营非常好，且又不断扩展连锁规模的公司。我目前会花费大量的时间去沟通和交流具体连锁企业运营业态的发展，为了获得相对稳健的回报，我的组合还是坚持行业的均衡配置，力争不会被单一行业影响而导致净值波动特别大，同时又争取能在个股上做到相对较高的收益，不会追求短期相对收益排名，争取在长期收益体验上服务好客户，以上就是我选股的一些方法和理解。

一个拥有正确的价值观、充分的分享精神和及时的纠错魄力的团队，是控制个体公司回撤重要的因素。

问：谈谈如何控制组合的波动率？

答：主要通过公司研究、估值、行业分散三个维度对波动率进行控制。

之前说的比较多的，都是对于商业模式的理解，但具体到投资标的，仍需要判断公司的团队是否足够优秀，以保证扩张过程不出现管理失控。某火锅连锁企业对于连锁的定义对我启发很大，他们认为连锁的本质是连住利益，锁住管理。连住利益就是要将员工和公司的利益绑定在一起，让员工能够在公司的平台上成长和致富，而锁住管理则是说无论在何时何地，都应该能为客户提供标准化、高品质的产品和服务，不能为了公司和自己的利益最大化，去侵害客户的利益。一个拥有正确的价值观、充分的分享精神和及时的纠错魄力的团队，是控制个体公司回撤最重要的因素。

其次，秉持的是适度逆向的态度，哪怕当前市场对于优质公司空前追逐，仍然强调以合理的价格持有好公司，估值是投资决策中非常重要的锚。

最后，尽管比较关注连锁和互联网这两个业态，但是也会寻找零售、社会服务、医药、公用事业、农业、通信、传媒等多个行业的机会，从某种程度上也自下而上进行了行业分散，控制了组合层面的波动。

最后，对于连锁赛道的认知以及选股的成功率是需要一段时间去验证的，我目前经过了一年的实践，效果还可以，我有信心未来应该能够越做越好。

风险提示：以上内容不作为任何投资建议，建议投资者选择符合风险承受能力、投资目标的基金。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。请在购买前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。基金有风险，投资需谨慎。