这里有一个略显矛盾的现象：一方面，这个行业的业绩正经历第三年的高增长、利好政策不断涌现；另一方面，2019年以来的行业股价表现却有些黯淡，不仅整体估值处于历史1/4分位数附近，龙头企业的估值分位数也一直徘徊在10%~35%之间。

没错，它就是券商行业。虽有“牛市旗手”的之称，但在上周以前，它已沉寂许久。

有意思的是，在很多人看来，券商股的这一回大爆发，给市场呈现了一个与过去不同的逻辑。过去大家喜欢用“恒者恒强”和“互联网思维”来推票，但这一回的驱动因素变成了财富管理转型——财富管理业务越突出，股价越值得期待。

第一眼看去，这个逻辑很值得期待。一方面，今年以来的股价涨幅较为突出的个股，确实就是业内在财富管理转型方面走在前列的券商。另一方面，对照证券业协会公布的数据，2020年，证券行业实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%；实现投资咨询业务净收入48.03亿元……说了那么多年的“财富管理转型”，这个行业终于等到了既有故事又有财务数据支撑的时代。

不过，千万别着急下结论，正如芒格老先生说过，凡事可以试试反着想。在很多情况下，思维的变化会让我们得到完全不同的结论。

其实，就在券商股股价爆发的那一天，小编已经请教了本公司最擅长反着想的基金经理姜诚。果然，一上手，他就给我提醒了三个不一样的思考角度：

一是财富管理和传统经纪业务存在左右互搏效应。散户难赚钱，买基金是明智选择，但基金卖得多，个人炒股交易量就少，更何况后者换手率远超基金。

二是财富管理是高技术含量业务，做得好并不容易。客户经理和投资经理都有短期赚快钱的冲动，有时是以牺牲持有人利益为代价的。好的财富管理业务长期必须建立在管理人、持有人、渠道三方共赢的基础之上，很多券商从业者在执业精神和职业技能上还需学习，一些证券公司的管理文化也要改进。

三是财富管理业务必然面临激烈的市场竞争。在证券公司磨刀霍霍准备抢夺银行客户的同时，银行也在奋力反击，旁边还有互联网金融的虎视眈眈。佣金率，销售激励，长期都有下行空间。

第一个角度告诉我们，投资还得多想一步，大多数情况下并不会出现甘蔗两头甜的好事。第二和第三个角度则告诉我们，从好逻辑、好故事到真正的好投资，中间隔着挺长一段路，千万不能简单划等号。

其实，这几年的市场热衷追逐确定性，愿意给确定性高的品种较高溢价。但如果复盘券商股的历史表现，就会发现它恰恰是没法给出确定性的典型案例——行情多体现为脉冲式特征，且高增业绩撑不起股价的情况早有先例。我们曾在过去的推文中提到过，2015年有媒体统计过50大熊股排行榜，结果当时的11只上市券商股赫然在列，尽管截至2015年三季度券商净利润增长率已全部超过100%。

投资是个相当复杂的系统，用一个点很难做到完整归因。券商股如此，其他行业也一样。事实上，在众多原因中找到一个新逻辑、新看点，可以让自己在事后看起来很聪明，却很容易因为这份简单归因的因果新发现而支付高溢价。

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