这里有一个略显矛盾的现象:一方面,这个行业的业绩正经历第三年的高增长、利好政策不断涌现;另一方面,2019年以来的行业股价表现却有些黯淡,不仅整体估值处于历史1/4分位数附近,龙头企业的估值分位数也一直徘徊在10%~35%之间。
没错,它就是券商行业。虽有“牛市旗手”的之称,但在上周以前,它已沉寂许久。
有意思的是,在很多人看来,券商股的这一回大爆发,给市场呈现了一个与过去不同的逻辑。过去大家喜欢用“恒者恒强”和“互联网思维”来推票,但这一回的驱动因素变成了财富管理转型——财富管理业务越突出,股价越值得期待。
第一眼看去,这个逻辑很值得期待。一方面,今年以来的股价涨幅较为突出的个股,确实就是业内在财富管理转型方面走在前列的券商。另一方面,对照证券业协会公布的数据,2020年,证券行业实现代理销售金融产品净收入134.38亿元,同比增长148.76%;实现投资咨询业务净收入48.03亿元……说了那么多年的“财富管理转型”,这个行业终于等到了既有故事又有财务数据支撑的时代。
不过,千万别着急下结论,正如芒格老先生说过,凡事可以试试反着想。在很多情况下,思维的变化会让我们得到完全不同的结论。
其实,就在券商股股价爆发的那一天,小编已经请教了本公司最擅长反着想的基金经理姜诚。果然,一上手,他就给我提醒了三个不一样的思考角度:
一是财富管理和传统经纪业务存在左右互搏效应。散户难赚钱,买基金是明智选择,但基金卖得多,个人炒股交易量就少,更何况后者换手率远超基金。
二是财富管理是高技术含量业务,做得好并不容易。客户经理和投资经理都有短期赚快钱的冲动,有时是以牺牲持有人利益为代价的。好的财富管理业务长期必须建立在管理人、持有人、渠道三方共赢的基础之上,很多券商从业者在执业精神和职业技能上还需学习,一些证券公司的管理文化也要改进。
三是财富管理业务必然面临激烈的市场竞争。在证券公司磨刀霍霍准备抢夺银行客户的同时,银行也在奋力反击,旁边还有互联网金融的虎视眈眈。佣金率,销售激励,长期都有下行空间。
第一个角度告诉我们,投资还得多想一步,大多数情况下并不会出现甘蔗两头甜的好事。第二和第三个角度则告诉我们,从好逻辑、好故事到真正的好投资,中间隔着挺长一段路,千万不能简单划等号。
其实,这几年的市场热衷追逐确定性,愿意给确定性高的品种较高溢价。但如果复盘券商股的历史表现,就会发现它恰恰是没法给出确定性的典型案例——行情多体现为脉冲式特征,且高增业绩撑不起股价的情况早有先例。我们曾在过去的推文中提到过,2015年有媒体统计过50大熊股排行榜,结果当时的11只上市券商股赫然在列,尽管截至2015年三季度券商净利润增长率已全部超过100%。
投资是个相当复杂的系统,用一个点很难做到完整归因。券商股如此,其他行业也一样。事实上,在众多原因中找到一个新逻辑、新看点,可以让自己在事后看起来很聪明,却很容易因为这份简单归因的因果新发现而支付高溢价。
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