8月份，社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，比2019年8月份增长3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额31115亿元，增长3.6%。扣除价格因素，8月份社会消费品零售总额实际增长0.9%。受到餐饮消费、汽车、服装鞋帽、家用电器和音像器材类消费拖累，叠加去年低基数影响消除，共同导致社零数据表现不佳，大幅不及预期。

从绝对数额来看，无论是总社零数据还是除汽车以外的社零数据都较7月份有所下降，总社零降低约530亿元，除汽车外降低约460亿元。而社零数据历史上并未有7-8月份下降的季节性惯例，所以短期因素可能是造成社零大幅不及预期的主导因素。

虽然目前我国每百人新冠疫苗接种量已经接近150剂次，但整体防疫政策还是更加倾向于“整体清零”方案，导致经济在复苏阶段会时常受到防疫力度变化的影响。此外，由于“清零”概念较强，居民消费行为也会随着确诊病例的数量反向变化，进一步加大了消费数据对疫情反复的波动程度。

上述波动体现在数据中即服务类消费和服装鞋帽等线下消费强相关行业受到的影响较大，餐饮收入当月同比由7月的14.3%降至-4.5%、服装鞋帽当月同比由7月的11.36%降至-8.72%。我国整体防疫政策短期内较难改变，未来社零数据可能将受到临时性冲击较多，难以快速恢复。

从基数效应来看，2020年8-12月社零数据进入快速增长阶段，使得今年8月份之后的社零同比增长数据都面临较大压力，甚至读数上可能出现负值。分细项来看，汽车分项和餐饮消费是去年四季度增量的主要来源，与之对应地是本月汽车分项和餐饮消费恰好是表现较差的分项。餐饮消费更多取决于疫情防控情况，属于临时性冲击；而汽车分项环比和同比均出现了下滑，受制于“缺芯”影响，短期能够对社零数据形成的支撑较为有限，预计社零同比增长压力较大。

此外，实物商品网上零售额累计同比增长15.9%，较上月回落1.7%个百分点，占社零比重23.6%，与上月持平。线上消费并未在线下受到冲击之后出现明显抬升，线上消费对于线下消费的替代作用不符合此消彼长的传统推断，更多地受到线上消费容量的影响，从体量角度来看目前线下消费的边际变化对社零的影响更大。

以上资料来源：Wind，嘉合基金

8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，比2019年同期增长11.2%，两年平均增长5.4%。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.31%。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长13.1%，两年平均增长6.6%。

分行业看，8月份，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长。主要贡献分项为计算机、通信和其他电子设备制造业增长13.3%，较上月提升0.3pct；专用设备制造业增长8.7%，较上月提高3.4pct；农副食品加工业增长7.2%，较上月提高2.3pct。主要拖累分项为汽车制造业下降12.6%，跌幅较上月扩大4.1pct；电力、热力生产和供应业增长5.0%，较上月下降7.7pct；黑色金属冶炼和压延加工业下降5.3%，跌幅较上月扩大2.7pct。

值得注意的是高技术制造业同比增长扩大，8月同比增长18.3%，较上月扩大2.7pct。工业增加值总体增速下滑背景下，行业间增速差距较大，呈现出偏出口类行业景气度仍然较高，而偏内需行业产业链博弈较为严重，消费大幅低于预期的情况下，价格指标变化更为剧烈，而工业增加值反而处于下行通道。

分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长2.5%，较上月提高1.9pct；制造业增长5.5%，较上月下降0.7pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.3%，较上月大幅下行6.9pct。规上工增仍旧与制造业增加值同比增长趋势保持高度一致，整体趋势处于缓慢下行通道。而水电燃气和采矿业连续出现了两月的负相关关系，在下游消费不足的情况下，整体经济不同部门之间的相互挤压也同样较为明显，体现出增量不足，存量在分配的格局。

从整体经济增速角度来看，三季度GDP下行已是大概率事件，但规上工增尚未见到拐点，四季度GDP增速可能会进一步下行，整体经济运行压力较大。

以上资料来源：Wind，嘉合基金

1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）346913亿元，同比增长8.9%；比2019年1-8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%。其中，民间固定资产投资198559亿元，同比增长11.5%。从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.16%。房地产投资和制造业投资增速持续下行带动固定资产投资下行，但单月数据已有明显改善。

8月份固定资产投资单月数据已有明显改善，单月同比增长1.08%，7月单月同比为-0.44%，主要边际变化为基建数据环比改善幅度较大。单月同比数据方面，房地产投资单月同比增长0.57%，较上月回落0.65pct；基建单月同比-6.98%，较上月回升3.52pct；制造业投资单月同比增长7.15%，较上月回落1.97pct。

制造业投资仍然为固定资产投资的最主要拉动项目，但环比变化主要由基建投资带来。目前投资端的格局比较清晰，房地产投资短期内的限制很难放开，但整体增速回落幅度已经逐步减小，预计未来将稳定在0值附近。制造业投资在上半年高速增长后快速回落，加上出口景气度下滑和2020年9-12月份的高基数影响，未来几个月的回落速度可能加快，成为固定资产投资的主要拖累因素。

基建投资触底反弹，在财政支出加速和地方政府专项债发行加速的促进下，基建投资是今年剩余时间内最主要的发力点，预计后续几月增速还会加快。但固定资产投资项目中，制造业投资占比较高，基建投资增量较难弥补制造业下滑带来的缺口，整体固定资产投资持续下行的确定性较高。

目前PPI处于历史绝对高点，除上游企业外，其余企业再投资的意愿较低，而上游企业在我国整体制造业中的占比不高，很难形成对制造业投资的有力支撑，在微观主体行为出现明显扭转之前，制造业投资见底回升的可能性较小。

资料来源：Wind，嘉合基金

1-8月份，全国房地产开发投资98060亿元，同比增长10.9%；比2019年1-8月份增长15.9%，两年平均增长7.7%。其中，住宅投资73971亿元，增长13.0%。1-8月份，商品房销售面积114193万平方米，同比增长15.9%；比2019年1-8月份增长12.1%，两年平均增长5.9%。

房地产行业供给端仍旧承压，但边际已出现改善。单月同比数据来看，新开工、施工和竣工分别为-16.75%、15.58%和28.44%，较上月提高4.74pct、11.53pct和2.78pct。竣工保持高位依旧是受到3年建设时间限制和房企加速回款的影响，但疫情期间受到影响的停工面积已经压缩了80%左右，未来竣工面积增速会逐步下滑。

新开工数据有所回暖略超预期，从历史数据来看7-8月份出现新开工同比增速改善的情况较少，一定程度上说明房地产情绪有所回暖。但今年是集中供地政策实施的第一年，以3个月左右的前置时间计算，7-8月是首批集中供地开工的时点，可能对新开工数据造成较大扰动，形成新的房地产短周期规律，具体运行规律还需持续观察。

从房地产行业需求端来看，仍旧处在快速下行阶段且下行斜率未出现明显变化。房地产销售一直是房地产周期的领先指标或同步指标，从需求端支撑不足来看，未来房地产整体增速中枢下移的趋势已经较为明确。在目前经济指标全面下行的环境下，房地产贷款集中度的要求并未出现放松征兆，国家坚持“房住不炒”的决心较大，预计房地产风险暴露仍将持续，增速大概率落入负值区间。

以上资料来源：Wind，嘉合基金

1-8月份，全国城镇新增就业938万人，完成全年目标的85.3%。8月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与7月份持平。

目前城镇调查失业率处于较低水平，7-8月份毕业季也并未对失业率数据造成较大影响。此外，由于国家教育行业政策变化和房地产行业集中裁员，引起了较大规模的失业，但并未在官方失业率数据中得到体现，一方面是失业率数据本身存在一定的时滞性，由于裁员到真正失业可能有1个月左右的过渡期，另一方面可能城镇调查失业率的统计方式存在盲点，导致部分失业人口未被统计在内。总体来看，在大规摸小微企业再贷款投放的情况下，失业率数据并未出现明显改善，未来失业率压力较大。

资料来源：Wind，嘉合基金