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重阳投资谭伟：逆向投资为什么有效

谭伟 2021-09-13 16:03



在中国资本市场蓬勃发展的当下，价值投资理念已深入人心。所谓价值投资，有两个关键属性：一是基于公司最基本的产生未来现金流的能力研判其内在价值；二是在当前股价明显低于这个内在价值时买入该公司的股票。价值投资者赚取的收益主要来源于被投资企业内在价值的增长或者股价更准确地反应其内在价值的估值修复过程，而不是寄希望于对热点和概念的炒作。然而，对于如何在现实中践行价值投资，具体应该用什么样的方法，则见仁见智。从重阳投资20多年的A股投资经验出发，结合中国资本市场的特色，笔者认为逆向投资是一个行之有效的方法。那么什么是逆向投资？逆向投资的好处是什么？具体又该如何操作？笔者希望通过这篇文章分享一些浅见。

（一）

顾名思义，逆向投资意味着与主流相逆，但需要注意的是这种逆并非逆社会经济发展的大势，而是在顺应大势的前提下，与短期的极端市场情绪相逆。具体来说，当整体市场、某行业、某公司处于极度亢奋的状态时，并且这种亢奋已经将股价推升到远高于公司当前合理价值区间，逆向投资者会选择阶段性离场。同样的，当市场情绪处于极度低迷，上市公司股价被严重低估，投资者对优秀资产视而不见，逆向投资者会选择积极买入。简单来说，就是巴菲特那句耳熟能详的经典概括：“别人恐惧时贪婪，别人贪婪时恐惧”。

知易行难。“低买高卖”的道理浅显易懂，真正做到的人少之又少，原因就在于逆向投资是“逆人性”的。人内心深处对事物发展天然具备“线性外推”的倾向，黑暗中很难想象到光明的景象，酷暑中便忘记了寒冬的凛冽，具备前瞻性把握拐点能力的人极度稀缺。另外，逆向投资意味着“提前下车，提前上车”，然而短期趋势经常延续到让投资者对自己的判断产生怀疑，要不断承受提前下车带来的短期盈利减少，以及提前上车带来的短期浮亏，这两者产生的焦虑、沮丧、后悔往往使投资者对逆向投资望而却步。

也正因为逆向投资难以实践，其带来的效用更加弥足珍贵。具体来说，相对于其他投资方法，逆向投资的好处主要体现在两个方面。首先，逆向投资能够在收益和波动之间取得较好的平衡。中国资本市场依然处于发展早期阶段，与成熟市场相比，投资者往往更加重视收益，而忽略了波动。然而，波动率的重要性丝毫不亚于收益，尤其对资产管理行业来说更是如此。

“投资”这个词的含义似乎很明确，其实不然，在笔者看来，这个词可能包含两种行为：自营与资管。这两种行为的区别很简单，前者管理自己的资金，后者管理他人的资金。虽然都是用资金买入股票，但资金归属的不同直接决定了这是两种不同的业务模式。自营类投资面对的约束条件很少，投资者只需对自己负责，满仓一只股票也未尝不可，只要能坦然接受，波动大一些也无妨。相比而言，资管类投资面对的约束条件较多，最重要的一点是资产管理人无法决定资金的出入时间。如果其所管理的组合波动率过大，投资人的申购和赎回决策往往变得难以预测和不可控。最差的情景是，当组合下跌到潜在收益率很高的位置时，资金选择了撤出，而组合上涨到风险很大的位置时，资金选择持续流入。“好做的时候不好卖，好卖的时候不好做”可以说是资产管理行业的一大痛点。因此，一名优秀的资产管理人，不但要获取较高的中长期收益，更重要的是能够对所管理的资金有一定掌控力，将资金进出的不确定性降到最低。那么，如何才能做到这一点？最关键的是要降低组合的波动率。

影响资金进出的最重要因素有两个，长期因素是收益率，而短期因素就是波动率。因此不难理解，海外的对冲基金为什么能收取较高的业绩报酬，原因就在“对冲”二字，在获取较高中长期收益的同时，他们用“对冲”的方法降低了短期的波动，使持有人的体验更好。那么，如何才能降低组合的波动呢？我们的解决方案就是逆向投资。当然，波动分为向上的波动和向下的波动，这里主要避免的是向下的波动。而向下波动产生的主要原因便是股价经历大幅上涨之后的回撤。因此，当逆向投资者在持仓经历大幅上涨后，如果判断股价已经严重高于内在价值，便会坚决卖出，从而自然规避了未来潜在的回撤。当然，短期的股价往往不以人的意志为转移，逆向投资者经常在股价上涨的中途“下车”，享受不到泡沫化阶段的收益，我们不得不承认，这是逆向投资必须承担的成本。但这种成本并非让人不可接受，因为相比于大幅回撤带来的“亏得多”，理性的投资者往往更愿意接受中途下车带来的“涨的少”。这也是我们一直追求的绝对收益的内核——“宁可少赚，不要大亏”。

逆向投资带来的第二个效用在于将经济利益和社会利益做到了统一。资本市场的一大作用在于实现资源的优化配置，使优秀的上市公司能持续获取发展壮大的资本，最终为整个经济和社会的发展做出贡献。中国资本市场目前处于蓬勃发展的早期阶段，资源配置功能发挥尚不十分顺畅，需要法律、制度等各方面因素的不断完善，而逆向投资在这一过程中恰好能发挥作用。

逆向投资者，往往对短期市场过热的板块和个股不感兴趣，而将注意力集中在被市场忽视甚至厌恶的领域。这些领域往往存在短期的利空因素，但这并不说明相关领域缺少创造社会价值的优秀企业。这些企业受到利空因素的压制，股价往往处于底部区域，因此能够吸引逆向投资者的目光。当然，逆向投资布局的企业往往是长期前景依然良好的企业，而不是注定要退出历史舞台的企业。这种在短期困境中的配置行为，是一种“雪中送炭”式的投资，对企业来说弥足珍贵，可以使企业保持持续的融资能力。另外，逆向投资还善于发掘被市场忽视的潜力股。随着注册制的推行，上市公司数量正呈指数级上升，面对如此庞大的上市公司群体，投资者往往只能选择一小部分进行研究和投资，可以说研究精力和资本都是有限的。而随着资金向头部管理人集中的趋势形成，上市公司中市值较大的部分往往会吸收更多的资源，而大量中小市值企业，可能陷入到无人问津的尴尬境地。因此，如果有越来越多的投资者愿意去挖掘这个被市场忽视群体中的潜力股，无疑将有助于加速相关企业的价值发现过程，使优秀的企业以更快的速度发展壮大。在这个过程中，投资者不仅将收获潜力股成长带来的经济利益，也为整个社会利益的增长做出了自己的贡献。

（二）

既然逆向投资的效用巨大，如何在具体操作中进行实践？除了克服上文提到的“逆人性”带来的负面情绪影响，还有哪些具体的做法可以参考？笔者认为起码有两点值得分享。首先，投资中一定要重视价格的作用。一笔好的投资，往往需要具备三个条件：好行业、好公司、好价格。三好都具备的股票，将是完美的投资标的。当然，投资成功与否是个概率问题，如果我们有80%的信心认为所选行业是个好行业，长期前景巨大，又有80%的信心认为我们选到了这个行业里的优秀企业，再有80%的概率认为这个企业的当前股价比较有吸引力，那么最终这笔投资成功的概率也只有80%*80%*80%=51%。三个因素都有80%的信心值已经相当高，即使如此，最后这笔投资能带来较好回报的概率也只有50%多。现实可能更加残酷，三个因素往往互相矛盾，需要取舍。好行业中的优秀企业，往往价格较高，那些价格便宜的公司，则往往在行业或者公司层面存在瑕疵。与过度关注前两者的“赛道”类投资者不同，逆向投资者更看重价格因素。增速已经放缓的行业中的优秀企业，如果价格非常便宜，依然有可能实现成功的投资。任何资产都有对应的价格，过度强调某个因素并不会带给投资者超额回报。中外资本市场的数据分析表明，买入成本过高是长期收益率的最大敌人。因此，逆向投资所“逆”的，不是行业和公司这两个因素，而是价格。当某公司的价格跌到非常有吸引力的时候，即使行业和公司不是那么理想，也能为逆向投资者提供不错的潜在回报。

其次，逆向投资落实到组合构建上，可以配合以一种“接力法”。当我们构建了一个由逆向投资标的构成的组合后，我们会动态的对每个标的进行监控，不断调出那些股价上涨到合理价值之外的标的，纳入性价比更高的标的。资本市场往往对“十倍股”津津乐道，但投资实践中，前瞻性发现十倍股是几乎不可能完成的任务，更不用说用十倍股填满一个多样化的投资组合。其实，换一种思维，我们发现与其对十倍股孜孜以求，不如多去寻找一倍股、两倍股，如果我们能发现三只一倍股，用“接力”的方法配置，最终效果与找到了一只八倍股相同。而且，在实际操作层面，发现三只一倍股比发现一只八倍股更容易完成，原因在于A股市场波动较大，阶段性地会有许多公司被各种利空因素打压到价格非常便宜的位置。另外，“接力法”的运用也会显著降低组合的波动率。复盘历史上的十倍股，我们发现其股价波动之大超出很多人的意料，而这种阶段性的回撤，是资产管理的大敌。而我们用“接力法”运作的投资组合，可以确保在大多数时间内都处于性价比较高的状态，组合中没有涨幅严重透支未来的公司，波动率和回撤自然就不会太大。不妨这样形容，我们更倾向于让四个资质一般的运动员去跑4*100米接力，而不太愿意让一个禀赋超常的运动员单独跑完400米，因为四个人跑的风险更小，而且那种禀赋超常的运动员太难寻觅。

具体到个股选择上，逆向投资方法对不同风格的股票也有不同的操作方法。大体上，笔者将A股按照风格划分为三类标的：成长股、成长价值股、传统价值股。对于第一类成长股，关注的重点是细分领域的龙头，它们已经建立起一定的竞争壁垒，但由于市场关注度不高，依然处于中小市值的阶段。对于这类公司，逆向投资成功的关键在于研究要做的深，要能够提前于市场看到公司未来的成长性，同时要勇于承受寂寞，等待公司业绩的成长。第二类，成长价值股，以去年的核心资产“抱团股”为代表，这类股票已经被市场筛选出来，是A股当之无愧的优质公司，同时依然具备一定成长性，但市值已经比较大。对于这类公司，逆向投资成功的关键在于买点的把握。在相关公司碰到短期“逆风”时买入，当然前提是短期的“逆风”不改变公司中长期成长逻辑。如果在阶段性高点买入，潜在回报率会很低甚至带来亏损，今年春节前后抱团股的瓦解就是鲜明例证。第三类，传统价值股，或者叫深度价值股，主要指传统行业中的绝对龙头，已经被证明在某个行业有很强的竞争壁垒，但行业天花板不高。对于这类公司，逆向投资成功的关键在于以极低的价格买入，确保拥有足够的安全边际。对于这类股票，“比较便宜”还不够，需要“非常便宜”，最好是用几年的股息就可以收回投资成本，买入后不寄希望于短期股价的上涨，要有做好持久战的准备。

从以上三类公司的投资方法可以看出，逆向投资要么在相关公司被市场忽略时买入，要么在相关公司处于“逆风”时买入，敢于逆向的核心在于拥有足够的研究深度。如果拥有了足够多的上述三类逆向投资标的，组合的构建就是一个相对简单的过程，只需要阶段性对这三类公司做横向比较，选那些性价比高的标的纳入组合即可。最后的组合呈现出来的就是成长股和价值股的均衡配置，不偏重、不押注某一类风格，不追求阶段性极致的表现，结果是希望实现“东方不亮西方亮”，在获取长期优异复合收益率的同时，将组合的波动降到最低。





作者：谭伟

重阳投资基金经理

兼高级策略师

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密歇根大学金融工程硕士，CFA，CIIA；12年证券行业从业经验，曾任职摩根士丹利（香港）分析师，2012年加入重阳投资；不盲从，不跟风，追求绝对收益，坚持深度研究下的逆向投资，在银行、地产、制造业、消费等领域有多年的研究积累和独到见解。






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