A股：国庆节前四个交易日，市场风险偏好保守，各重要指数均有不同程度回调，其中创业板指表现相对较好，呈现前期调整后的企稳态势。政策控价预期不断增强，钢铁、有色等周期板块呈明显回落；成长板块中新能源表现相对更强，在孟晚舟等中美关系事件催化下，半导体有所企稳；在提价预期下，食品饮料、农林牧渔、医药等消费板块出现一定回升。

海外：随着油价、天然气价格的暴涨，引发市场对经济滞胀方面的担忧，进而担忧主流央行将加速退出宽松，全球股票市场在9月27日-10月6日期间均经历不同程度的明显下跌。其中，美国市场还伴随着美国债务上限问题的担忧，发达国家股票市场中纳斯达克指数跌幅明显，期间累计跌幅达3.63%。相较下，新兴国家回调更加明显，其中日经225指数、韩国综合指数期间累计跌幅均有7%-9%。

注：除A股相关指数统计时间为9月27日-30日，其他全球市场指数均为9月27日-10月6日

国内债市：上周国债收益率短下长上，利率曲线变陡。其中1年期国债收益率下行0.5BP，30号公布PMI数据跌破荣枯线，短券收益率下行明显；周五受专项债消息影响，10年国债活跃券上行0.5BP收至2.87%。上周跨季，月内资金宽松，除最后一天隔夜价格略抬升至2.20%外，其余几天月内资金价格均较低；跨月资金维持紧平衡，周一至周三14天价格基本在3.0%以上，最后一天跨月资金明显转松，R007和R014收至2.43%和2.91%。

基本面

海外方面，默沙东新冠口服药疗效大超预期，10月1日，制药巨头默沙东宣布旗下新冠口服药可降低住院或死亡风险约50%，有望加速上市。10月4日OPEC+宣布维持原增产计划不变。经济方面，美国9月制造业PMI为61.1%，创近5个月新高；欧元区9月CPI同比3.4%，创2008年来新高。

9月30日，美国国会通过临时预算案，政府暂时避免关门，不过债务上限依然未能解决。历次债务上限调整的过程中都充斥着两党博弈，也曾多次出现因为债务危机导致政府“停摆”的情况，但均在最后“大限”前达成一致，只不过过程可能较为曲折。若本次债务上限问题若能够在11月财政资金（应急现金保护措施和TGA账户余额）告罄前较早得到解决，对金融市场的冲击会相对有限。

国内方面，假期旅客人数低于以往同期，线下消费结构分化，电影票房正增长、餐饮消费修复偏慢。10月1日-5日，全国旅客发送量为2.83亿人次，较2020年同期下滑9%；电影票房收入32.1亿元、同比增长8.8%，美味不用等数据显示，餐饮到店消费金额较基期平均增长68%，明显低于五一假期前5日的84%。

9月制造业PMI 49.6（前期50.1），连续6个月小幅下滑，跌破荣枯线，在生产拖累（双控、限产限电）、需求走弱背景下，如期加速回落。中小企业压力更大，下滑至荣枯线以下，而大企业PMI仍上行0.1至50.4，主要受益于新订单上行。供给降幅大于需求回落，引发价格上涨。9月PMI生产大幅下滑1.4至49.5，明显拖累PMI整体；新订单和新出口订单均有小幅下滑，好于8月降幅，其中新订单下行0.3至49.3，新出口订单下滑0.5至46.2；原材料购进价格和出厂价格在9月较8月有大幅回升。

资金面

因国庆节假期，陆股通仅有9月27日-30日四个交易日，期间累计净流入69.67亿元。因市场对经济滞胀担忧加剧，避险情绪有所回升，截止10月6日美元指数升至94.2243，人民币贬值压力有所显现。

 

国庆节前一周跨季，月内资金宽松，跨月资金维持紧平衡。本周央行为应对跨季继续释放跨季流动性，开展14天逆回购操作4000亿元，7天逆回购到期1200亿元；续作前一周到期的央行3个月票据互换50亿，利率不变；综上全周公开市场操作净投放2850亿。具体看，上周月内资金宽松，除最后一天隔夜价格略抬升至2.20%外，其余几天月内资金价格均较低；跨月资金周一至周三维持紧平衡，14天价格基本在3.0%以上，最后一天跨月资金明显转松，周四R007和R014收至2.43%和2.91%。

调休因素，节后8号逆回购到期3400亿，下周节后第一周，央行14天逆回购到期共5000亿，其中周一到期2000亿，周二至周四各到期1000亿；周五MLF到期5000亿，下周公开市场资金回笼压力较大。下周（含8-9号）国债计划发行1860亿元，地方政府债已公布发行794.45亿元，到期量偏多，合计净融资-900.43亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-711.5亿元，地方债已公布计划净缴款572.03亿元，合计净缴款-139.47亿元，下周政府债发行规模较少，发行及缴款压力均不大。考虑下周公开市场资金回笼压力较大，资金面可能有小幅收敛压力，但月初流动性扰动因素较少，预计下周资金面将维持平衡；关注MLF续作情况。

估值面

相较于9月24日，9月30日各重要指数估值均有回升，其中沪深300和上证50等权重指数的历史估值分位保持在40%%左右水位，创业板指历史估值分位升至62%附近。

行业上，经过调整后企稳，食品饮料和医药等消费板块PE估值分位保持至60%-70%左右水位；成长板块延续分化，新能源PE历史估值分位保持在85%的高位，半导体稳定在65%左右，军工、计算机保持在50%-60%附近；周期板块回调后，化工、有色PB历史估值分位回落至65%-75%的水平，钢铁、采掘小幅回落至30%-40%水平。

风格	板块	PB	PB历史分位	PE	PE历史分位
周期	采掘	1.71	31.7%	15.57	27.1%
	化工	3.33	75.9%	23.74	28.4%
	钢铁	1.35	40.5%	10.19	22.2%
	有色金属	3.66	67.7%	33.52	28.5%
	建筑材料	1.99	25.6%	12.72	5.6%
	建筑装饰	0.92	4.4%	8.74	2.1%
	电气设备	5.48	84.0%	51.15	76.3%
	机械设备	2.88	46.7%	26.53	30.4%
	公用事业	1.90	28.5%	22.14	35.2%
	交通运输	1.60	27.5%	16.01	16.6%
消费	汽车	2.40	47.2%	27.21	65.0%
	家用电器	3.13	58.8%	16.00	25.0%
	纺织服装	1.93	28.4%	27.72	36.6%
	轻工制造	2.32	42.1%	19.98	10.1%
	商业贸易	1.41	4.4%	23.40	29.2%
	农林牧渔	2.98	30.1%	26.17	13.7%
	食品饮料	8.63	91.5%	42.04	72.5%
	休闲服务	6.74	86.3%	58.15	57.5%
	医药生物	4.46	62.0%	34.83	26.9%
金融	房地产	0.94	0.7%	7.67	0.9%
	银行	0.63	0.2%	6.28	14.0%
	非银金融	1.50	0.4%	12.89	1.7%
成长	国防军工	3.49	66.6%	63.40	48.8%
	电子	4.44	79.9%	34.94	17.7%
	计算机	3.85	39.1%	52.95	57.1%
	传媒	2.33	6.8%	25.04	2.5%
	通信	2.11	21.0%	32.80	23.3%

	板块	PB	PB历史分位	PE	PE历史分位
重要指数	沪深300	1.63	40.1%	13.10	41.9%
	上证50	1.38	38.4%	10.85	42.6%
	中小板指	4.29	53.0%	31.57	46.1%
	创业板指	8.15	89.4%	56.73	61.7%
	中证500	2.07	20.1%	21.01	4.6%
	创业板50	9.86	89.1%	57.22	54.2%
	中证1000	2.93	50.8%	35.91	17.9%

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

由于国庆节放假，节前全A成交额回落至1.1万亿，其中9月30日单日成交额降至不足万亿；各重要指数换手率一定回落，其中创业板指换手率进一步降至不足10%的历史水位，上证综指和沪深300指数换手率保持在50%-60%历史中枢水位；截至9月30日创60日新高，个股（剔除近半年上市新股）数量达392家（上周400家），较前期回落。整体看，市场活跃度呈现普遍回落。

换手率（%)	上证综指	沪深300	创业板指
当前值	0.97	0.53	1.27
最大	8.31	7.27	11.82
最小	0.21	0.14	0.73
中位数	0.80	0.54	2.21
当前分位	59.53%	48.90%	8.23%

投资展望

财经风向标

往后看，A股仍有结构性机会，但需降低收益率预期。国内货币政策平稳，财政政策积极，社融下行有底，短期外部流动性有阶段性扰动。国内经济类滞涨压力愈发凸显，出口仍有韧性，地产需求回落，企业盈利增长和宏观流动性环境最好的阶段或已过去。但整体经济温和回落但不至于失速，年内企业盈利仍能保持高位增长，结构性上仍有投资机会。此外，未来市场受到双控、美国债务上限、恒大事件等政策不确定影响而加大波动，需降低预期收益率。

投资策略

行业配置上，适度均衡。进入10月三季报窗口期，科技板块将展现业绩高增长，关注新能源、半导体、军工等科技成长的配置型机会，持股重视性价比；三季报窗口后期，可逐步布局年底的估值切换行情，2022年医药等大众消费行业的盈利增速优势将逐渐凸显，且当下部分消费板块历史估值水位已出现相对性价比；此外，水泥（高能耗行业淘汰落后产能/需求边际改善）、券商（市场成交量放大/居民资管趋势）、优质地产房企（利润率提升/潜在政策边际松绑）等低估值的交易型机会也可关注。

利率债：国庆节前一周国债收益率短下长上，利率曲线变陡。其中1年期国债收益率下行0.5BP，30号公布PMI数据跌破荣枯线，短券收益率下行明显；周五受专项债发行进度消息影响，10年国债活跃券上行0.5BP收至2.87%，较上周变动不大；本周10Y-1Y利差仍处于历史30%分位附近，1年期收益率受制于资金价格和政策利率，下行阻力偏大，目前利差较高的区间集中在6月-3月。

我们认为，当前市场关注的重点在于下半年利率债供给冲击及经济恢复情况，关键仍在于央行应对态度以及财政发力情况。

利率债供给方面，今年前三季度政府债发行速度较慢，8月27日财政部在发布的《上半年中国财政政策执行情况》报告中明确“适度提速地方政府专项债券发行”，8月以来政府债供应有明显提速，后续供给冲击将持续成为利率向下突破的重要阻力。

经济恢复方面，地产融资端和销售端收紧背景下，下半年地产投资边际走弱趋势较强；同时地方债务管控仍较严格，基建恢复仍然偏缓；疫情背景下，以服务业为主的就业恢复仍不乐观，消费恢复速度偏慢。上周公布9月PMI数据跌破荣枯线至49.6，中小企业景气度下行，出口新订单指数进一步下行，价格再度回升，生产持续放缓。

近期因“双控”政策及煤电供应不足，多地出现限产限电潮，高耗能产品涨势明显，通胀压力加大，生产端受到抑制；7月政治局会议强调纠正运动式“减碳”的背景下，29号发改委表示将采取多项措施改善煤炭供给和电力需求，10月5号银保监会发文强调严禁利用银行保险资金违规参与煤炭钢铁有色等大宗商品投机炒作，预计10月煤炭和电力供给约束可能会有所缓解。经济增长放缓的背景下，“共同富裕”、“跨周期调节”等政策今年年末至明年年初财政或将发挥稳经济作用。

综上，下半年经济增长走弱，高通胀及限产限电背景下四季度经济增长压力进一步增大；预计四季度至明年初财政将发挥跨周期调节作用，短期内预计财政表现相对积极，货币政策稳中偏松；央行仍有意维护市场流动性，熨平资金波动；债市环境相对乐观，10年国债长端利率仍有窄幅下行空间。目前市场利率已经处在历史偏低位置，而资金利率中枢在降准后并未明显下降，后市仍需关注年内降准降息情况、政府债供应、出口、地产、财政是否会出现超预期情形引发债市波动。

信用利差方面，以3年期中债中短期票据信用利差为例，本周信用利差大幅走阔，AAA信用利差走阔6.95bp至41.73bp，AA+信用利差走阔5.96bp至60.59bp，AA信用利差走阔7.96bp至112.59bp。

展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不减；15号文之后城投融资更加规范，弱资质城投信用风险更大；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。

“双限”（限产、限电）背后是能耗“双控”（总量、强度），今年两类地区“双控”压力较大：一是上游高耗能产业集中的西部省份，二是下游制造业集中的东部省份，它们在下半年明显加大“双限”力度。

光伏行业9月受江苏省“双限”影响较大，主要是某多晶硅料企业近5万吨产能在9月下旬停工，影响全球有效产能约8%。今年多晶硅料新增产能很少，供需持续紧张，年初至今价格上涨153%，9月江苏省“双限”使多晶硅料的紧缺雪上加霜。

此外，组件及辅材（背板、胶膜等）产业集中在江浙地区，也受到“双限”影响，但影响不如多晶硅料那样“卡脖子”。地方政府执行“双限”采取了“一刀切”做法，制约了光伏行业的快速发展，未来需要纠偏，至少应优先保障新能源相关行业的生产活动：首先光伏电站的能量回收期仅7个月，光伏制造业的能耗会换取25年43倍回报；然后能耗“双控”背后是碳达峰，能耗若源自新能源就没有产生碳排放，所以发改委印发了“完善双控制度方案”，超额消费可再生能源不纳入“双控”考核。

新能源汽车也面临类似的供给问题，但涉及细分行业多、单一行业造成影响有限：例如江苏的电解液溶质、内蒙的负极石墨化、湖南的正极材料等。

历史来看，新能源行业的大危机都来自需求问题而非供给问题，以光伏行业为例，经历过2012年欧美“双反”、2018年中国“531”、2020年新冠疫情三次需求问题，而现在全球需求旺盛，一是碳减排刻不容缓，二是化石燃料涨价推高电价、提升光伏电站收益率；供给问题只是暂时的，我国碳达峰路径需要考虑各产业、各地区的发展情况，目前缺乏自上而下的统筹规划，但诸多“十四五”规划将在年底落地，新能源行业作为碳达峰的重要手段，可以预见发展中的各种问题将被扫清。

金鹰基金权益研究部基金经理助理  李恒