图文来源/ 中国基金报 

当前我国资本市场面临一系列新的复杂局面，本文拟从经济景气周期、流动性周期、股市整体特征等方面逐一进行研判。

（一）

首先看经济景气周期。中国处于本轮扩张周期的尾声，存在一定的下行压力。下行压力一方面来自于房地产行业的高压政策，另一方面来自经济周期自身的因素。

当前恒大集团面临前所未有的流动性压力，其背后反映了中国房地产行业政策的根本性变化。这首先会表现为对房企和居民部门杠杆的压降，进而是房地产投资和销售水平的正常化。这样的政策思路可能隐含了决策层对于国内住房总量、碳达峰、人口增长等一系列重要问题的判断和权衡。我们相信恒大事件最终会以相对有序的方式得到解决，不会引发系统性风险，但房地产政策的调整会形成中期的经济下行压力。短期来看，房地产信贷政策的收紧和恒大事件的传染效应使房地产销售和土地市场处于冰点状态，伴随恒大事件的解决和政策微调，房地产市场可能有所回暖，但政策完全转向的概率较低。

经济周期自身的下行压力来自于滞胀。当前国内缺煤缺电，海外则是缺油缺气，这其中有节能降耗等供给端政策的约束，也有短期需求强度极高的原因。一方面PMI等软数据和工业产出、零售等硬数据持续下行；另一方面则是二季度工业产能利用率有记录以来新高、社会用电量持续增长，绝对的产出水平并不低，进而形成持续的价格上涨压力。此外，当前市场呈现出“能源类商品>工业品>上游行业股票>市场整体股指>经济”的特征，也是典型的经济周期末段滞胀期的表现。

政策层面，7月末政治局会议已经注意到了经济下行压力，并提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。我们注意到，8月以来地方债发行已经明显提速，四季度发行节奏前置。随着工业品通胀压力的缓解，政策层面可能推出更多的稳增长政策，保持经济运行在合理区间。

（二）

再看流动性周期。货币市场狭义流动性稳定待宽松。当前货币政策不紧不松，央行尽管在7月全面降准，但并未提供流动性增量，货币市场利率特别是隔夜利率水平反而波动上升。7月政治局会议提出，“增强宏观政策自主性”，海外货币政策正常化可能不是国内货币宽松的制约因素。在当前经济下行压力加大的情况下，对货币宽松的主要制约可能来自于工业品价格通胀。PPI上涨但无法向CPI传导的情况下，央行不会收紧货币政策，但对降息是否会加剧PPI上涨可能有所顾虑。一旦工业品价格上涨的压力有所缓解，进一步降准乃至降息是大概率事件。事实上，在房住不炒和打破刚兑的大背景下，国内无风险利率下行是内生性的，货币政策只会影响无风险利率下行的节奏，不会改变方向。

信贷市场广义流动性筑底。二季度以来社融增速下行较快，央行在8月下旬召开信贷形势分析会后，8月社融已经呈现企稳迹象。参考2018年和2019年两次信贷分析会，后续社融在总量层面企稳是大概率事件。在房地产信贷受限的情况下，预计制造业、新能源、新基建、小微企业等领域将成为未来信贷的重点投放领域，但信贷结构的调整需要一定时间。

资本市场流动性持续充裕。根据我们归因研究，2014年以来对A股市场收益率贡献最大的是流动性，即资本市场流动性的变化。房住不炒和打破刚兑的情况下，居民财富正在加速向资本市场，特别是股票市场转移。今年以来，尽管A股总体收益并不突出，市场在3-5月也出现过波折，但偏股型公募基金周平均发行量314亿，只有5周的发行量低于100亿，且大部分出现在节假日前后。资本市场流动性的充裕，是A股最大的支撑因素。

（三）

股市整体机会和风险。基于目前中国经济转型升级的背景，以及A股市场投资者不断进化，我们判断A股市场不具备全面牛市的基础。同时，市场的系统性风险可能也不大，仍以结构性行情为主。

首先，目前A股的股债相对估值处于历史中低区间，市场整体并未高估，对经济下行压力有一定的安全边际。其次，资本市场流动性充裕，三季度A股只有一个交易日成交额低于一万亿，市场交投活跃。第三，结构分化已经成为A股市场的主旋律，且今年以来这种分化愈发极致，这实际上使得市场总有一部分股票处于合理或低估状态，也保证了市场整体行情的延续性。

如果说有什么短期风险，需要观察的是经济的快速恶化是否会打破市场的结构性行情。当前，经济基本面下行与市场充裕的流动性形成对冲，A股市场维持结构性行情特征。根据我们的研究，市场结构性分化本质上来源于波动率的收敛。如果经济基本面短期恶化速度较快对市场造成冲击，可能打破市场指数稳定、结构性分化的格局。

基于上述研判，我们认为股市的风格特征趋于收敛，宜均衡配置，同时对经济和市场环境的变化保持高度关注。我们将继续专注自下而上选股，尤其青睐估值与业绩匹配度高的个股。

当前我们重点关注三个领域：1）深度挖掘尚未被市场充分定价的优质中小企业；2）“茅指数”中已经回调较多、估值与长期业绩匹配度较好的公司；3) 被市场贴上“传统行业”标签的长期业绩稳定的龙头公司。具体包括：1）具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司；2）拥有独特研发能力的医药生化公司；3）部分能源行业享有高股息率的个股；4）短期受到事件性压制，A股市场稀缺的优质互联网龙头公司；5）估值回到合理区间的优质蓝筹个股。

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