市场总结

时间过得飞快，转眼间三季度已经结束了，2021年的这场比赛已经打完了前三节，最紧张的最后一节快要开始了。在前三节里，各种战术都有自己的高光时刻，也有自己的低谷时刻。高端消费的龙头经历了年初的花团锦簇到三季度无人喝彩的过程；医药公司在上半年一直是大家心中的小甜甜，在三季度集采政策下，体现了二级本是同林鸟，困难来时各自飞的特点；半导体的公司经历了缺芯涨价的业绩飙升和中美贸易预期变化的情绪影响；新能源景气度一直处于高位，但在三季度末期也因交易拥挤的问题出现了大幅波动。

宏观展望

行业观点

比起当年熔断的泥沙俱下，三季度的极端分化和市场噪音更是让基金管理人在某些时刻对自己选股逻辑产生了怀疑：是否已ROE选股的好公司好商业模式逻辑被破坏了？时间的朋友是否要让位于政策的朋友？商业模式是否要被所谓的德国式道路颠覆？消费医药真的要为制造业让位吗？

四季度，继续基于行业基本面动态节奏和中长期趋势展望做比较。结构上，相对更看好价值类和中长期逻辑通顺且短期悲观预期已反应相对充分的消费和科技赛道。

当前一段时期，经济正处在新老盈利模式的切换时期，我们对新产业、新盈利模式的成熟和完善要有耐心。当前政策对互联网、地产、教育等行业的调控说明地产和出口带动的经济增长模式进一步强化已经不可能。新产业和新盈利模式必将在达成“富强”目标的过程中产生。富是共同富裕，强是国家强盛。人民共同富裕强化大众消费和消费升级。国家强盛要求我们更加发挥中小企业的积极性和主动性，全面提高科技含量，攻克卡脖子工程，高端制造和硬科技的发展是必由之路。

消费领域：展望四季度和下一年的走势，我们认为随着基建的发力稳经济和出口的持续，居民收入增速有望改善，并且消费板块的投资性价比逐渐提升，在消费领域，整车、中高端白酒、农业种植业等有独立景气周期的板块是下一阶段关注的重点。

科技和制造领域：新能源和智能化还是两大主要配置方向。解决“碳中和”和“碳达峰”，新能源的投资和利用是主要内容，因为能源的基础设施属性决定了未来投资规模巨大，必将产生较大的投资机会。5G和人工智能的基础是算力提高，随着智能化水平提高，推动科技产业升级，高端制造、半导体以及新能源汽车领域投资机会也比较多。

经过2019和2020两年的大涨，市场已经充分演绎，估值偏高的背景下，2021年市场呈现出两个特点：高波动和大分化。

如何对长期持有的优质公司进行纠错是本人今年最大的反思。长期持有优质公司长期是跑赢市场的，准时纠错能够更好的提高收益而且降低回撤，但是纠错过于频繁，又滑入趋势投资的方法，这个度的把握需要对公司特别深入的了解。

投资如同打仗，没有一种一成不变而长期致胜的方法，因此，接受阶段性的跑输和适当的回撤是投资心态的提炼。今年市场的机构分化非常明显，新能源板块涨幅巨大，而核心资产跌幅较大，是接受阶段性的大幅跑输还是去追逐热点，是否参与短期景气度趋势投资，占多大的持仓比例，是在投资人资产久期相对较短的背景下，需要面临的重要抉择。接受不了较大的回撤，那就第一在长期优质资产做到行业分散，第二，一定比例参与景气度趋势投资，这会分散精力，相当于用一定的长期超额换来较低的回撤。

展望未来，我们的观点：1）长期仍然看好市场，看好创新成长的长期机会，特别市场出现大幅调整的时候不能太悲观。2）短期市场我们认为以宽幅震荡为主，市场强势上涨，我们保持谨慎乐观的态度。

我们投资选择的两个标准，第一，市场格局好的行业，具有护城河高，品牌溢价能力强的优质公司；或者第二，增速较快的成长行业里最优秀的公司。我们主要投资四个方向：大消费、金融、科技和高端制造。坚持长期业绩增长投资，不做短期博弈，分享优质公司长期业绩增长带来的收益。

我们对供给收缩下弱需求的周期价格上涨逻辑一直保持谨慎。在类滞涨或通缩压力背景下，宽货币和宽信用解决不了目前基本面的矛盾，并且宽信用即使向企业传导也需要两个季度时间。另外美债收益率上行和美元升值对新兴市场也有冲击。从我们重点跟踪的下游需求来看，绝大多数子行业需求都很弱。今年市场对稀缺的短期景气度上行的行业交易的比较极致，我们自己偏好稳定增长类的公司，所以今年市场在各个阶段交易结构性机会过于极致的背景下，没有及时做出应对，也错过了很多投资机会。

短期对市场比较谨慎。长期我们对经济结构调整，转型升级和权益市场的结构性机会充满信心。预计未来市场仍然是结构性机会，我们会在四季度市场震荡调整过程中根据估值和业绩的匹配程度择机加仓，配置方向上会比较均衡，更加看重安全边际。

三季度市场剧烈震荡，投资难度很大。一条主线是碳中和背景下各地进入限电限产模式，高耗能产业受影响较大，部分行业产品价格因为限产而大幅上涨，业绩难以预测；一条主线是房地产的严厉调控引发严重后果，除地产企业的经营风险外，房地产新开工、土地拍卖数据都出现了大幅下滑。两条因素叠加下，宏观局势空前复杂，市场风格快速轮转。

展望四季度，市场仍处于非常复杂的宏观背景下，限电、限产、地产调控、贸易纠纷仍是非常不确定的因素，市场的剧烈波动难以避免。我们计划以不变应对变化，抓住碳中和和技术创新的核心趋势进行投资，除了继续看好电动车、光伏、风电半导体等景气度持续高涨的子行业，更多的新兴消费和技术创新个股也将进入价值区间。

碳中和的本质是廉价资源时代的结束，所有经济活动参与主体都需要为保护环境支付更高的成本，全社会的投资回报率下降是大势所趋。正如汽车出现后，马的价格上涨了60年，行将淘汰的传统能源业会受益于资本开支的大幅下降从而获得较长时间的高盈利，其强周期属性会逐步降低，转变为稳定盈利类资产；以高耗能产品为原料的中下游行业将面临持续的成本上行压力，能通过技术进步不断实现降本增效或产品附加值提升的行业和公司方能在竞争中胜出；此外，我们将在帮助经济活动各个环节实现碳减排的行业中寻找投资机会，这些细分行业的龙头或迎来较长时间的成长期。

短期来看，上游利润暴增，资本市场已经将其股价和长期逻辑进行了较为充分的演绎，我们将更为关注目前成本压力巨大，盈利承压的中下游行业中，优秀企业在成本压力阶段性缓解后带来的投资机会。具体到四季度，国内房地产投资下滑、终端需求疲弱和美国taper的渐行渐近或给资本市场带来持续压力，我们将以较为均衡的配置和较低的风险偏好来构建组合。

港股之所以表现低迷，也是有美联储边际收紧货币预期、全球经济筑顶、国内互联网与地产监管趋严的客观因素。在上述利空因子尚未完全落地的背景下，港股迅速反转走牛的概率可能并不高，震荡筑底缓慢回升更可能是主基调。具有成长性和核心竞争力的新经济龙头仍是具有全球稀缺性的好资产，中长期底部布局优质个股的机会已逐步来临。

我们并不担心市场整体会进入到熊市中。最核心的原因是经过了超过半年的调整，核心资产用时间和跌幅一定程度上消化了2019-2020年的估值提升，从而重新进入到长期复合回报合理的估值区间。如果不发生2011年和2018年那种国内外多重利空同时打击的情况，这种估值水平下很难再有系统性风险。在完成了剪刀差的极致扩大和理性修复之后，也许在2021年底，也许在2022年初，我们又会看到新的景气度变化和再一次的风格切换。

展望未来，除了在科技、消费、医药这些长坡厚雪的赛道中继续寻找优质的个股之外，我们认为“碳中和”可能还会是未来较长时间的市场影响因素。特别是在全球都在积极推动“碳中和”的背景下，资源价格可能会维持高位，廉价资源的时代已经过去，未来社会的发展需要为资源消耗付出额外的税费。同时，在缺电与能耗达标压力较大的背景下，各种能够帮助实现节能降耗、绿色能源供应的行业与公司都存在机会，其中不但是市场熟悉的电动车、光伏与风电行业，天然气产业、水电产业、新能源运营产业、环保、节能降耗的高端制造产业等等，都将孕育新的投资机会。因此在投资策略上，我们将继续围绕“碳达峰”、“碳中和”的产业政策，积极寻找相关产业中具备阿尔法机会的公司，伴随企业共同成长。

胡银玉

● 看好方向：医药、消费、金融、新能源

四季度，宏观经济客观上面临着表观增速放缓的压力，主要是新冠疫情的扰动，带来了2020年经济基数的波动，使2021年上半年宏观经济的表观增速大幅加快，2021年下半年的表观增速逐步恢复到正常水平，这种情况下，部分企业的盈利增速预计也将同步放缓。但是，表观增速的放缓，并非意味着经济增长动力不足，随着国内经济结构的不断调整，我们相信有一大批行业和优秀的龙头企业仍然会保持较高的景气度，并引领证券市场出现不错的投资机会。

消费：在消费升级的大时代，展望未来，消费行业一批企业未来几年的业绩增速仍然有望维持可观的水平，在当前的股价位置上，可以预期这些消费企业能在资本市场带来与业绩增速匹配的回报。

医药：与消费板块类似，长期增长前景确定，行业估值压力已经得到了一定程度的释放。医药行业中，我们相对看好消费型医疗和化学药品板块。

金融：目前仍然是全市场估值的洼地。我们仍然相对看好银行，虽然行业的增长相对较慢，而且部分银行受到了地产类企业的短期负面影响，但是这些不利的因素，普遍在股价中有了相对充分的反映。同时，在财富管理这个大舞台上，有一批银行表现相对出色，未来仍然可以预期较大的发展空间。

成长：新能源值得长期看好，尤其是电动车和光伏板块的长期逻辑顺畅，契合了双碳战略的大背景，短期的收入增长确定性也较强，若以长期维度去看，可预期一些龙头企业有不错的发展空间。

我们的净值在三季度前高后低。在季度初，我们根据一年期维度的预期收益率的高低，对组合进行了调整，效果还是较为显著。基金净值在7、8月连创新高。然而，树不能涨到天上去。我们重仓配置的新能源经历超预期上涨后，短期估值已经不便宜，从强安全边际变成弱安全边际。虽然我们预期到我们的持仓有调整可能，但考虑到我们配置的方向的业绩成长性在未来3-5年较为确定，而其它优秀资产的预期收益率没有明显优势，因而我们选择了持仓不动。不过，9月份我们组合的回调幅度严重超于我们的预期。反思来看，这一次没有能够及时止盈，是我们的投资框架的必然结果，短期的超额上涨没有完全透支未来，那么我们就很难通过交易短期情绪来止盈或止损，把每分钱挣到。

站在当前时点，我们不悲观。中长期来看，居民大类资产配置从房地产转向股权的趋势不可扭转，我们对中国资本市场中长期发展抱有积极乐观态度。短期看，虽然全球流动性继续放松的可能性较小，但急转弯的可能性不大。因而，短期指数不存在大的系统性风险。并且，我们重点持仓的板块，短、中和长期的基本面增长预期都较为强劲，经历相当幅度的回调后，安全边际明显提升。

我们在2021年四季度将保持清醒，积极应变，坚守“优质赛道、核心龙头”：重点关注未来3到5年增长我们认为最确定、最快的行业，并且重点关注这些行业里的龙头公司。坚守投资初心“挣公司业绩的钱而不是估值的钱”，力争为持有人创造持续的超额收益。

三季度流动性宽松叠加供给限制推动部分商品价格及相关板块股价继续表现。去年阶段性受益于疫情的诸多弄潮儿逐渐开始明确疫情对其真正的影响。部分公司在收获去年疫情带来的业绩高基数后开始面临恶化的格局，而部分公司经过疫情洗礼后生意基础更加牢固。三季度布局了资产管理行业方兴未艾且格局优秀的部分标的，其渠道优势将保证其能够确定地受益于中国居民资产权益比例的提升趋势。

展望四季度，预期收益率降低的大环境的影响是较为确定的。首先，短期财务回报水平不突出的某些重要领域的面临的资源环境有望得到某种程度改善；其次，在收益率下滑的大背景下，提供确定性收益的长久期资产的吸引力提升，后一点在2021年的资本市场似乎还没有得到印证，我们认为原因可能在于市场过度悲观地扩张了反垄断系列政策的适用范畴，2021年部分优质资产估值波动实际上有助于比较明显地增厚后续几年相关领域的回报水平。

三季度周期与成长表现亮眼，赚钱效应明显，周期板块在产品价格的一路高歌猛进中业绩预期持续上修，成长股业绩预期有部分上修但整体估值水位也有所上移。组合操作思路继续坚持我们年初以来的判断：今年的流动性整体平稳，边际上不会进一步宽松，所以我们赋予业绩成长更高的考虑权重，并不寄希望于估值大幅扩张。对于短期涨幅较高、估值开始出现泡沫的板块我们会及时兑现收益，比如在季度中旬，电动车上游的标的已经开始出现估值透支至2025年、市场预期较高的现象，我们就会选择兑现收益。类似的操作帮助我们控制组合的波动率。

从长期维度，我们继续看好科技成长行业。我们相信在加强自主能力的科技革命、能源革命，保证我国科技安全、能源安全的背景之下，科技、新能源行业的成长逻辑并不是昙花一现，而是具有若干年的持续性，并且其中已经出现了诸多优秀公司，可以充分享受行业红利，并持续提升自己的壁垒，保证更加稳定的盈利性。

从中观的角度，我们也确实发现多个行业，比如电动车、国产半导体、AI人工智能、物联网等，已经跨过了渗透率拐点，迎来了渗透率加速提升的创新爆发期。

整体来说，我们对四季度的市场不悲观，年内流动性边际收紧最快的阶段已经过去，市场整体估值风险可控。部分成长性优秀的公司依然能够有正收益。

基金经理观点原文在基金2021年第三季度报告-“报告期内基金投资策略和运作分析”部分，感兴趣的朋友们也可登录银华基金官方网站（www.yhfund.com.cn）-信息披露版块进行下载阅读！资料来源：银华基金官网，基金2021年三季度定期报告（内容截至2021.9.30）。

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