2021-10-26 17:09
10月16日，石锋资产总经理兼投研总监崔红建受邀出席格上“智汇大湾区，扬帆新征程”2021年度大湾区资产管理论坛，并参与题为“新征程中的权益市场投资”的圆桌对话。
2021年度大湾区资产管理论坛由格上理财举办，汇集众多经济学家、资产管理届大咖。格上首席投资官、北京金樟投资总经理景卉担任本次论坛圆桌对话主持人，石锋资产总经理崔红建与冲积资产、固禾资产、盛泉恒元等机构的投资专业人士共同围绕当前复杂的投资环境、明年市场机遇及风险等话题展开分析和交流。核心观点
崔红建：今年全球市场都出现了滞胀环境，纵观历史，滞胀很少出现，要么经济好通货膨胀，要么经济不好通货紧缩经济衰退，因此整个环境确实特别复杂。明年能源依旧会成为制约，成为整个经济往上的恢复或者是能源价格下行的重要阻碍，滞胀的格局可能还是会持续延续到明年的某个时间，而这些情况会影响明年市场的整体性表现。在企业的研究中，一定要站在这4个角度上去思考（市场化、高ROE、增长快、有壁垒），只要能具备了这4个条件，从企业角度，我肯定也是愿意去干这个生意的；从股票的角度来讲，可能几年下去也会是一个非常非常大的牛股。
对话实录
主持人景卉：从年初以消费医药为代表的核心资产的上涨，到二季度光伏、新能源、军工为主的成长股的大涨，8月份以来的周期股在每波涨上去之后都伴随着猛烈的回调。造成市场极度分化和行业轮动如此频繁，背后深层次的原因是什么？在这种复杂的投资环境中，如何去应对和把握趋势？崔红建：从经济环境、国际政治以及国内政策这三个方面来看，今年是过去20年中最复杂的一年。第一是疫情的恢复，过去一年美国及国内大放水以后的政策转向；第二是中美之间政治博弈的复杂性；第三是从20年周期来看，国内今年出台了很多转折性的政策，比如教育双减。同时，今年全球市场都出现了滞胀环境，纵观历史，滞胀很少出现，要么经济好通货膨胀，要么经济不好通货紧缩经济衰退，因此整个环境确实特别复杂。年初1-2月份的时候，消费板块大涨，但是过了春节之后就出现了迅速的调整，实际上那波调整完全来自于估值的调整，主要原因还是来自于大家对今年通胀的担忧，包括美债利率迅速飙升，但其实基本面是没有变化的。到了6月份观察消费行业，国内的CPI大概在1%左右，相当于消费品的价格涨不动，但当时的PPI已经涨到了9%左右，上游生产资料的价格同比增长在百分之八点几，而下游的价格涨不上去，典型的滞胀格局开始出现。同时叠加了一系列的宏观政策，短期来看对经济的压制以及各方面的收缩就非常的明显，带来了又一波消费的调整。而二季度的数据出来以后，可以发现很多消费类公司业绩增速都出现了比较大的跳水，伴随着股价也出现了比较大的调整，这就是今年观察到的一些特征。主持人景卉：明年的主要市场方向以及有可能存在的风险？崔红建：现在全球整个滞胀的格局都还没有解决。持续性滞胀格局形成的原因：从国外来讲，美国流动性的影响可能比较大一些，但是美国已经很明确了，比如从11月份美联储就要开始进入Taper，流动性将进入一个缓慢的收缩，所以全球的大宗商品价格可能到明年为止还会维持在相对较高的位置震荡。从国内来讲，第一是关于“绿电”，实际上“绿电”的问题很简单，它会引起 “Green inflation”，一个国家的经济在运行的时候，需要一定的能源来支持，但是中国从16年以来到现在，例如煤炭这个行业从16年以后，全社会没有特别大的扩产，每家煤炭公司的资本开支基本上都花在了旧矿改造，新矿增量是很少的。当社会的能源被限制，经济增长就会出现约束，除非出现了特别大的能源改革或效率提升，比方我们的光伏突然几倍或者十几倍的扩张，这很困难。当然从现在开始很多煤炭公司都在增加新巷道的打造，包括新煤矿的开拓，但是资本真的要等煤炭出来的话，也需要一年到两年的时间，所以我认为明年能源依旧会成为经济增长的制约，成为整个经济往上恢复或者是能源价格下行重要的阻碍，滞胀的格局可能还是会持续到明年的某个时间，而这些情况会影响明年市场的整体性表现。第二是关于“房地产”，为了社会稳定及经济长期的目标，我们需要接受短期的市场波动，可能房地产最困难的时候还没有到来，实际上还有很多房地产公司仍处在一个杠杆率非常高的情况下，整个恒大表内负债大概就接近2万亿，而它衍生出去的负债量还是挺大的，所以房地产经济的下行周期远远没有结束；第三是经济企稳本身需要一个过程。从9月份数据来看，社融、信贷量依旧在往下，因为经济一旦进入一个负反馈以后，很难迅速进入一个正反馈。如2018年从8月份开始，货币政策的口风已经发生了变化，可真正出现货币政策的大变化是在2019年的1月份，所以我认为滞胀的格局可能很难在未来的一到两个季度发生系统性的变化。但是这里面有一个大的变化是在哪里？就是中美关系，还有疫情后全球放开到底会带来什么样的影响？如果加上这两个变局以后，也许就会增加些变化，所以对于明年上半年整体系统性的机会，我还是偏谨慎一些。当然这里面肯定还是会有很多结构性的机会，第一，流动性还是偏宽松的；第二，全社会的资产的转移，包括房地产、信托往权益市场的转移还是在持续的。主持人景卉：什么样的商业模式或者公司是值得长期跟踪和研究的？崔红建：实际上选股票就是在选一门生意，到底是要去开什么样的企业或者生意好呢？第一是不依赖于非市场化因素；第二是投入少产出多，ROE要非常的高；第三是增长非常快，每一个股票业绩常年稳定在20%以上的利润增长；第四就是你能做，别人做不了（壁垒），大家都赚不了你这个钱，这个就是一个非常好的生意。举例说明，第一条不依赖于非市场化因素，是因为希望企业在市场化的环境下，需求应该来自市场而不是其他方面，比如我们会尽量回避收入或者说盈利主要来自政府补贴的企业；第二点，ROE摆在账面上；第三点，增长快慢我们也可以从数据中看到。第四点就是要壁垒高，这一点和李岳总讲的整个理论体系有相通之处。所以我们在选好的生意模式的时候，一定要站在这4个角度上去思考（市场化、ROE高、增长快且有壁垒），实际上只要能具备了这4个条件，从企业角度，我肯定也是愿意去干这个生意的。从股票的角度来讲，可能几年下去也会是一个非常非常大的牛股。
