致尊敬的您：

从价值投资角度，我们认为，买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流的折现。这里的现金流指的是净现金流，未来指的不是3年，也不是5年，而是公司的整个生命周期。长期看，那些市场空间大、商业模式好，竞争格局清晰，管理层优秀，不断创造长期价值的公司，是真正给社会创造价值，给投资者带来超额回报的核心资产。

持续进行真正价值创造的公司是推动经济转型升级和资本市场健康发展的基础动力。而我们作为投资管理人所要做的是希望通过深度基本面研究，以合理/低估的价格买入伟大/优秀的公司，赚公司业绩增长和价值创造的钱。然而，今年年初以来，核心资产的价格遭遇了大幅下挫。站在当前时点，怎么看待核心资产的未来投资前景，本期重阳来信试图做一个探讨。

（一）核心资产调整的原因

今年2月以来，市场极致分化，追求极致成长，背景是碳中和（新能源端政策支持、传统能源供给限制）、疫情反复、政策加强对部分行业监管以及市场存量博弈的基本格局，是宏观上短期与长期、投资/生产与消费、内需与外需失衡的体现。

首先，从基本面角度来看，年初以来经济持续下行，企业盈利增速下行。

以“茅指数”为代表的核心资产，由各主要行业龙头组成，整体而言，其基本面景气度和业绩增速与整体宏观经济密切相关。当整体宏观经济有下行压力的时候，大部分龙头公司的业绩增速也同样面临压力。

同时今年由于疫情反复散发、河南等地区洪水灾害、上游大宗涨价以及部分行业监管的影响，居民收入增长缓慢，居民消费信心不足，导致在整体经济下行的过程中，消费显得尤其疲弱。

其次，在流动性偏紧的存量博弈格局下，市场有限的资金倾向于去追逐中短期景气度最高、业绩增速最快的行业和板块，这导致了市场极致的风格。3月以来市场指数整体窄幅波动，但板块和个股之间的分化极大，甚至走出了一部分行业牛市，另一部分行业熊市的景象。数据显示，在三季度市场风格极致高点的时候，年初至今的行业收益率首尾差值达到100个百分点以上。

第三，从政策角度看，政府对众多行业加强监管，包括教育培训、互联网平台监管、医药集采扩大、能耗双控等。

今年以来，国家加强了对多个行业的监管，比如强化反垄断和防止资本无序扩张、教育双减政策、医药医疗器械集采范围进一步扩大、强化以临床价值为导向的创新药研发和严格的能耗双控以及由此引发的上游行业限产。其背景是2020年已经全面实现小康社会目标，开始进入到实现高质量发展和共同富裕的阶段。

这些政策客观上在短期内对部分行业、公司发展经营造成一定影响，降低了公司业务发展和业绩增速，进而导致部分投资者误以为国家对于这些行业和商业模式未来长期发展定位发生了根本变化。

这也使得原本从自下而上、内生角度看基本面关联度较低的消费、医药、互联网等行业出现了某种情绪和股价波动上的联动，这是在过去市场调整中较为罕见的。

第四，从市场行为角度，量化基金的大发展强化了市场极致风格。

去年以来，中国量化基金快速发展，规模体量已经变得举足轻重。据中信证券研究部估算，截至上半年末，国内量化类私募基金管理资产规模达到10340亿元，正式迈过1万亿关口，在证券私募行业的占比攀升至21%。

这些规模巨大的量化资金在个别强势因子的驱动下，大幅流入相关板块进一步推动并强化了市场的风格趋势。

（二）多重因素正在改善

概括而言，本轮优质公司调整的原因，整体来说还是由于中短期基本面弱化和外部环境的变化，这些因素对公司真正的长期投资价值影响有限，更多是影响投资者短期情绪和预期。从价值角度，只要其长期发展空间、行业竞争格局、公司竞争优势没有发生大的变化，这些优质龙头公司的长期投资价值依旧显著。

从中短期看，上述导致本轮核心资产调整的四个因素都在改善。

第一，经济有望逐步企稳。

经济托底政策持续出台，预计短期经济仍将惯性下滑，但后续有望逐步企稳，供需边际双改善。财政政策将更加积极，财政支出加速，基建投资增速有望企稳回升。信贷政策有边际改善迹象，银行放款加速，实体经济融资环境改善。9月下旬，高层多次出台政策部署大宗商品保供稳价，并出现了各地方政府和多部委联动，预计上游原材料供给将改善，价格有望回落，这会减轻对下游行业的生产、利润的压制。

第二，流动性有望边际改善，触底上行。

监管层已经注意到经济持续下行压力和流动性收缩的情况，并在7月进行了前瞻性全面降准，后续又提供3000亿元支小再贷款来缓解中下游企业的压力。央行在10月15日举行的新闻发布会上也表示，四季度将运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行，四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，并通过结构性货币政策工具增加流动性总量。从数据上看，9月M2增速已经止跌回升。

第三、从政策角度来看，国家出台行业监管政策的目的并不是要打压某一特定行业或企业，而是从高质量发展的角度，去规范部分行业发展过程中一些不合理甚至不合法的扭曲行为。这些政策客观上在短期内可能会造成公司发展减速，但长期有望重塑行业竞争格局，那些真正有核心竞争力的公司有望迎来更大的发展空间，以及更优的发展质量。

对于互联网行业，政府支持互联网行业持续发展，支持平台企业创新发展的方向没有改变，“加快数字化发展，建设数字中国”依然是《中国十四五规划和2035年远景目标纲要》的重要内容，并单独拿出第五篇来专门描述。对行业的监管是反垄断和不正当竞争行为，我们认为这样的监管长期看是有利于行业规范发展，利好行业竞争格局的，未来行业落后者和新进入者想通过简单的烧钱补贴来实现逆袭的概率大大降低。

第四，从市场行为角度，量化基金的快速发展给市场带来的潜在问题已经引发监管的注意和市场的广泛讨论。9月，证监会主席易会满提到，“量化交易、高频交易在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。”量化基金在经历过去1年多快速扩容后，可能将迎来稳健发展的新阶段，其对强化市场风格的影响将边际减弱。

（三）长期看好真正的核心资产，

包括新核心资产以及分化后的赢家

我们认为，作为各行业龙头的核心资产，如果能够经受住行业外部环境变化和政策规范的考验，其竞争优势和长期价值并不会发生太大变化，部分公司反而可能受益于行业政策规范，因为行业竞争格局得到了进一步优化、明晰。通过公司内部新一轮的业务升级、组织变革、数字化转型，有的公司竞争优势可能得到大幅提升，长期价值迈上一个新台阶。

再从估值上来看，各行业龙头的核心资产，在普遍经历了30%甚至40%以上的调整后，其估值已经来到了相对合理甚至低估的水平。

所以站在当前时点，优质核心资产的投资价值正在重新显现，我们尤其看好两类核心资产：一是部分新消费、新模式和先进制造业中成长起来的优质公司，他们可能是未来新的核心资产；另一方面，当前市场普遍认可的核心资产内部将演绎新一轮分化，那些经受住行业环境、政策变化考验，内部能不断升级、进化的公司将获得持续成长的空间和不断提升的价值。

以互联网行业为例，在过去十年移动互联网高速发展，渗透率快速提升的时期，互联网行业的机会是普遍性的，是面的机会。无论是互联网巨头，还是各细分赛道龙头，都有很好的成长机会，都呈现出用户规模快速增长，渗透率快速提升，同时单用户价值快速提升的情况。大部分互联网平台具备很强的网络效应，用户粘性较强，平台各业务之间的协同效应也很强，并且公司拥有优秀的管理层，创始人具有很好的企业家精神。从纯粹的价值投资角度，是经典的价值投资标的。

那么，接下来会怎么发展呢？在我们看来，随着移动互联网渗透率逐步提高，行业进入下半场，消费互联网精耕细作和产业互联网是两个方向。不同互联网公司之间战略方向、执行力、运营能力、企业文化和价值观不同，将导致分化逐渐显现。

在这种情况下，投资上唯赛道论，以比较粗放的方式，简单地买入所谓好赛道的公司就能取得较好收益的概率已大大降低。我们更需要深入赛道内部，仔细研究行业发展阶段、竞争格局及护城河，思考行业长期政策环境和价值创造方式的变化，以及具体公司的发展战略、执行力、企业文化和公司治理。面向未来不断发展成熟的资本市场，投资需要深度研究、精挑细选、反复斟酌，这些都构成了一家资管公司在研究上的基本功和核心竞争力。

重阳投资

2021年11月1日

- The End -

声明

本文所发布的内容仅供参考，

不构成任何投资建议和销售要约，不涉及任何商业合作。

版权归原作者或机构所有。