今年二季度工业生产回到疫情前水平，但三季度开始受到疫情、极端天气以及前期政策调控的综合影响，内生经济动能持续走弱，尤其是服务业受到国内疫情冲击快速下滑，整体经济环境呈现类滞胀的特点，且四季度将继续承压。另一方面，受益于全球贸易扩张以及国内替代效应回升，外需仍在复苏，三季度出口数据超预期，预计四季度出口韧性仍将延续。

三季度，PPI二次探顶，预计将在四季度见顶回落。从核心CPI的角度来看，9月同比数据显示居民消费能力恢复仍偏慢，对于货币政策也不构成约束。按照PPI领先核心CPI约6-7个月的规律来看，核心CPI在未来2个季度将逐步加速上行，但传导弹性弱于往年。

投资端，年内的信贷资源更多向制造业而非房地产倾斜，房地产调控体现在销售、融资端持续下滑。制造业投资，尤其是设备类的中游制造行业，在高景气支持下仍有增长空间。

在7月底政治局会议后，市场对于基建投资“形成实物工作量”预期较高，四季度专项债尚余约1.2万亿额度待发行，但预计年内基建增速改善幅度有限。预计财政发力点在于2022年一季度，衔接跨年前后的经济过渡。

3月起，银行间利率持续宽松，宽松的货币环境对冲了信用收缩部分影响，7月全面降准进一步释放流动性。在经济下行压力仍存背景下，预计货币环境保持稳中有松，银行间利率围绕利率走廊下沿波动，碳减排相关的结构性货币政策工具也在途中。信用收缩也逐步见底，但地产管控下信用扩张空间有限，主要依赖地方政府发债及小微贷款定向宽松，带来信用环境的见底企稳。

7月Delta变异病毒导致新冠疫情再度扩散，但随着各国管控力度加强，以及新冠疫苗接种进度平稳推进，9月全球新冠疫情拐点出现，全球死亡病例上升幅度也明显低于前两轮疫情高点。疫情改善背景下，各国居民社交半径继续恢复，以交通运输、餐饮零售、文娱休闲为代表的服务业仍具有一定复苏弹性。

2020年美联储确立新的货币政策框架，允许通胀出现阶段性超调，更关注疫情背景下就业市场的修复。从目前美国就业市场修复情况来看，已经达到美联储2013年Taper时的相似水平。三季度整体通胀预期随着油价、进口价格同比见顶开始回落，表明市场对于通胀矛盾最为担忧的时间已过。这一组合支持美联储对货币政策进行一定的收紧，四季度美联储Taper渐行渐近，大概率将在11月宣布落地。

美联储Taper叠加TGA账户财政存款潜在补充空间，可能带来美债利率的阶段性上行。一方面并未影响到宽松的美元流动性环境，另一方面利率上行叠加未来美国政府加税，可能带来海外市场的阶段性扰动。同时，美国经济存在一些结构性问题，包括企业资本开支投资有限、企业补库存基本到位，但四季度不会出现较大影响，对中国出口仍有一定支撑。

根据中报分析，本轮A股盈利能力改善尚未结束，叠加稳中偏松的政策环境，以及在经济转型及政策调控背景下，居民投资的“无风险收益率”持续走低，带来投资结构向权益市场的进一步转移，这一点在2021年依然持续性较强，这些因素共同构成了四季度A股市场的重要支撑因素。

短期A股仍然存在一些结构性问题，局部成交情绪过热以及板块行情分化度较高，可能触发指数层面的阶段性调整。但微观流动性充裕背景下，对比其他大类资产，中期权益市场仍具备吸引力。

以沪深300为代表的大盘股，前期信用紧缩对大盘估值仍有压制影响，但配置性价比回到中性区间，等待未来盈利改善或者信用周期回升带来的驱动；以中证500为代表的中小盘股，盈利能力改善、政策支持是年内中小盘跑赢的重要原因，政策基调不发生明显转向情况下，四季度中小市值仍具备下沉挖掘潜力。

根据经济分析，四季度宏观环境逐步变化：信用收缩见底企稳、PPI将升至本轮高点、财政逐步发力。结合目前的市场环境，我们认为适宜以均衡配置应对四季度的A股市场。在碳减排景气延续的大背景下，周期大宗和先进制造方向相对占优。另外，对于市场关注的消费类核心资产，我们认为四季度仍是较好的观察时间窗口，逢低配置等待2022年潜在的景气拐点。