权益观点

中短期判断，预计10月中国主要经济数据呈现供需两弱，生产和消费复苏乏力。房地产调控政策纠偏，但地产融资改善和基建开工偏慢，固定资产投资或小幅回落。后续随着信用底和PPI通胀高点得以确认，预期经济“衰退”的市场交易或将得以升温。另外，美联储Taper落地后，年内外围流动性不确定性得以消除，利于市场风险偏好提升。业绩空窗期，经济向下+政策预期向上背景下，市场仍有结构性机会。

行业配置上，维持适度均衡，布局估值切换行情。交易“衰退”利好弱周期领域，布局重视性价比。坚守新能源、半导体、军工等科技成长的配置型机会，短期军工性价比更强；布局年底的估值切换行情，2022年医药等大众消费行业的盈利增速优势将逐渐凸显，食品涨价、猪周期、汽车缺芯缓解均有潜在中期边际变化。

固收观点

本周政府债缴款压力小，受央行公开市场投放影响，本周资金面由平衡转松；下周政府债集中缴款压力很小，公开市场有一定回笼压力，关注央行续做情况，预计资金面维持平衡偏松。

利率方面，本周国债收益率多数向上调整，宽信用稳增长预期加强，但目前经济增长仍旧偏弱，央行操作平衡偏松，债市窄幅波动。

转债方面，近期转债市场估值仍处高位，建议控制转债仓位，择券考虑“确定性”和“性价比”。

信用方面，本周信用债收益率涨跌不一，近期信用风险事件冲击不断，信用利差较低，建议在信用下沉方面保持谨慎。

资金面

美元指数持续走强，目前人民币汇率保持在小区间波动，截止11月12日，美元兑人民币降至6.3902低位，周跌幅-0.17%，同期美元指数升至95.1166，周涨幅0.95%。近一周北上资金波动较大，累计流出27亿元，（前值流入44亿元），其中11月10日单日流出118亿元。

本周央行开展7天逆回购操作5000亿元，7天逆回购到期2200亿元，公开市场净投放2800亿元。本周政府债缴款压力小，受央行公开市场投放影响，资金面平衡偏松。具体看，本周资金面由平衡转松，除周二早盘略紧外，其余资金价格均不高，周五R001收至1.89%，R007收至2.16%。

下周央行7天逆回购到期5000亿元，周一至周五到期各1000亿元；MLF到期8000亿元，下周到期压力偏大。下周地方政府债发行规模增大，但国债到期量大净融资为负，整体融资压力仍很小。下周国债计划发行2141.7亿元，地方政府债已公布发行1925.97亿元，合计净融资1247.21亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-639.3亿元，地方债已公布计划净缴款807.07亿元，合计净缴款167.77亿元，单周净缴款很小。综合看，下周政府债集中缴款压力很小；公开市场有一定回笼压力，关注央行续做情况，预计资金面维持平衡偏松。

估值面

近一周多数重要指数估值有所回升，目前创业板指历史估值分位升至83%，而沪深300和上证50等权重指数的历史估值分位变化较小，保持在40%附近。

行业上，食品饮料和医药等消费板块估值持续回落，估值分位分别降至不足70%、50%，而农林牧渔估值分位保持在50%；成长板块普遍回暖，新能源PE历史估值分位维持在88%的高位，半导体小幅升至38%，军工、计算机升至68%；周期板块普遍回落，化工、有色PB历史估值分位降至60%-65%的水平，钢铁、采掘回落至20%水平。

财经风向标

中短期判断，因煤电矛盾在10月下旬才得以显著改善，叠加国内多点疫情冲击，预计10月中国主要经济数据呈现供需两弱，生产和消费复苏乏力。房地产调控政策纠偏，但地产融资改善和基建开工偏慢，固定资产投资或小幅回落。后续随着信用底和PPI通胀高点得以确认，预期经济“衰退”的市场交易或将得以升温。另外，美联储Taper落地后，年内外围流动性不确定性得以消除，利于市场风险偏好提升。业绩空窗期，经济向下+政策预期向上背景下，市场仍有结构性机会。

投资策略

行业配置上，维持适度均衡，布局估值切换行情。交易“衰退”利好弱周期领域，布局重视性价比。坚守新能源、半导体、军工等科技成长的配置型机会，短期军工性价比更强；布局年底的估值切换行情，2022年医药等大众消费行业的盈利增速优势将逐渐凸显，食品涨价、猪周期、汽车缺芯缓解均有潜在中期边际变化；此外，券商、优质国有地产房企等低估值的交易型机会也可继续关注。

利率债：本周各期限利率债收益率多数上行，利率曲线走陡，其中1年期国债收益率上行2.25BP，10年国债活跃券上行4.75BP收至2.93%；目前10Y-1Y利差回升至历史55%分位附近，目前利差较高的区间集中在3年-1年。本周一央行推出碳减排支持工具，主要意在“宽信用”，基本在市场预期之内，且从资金量角度看对市场影响较小；周中公布PPI数据冲高及社融数据见底，后半周收益率上行较多。

我们认为当前市场关注的重点在于四季度利率债供给冲击、经济恢复情况，以及中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。

利率债供给方面，11月前半月政府债供应不大，剩余额度仍较多，供应压力仍存，后续供给冲击将持续成为扰动资金面及利率向下突破的重要阻力。

经济恢复方面，地产融资端和销售端收紧背景下，下半年地产投资边际走弱趋势较强，本周市场释放房地产政策边际放松信号，地产股和地产债出现反弹，但短期内地产投资仍较难转向；目前基建恢复仍然偏缓，预计四季度专项债提速与一般公共预算内基建支出协同，今年底明年初或将发挥稳经济作用，关注城投平台投融资变动情况；疫情背景下，以服务业为主的就业恢复仍不乐观，消费恢复速度偏慢。

通胀方面，本周公布10月通胀数据，CPI同比1.5%，基本符合预期，PPI同比13.5%，大幅高于市场预期，主要源于煤炭和原油价格上涨，10月下半月开启的煤炭调控政策及工业品价格调整或将预示着本轮PPI顶部已现。本周公布10月金融数据社融增速10%，增速持平，企业融资结构依旧不佳；M2增速8.7%，非银金融机构存款增长较多。

综上，经济增长走弱，高通胀及限产限电背景下四季度经济增长压力进一步增大；预计四季度至明年初财政将发挥跨周期调节作用，短期内预计财政表现相对积极，货币政策稳中偏松；央行仍有意维护市场流动性，熨平资金波动，债市环境相对乐观，预计后市窄幅波动；近期PPI冲高，但后续预计压力暂缓，资金面维持偏松，市场利率仍处在历史偏低位置，后续政府债供应、地产、财政、美债超预期情形仍将引发债市波动。

转债：本周中证转债指数涨幅2.67%，涨幅靠前的板块是新能源、通信、化工、有色、计算机、军工；成交方面环比上周继续放量，本周成交额5261亿元。转债市场的估值水平经历了9月中下旬以来的调整后，继续上行至高位，目前仍处于2018年以来较高的分位值水平。

后续，投资者可关注以下方向：（1）低价格低估值的转债配置性价比提高，建议在双低转债中选择基本面优质的转债进行配置；

（2）三季报披露完毕后，在业绩验证处于真空期的情况下，投资者情绪较为谨慎，建议关注债底保护较好的低估值券种；

（3）行业配置方面，我们认为业绩确定性较强的板块如军工、半导体、新能源，以及估值已经处于低位、业绩逐渐回暖的行业如医药生物、食品饮料，值得关注。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债5383.95亿元，到期2684.03亿元，净融资2699.91亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率涨跌不一，中短期票据和企业债收益率小幅上行为主，城投债收益率则多数下行。信用利差方面，以3年期中债中短期票据信用利差为例，本周信用利差普遍收窄，低等级信用利差较高等级收窄幅度更大，具体而言，AAA信用利差收窄2.61BP至29.44BP，AA+信用利差收窄4.62BP至45.31bp，AA信用利差收窄5.62BP至102.31BP。今年以来事件冲击不断，信用环境依然偏弱。

展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中高等级、中短久期品种信用债。