“唯一不变的是变化本身”，邹杰回顾自2014年入行以来，无论是投资、生活，甚至国内外局势，无不经历了难以想象的变化，这些变化验证了这句话的启发性价值。入行七年，邹杰已不算投资界新兵，在经历了卖方、买方，研究、投资等多个角度的经验积累中，他逐步形成了一种基于基本面预期差、从变化中求超额收益的投资方法雏形，分享出来与同道相互砥砺，共同进步，不断求索投资的本质规律。

市场的主要驱动要素在不断变化

2014年至今，在二级市场投资中，最上层的宏观大势层面，先后经历了2014年降息放水推动底部反转-2015年疯牛后的股灾-2016年熔断后低估值修复-2017年开启抱团行情-2018年内外交困下的熊市-2019年再次修复-2020年疫情后放水推动的机构抱团结构牛市。可以说，每年市场的核心矛盾和行情演绎都有巨大差异，而且往往与历史上某一年也没有很强的可比性。大放水、杠杆牛、漂亮50、价值投资、供给侧改革、贸易战、新冠疫情，每一个要素都是前所未有的，绝非历史的简单重演。具体到行业层面，更是变化繁复，每年领涨领跌的行业各有不同，此起彼伏。

因此，市场上通常认为可以通过一套固定的打法应对千变万化市场行情的投资理念，大概不是战胜市场的最优解。

超额收益来自基本面预期差，而预期差来自核心要素的变化

所谓战胜市场，必然落地在超额收益。一个投资标的在从被低估修复到合理估值，及从合理估值到高估的过程中，才会产生超额收益，这分别对应了负的预期差逐渐消失和正预期差逐渐形成的过程，因此超额收益的本质来源是预期差的产生和消失。

邹杰认为，这种预期差，归根结底来自于基本面核心要素的变化。这种变化影响了情绪面，从而导致了主观认知偏差的产生。以大家耳熟能详的机构抱团白马股行情为例，从基本面的角度看，其产生原因来自以下要素的变化：全球底层科技创新停滞；经济增速下台阶进入存量竞争时代、行业龙头优势明显；资本市场开放后外资更加青睐龙头；放水导致估值模式切换打开了白马股估值天花板等。

如果再具体到公司层面，则可以某消费电子龙头为例。公司自身持续维持着超高的竞争壁垒前提下，其股价自2017年IPhone创新周期见顶后，调整了1年时间，寻找新的增长点，终于自2019年起被AirPods新产品放量推动，走出了长牛行情。伴随着公司业绩释放，市场对AirPods的预期也逐步提升，到2020年，手机销量已达预期10亿部/每年的数量级。之后由于AirPods创新周期见顶，且新产品销量低于预期，使得市场对其销售空间的预期显著回调，从而带动股价接近腰斩的调整。

构建广泛扫描、准确识别、科学应对的投资体系

市场变化繁复且快速，需要一套成熟体系，捕捉投资机会。邹杰总结下来，大致分为扫描-识别-应对这三个层面：

首先是扫描，尽可能扩大市场信息来源，提升信息的有效性和时效性。这一个层面包括了与卖方、产业专家、买方同行、上市公司等各个市场参与主体的交流，要求勤奋和坚持，先做加法再做减法，逐步构建一张大网，将市场每时每刻都在产生的大量信息收集过滤，时刻扫描监听市场的变化迹象。

其次是识别，是基于收集到的市场有效信息，与多年总结学习积累下来的投资范式进行匹配，识别得到一个个具体的投资机会：是新产品放量、转型成功、产品提价或是周期反转，虽然每个投资机会的驱动要素不同，但都可以归类到一个个具体的投资范式中，每个范式则各有其规律和需要跟踪的变量。

最后是应对，将一个个识别出来的投资机会，根据其风险-收益性价比，和宏观策略层面的整体判断，综合分配权重，调整具体投资组合的结构，追求超额收益的兑现。同时将持续做好跟踪工作，定时更新每个投资范式的核心变量并评估是否充分兑现，是否已经有了性价比更高的其他投资机会可以替换。

投资是一件需要不断打磨完善的事情，需要投研一体的作战体系

邹杰认为，投资框架从逻辑上是有效的，但是不同的人执行下来，可能收益率大相径庭，原因在于对每个具体环节的执行上拉开了差距。在投资实战中，还需要建立投研一体的团队作战体系，对各个环节反复实践、总结、打磨，不断提升理解深度，坚持执行纪律，从而不断提升我们的投资水平。

作者简介：

邹杰，曾任职于德邦证券、兴业证券、弘毅远方基金，2020年加入北信瑞丰，现任权益投资部基金经理助理。