小瑞分享｜从供给的角度做盛衰循环投资

任何行业都有周期性：论投资中的盛衰循环理论

宏观经济有复苏、高涨、衰退和萧条，行业也有盛有衰。2006-2007年的大宗商品牛市，2009年的“山西煤老板”，本质上都折射了不同时代不同行业的景气度。如果说道家的本质是道法自然，那么其很重要的一个理念就是物极必反，反者动之道，事物向相反方向运行乃是事物运行的根本道理。

做投资，我们坚持价值投资，在价格低于企业价值的时候买入。那什么时候价格低于企业价值？在行业底部买入优秀的公司成为获利的关键。此乃运用盛衰循环的理论做投资。我们把行业分为成长周期行业、平稳周期行业和下行周期。成长周期行业即行业需求不断增长的行业，比如2008年的智能手机，现在的新能源汽车、光伏等。平稳周期指的是行业需求比较稳定，比如食品饮料、养殖业，很难出现行业需求的大幅波动，且行业需求随着居民收入的提高在不断提高。下行周期是典型的夕阳产业，例如数码摄像机出现后对传统胶片相机的替代、互联网媒体对纸媒的替代、钢铁煤炭行业需求随着经济结构的调整单位GDP的耗钢量在稳步下降等。

供给-学习现实VS需求-预测现实，论个体认知的不完备法则

我们在做投资的时候，对供给的预测更多是关注企业的资本开支计划、投产进度等，在哲学当中运用的是所谓的纯粹演绎论证。例如，我们知道某企业明年会投产多少产能，去工厂调研发现确实如此，则可以很大概率兑现这一预测；事实上，需求才是真正要靠预测的：要考虑经济增长、信贷增长、假设行业渗透率、下游企业建立库存意愿、产品接受度等很多因素，此时采用的模式更多的是归纳演绎论证。但凡是涉及到归纳演绎的方法，都存在出现谬误的可能，我们在对需求进行预测所采用的绝大部分假设从本质上都不是先天综合的，而是依靠经验，依靠我们建立起的不完备的知识；如果说量子力学是对牛顿、洛克经验论、康德哲学等一系列哲学的审判，那么运用演绎论证的方式做投资也是对传统归纳法投资的一种审判。

回到现实，如果着重从需求端入手却忽略供给，那可能只会买成长性行业。举个例子，成长性行业的如新能源汽车，2015年爆发后，许多主业与新能源汽车无关的企业都蜂拥而入，造成全行业的产能过剩；2009年光伏行业推进金太阳工程，光伏飞速发展，行业需求一片向好，资本大幅涌入，导致了2012年全行业全产业链的亏损。平稳行业比如奶制也有很强的周期性，资本的流入流出对行业的盛衰循环影响极大。就连下行周期的钢铁煤炭也不是一直下行，经过了2015年的“铁矿不要钱生产钢材也亏损”后，随之而来的是供给侧改革带来整个黑色产业链300%以上的涨幅，行业盈利一片大好。

为什么要从供给的角度思考投资？因为本质上供给不是靠预测的，是可以学习到的，可以通过去企业调研、阅读企业的资本开支计划、跟小厂商聊天，就容易知道这个行业资本在进入还是退出，幅度有多大。而需求是需要预测的，预测就需要建立一些假设，不完备认知的人类在预测需求的时候所建立的假设在事后看往往是极其荒谬的。如果我们站在2007年这个时间点上，当时经济形势一片大好，GDP、失业率、PPI、PMI、出口等经济指标全部向好，根本想不到在一年后会有一场旷世大危机。但如果我们从供给的角度思考问题：从2003年开始，嘉能可等巨头就开始大幅增加其资本支出，不只是大宗商品，很多行业在经济景气阶段配合着顺周期的银行信贷以及乐观的情绪疯狂扩产，都是基于一些在当时看来极其合理、在事后却极其荒谬的假设：未来的需求会继续向好。这个时候就要留意这个行业见顶的可能性了。

强调护城河的本质：对不完备认知的高阶回避

长期而言，我们对需求认知会有对有错，但如果我们选择的是高护城河的行业，就已经赢了一半，选择高护城河的本质就是对不完备认知的高阶回避。回顾20年来，北京学区房、茅台酒、比特币等供给受限的东西都涨了很多倍，为什么冰红茶、可口可乐没有随着M2一起增长，因为它们的供给是不受限的。站在20年前，我们也许认知不到房地产牛市、货币超发、互联网，但如果能认知到有些商品的供给是显而易见的受限（例如一线城市高端学区房），那么对这些行业进行投资的胜率就高很多。

所以说，强调护城河的本质是对不完备认知的高阶回避。高端白酒是好生意模式，一斤茅台五斤高粱，本质上是用粮食做成产成品的生意，这个生意好在茅台的不可复制性。所以即使有些行业景气度非常好，但有很强的壁垒（政府管制、技术、专利、口碑等）导致资本无法很轻易的进入，这才是真的好行业、好商业模式。想想我们这几年谈的好赛道，从本质上也是从供给的角度来思考的。如果一个行业随着行业供求关系变得很紧张，需求大幅高于供给，导致产品价格飙涨，社会资本可以轻易的进入，这就不是好行业。为什么茅台有定价权、片仔癀产品可以提价，本质上都是从供给的角度来思考的。我们在做成长股投资的时候，在选择好赛道的时候一定要从供给的角度来思考。高端白酒这种行业即使需求爆发性没有新能源汽车动辄年均复合增速40%以上的成长性，但后者资本进入的速度在很多时候会大于行业需求增速，从而导致行业的周期性很强，在行业下行期可能会十分惨烈。

对低护城河行业的投资也要从供给侧的角度思考

我们在做投资的时候经常会发现，高护城河的行业很贵，巴菲特的价值投资理念深入人心，是否我们一定只能投资高护城河的行业呢？并不是。对于低护城河行业的投资，例如周期股，我们一直以来都抱有这样的想法：做出供需平衡表，关注需求的拐点。需求的拐点十分重要，但我认为更重要的是供给，因为供给是能够把握到的，而需求是需要预测的。当我们掌握了供给端大幅收缩的行业的时候就已经赢了一半。虽然供给大幅收缩，但如果需求真的很差，那行业是否也会在底部趴很久？我不这么认为。这个问题比较抽象：供给的大幅收缩依赖的是企业家对于需求的预判，大家对需求都没有信心，一致预期需求在未来会很差，有没有可能大家的一致预期会成真？很难！因为如果大家的一致预期会成真的话，一致预期本身就会在很短的时间内实现（贸易商不需要货、厂商不敢生产等），一致预期本身就会把预期的现实迅速自我实现。例如近年来，家长们对教育越发重视，导致一些职业技能的供给出现短缺，从而造成技术含量更低的一些行业反而工资更高。因此，做低护城河行业的投资也要从供给侧的角度去思考。

论道家思想对投资的指导：事物运行的推动力是它的阻力

很多时候，阻碍因素反而是促进事物发展的关键之所在。资源的诅咒讲的是一些国家资源丰富，反而使得其国民不思进取，从而阻碍经济发展。日本因为其资源贫乏，其反而成就其工匠精神。塞翁失马焉知非福，人生何尝不是如此，有时貌似一个因素阻碍着我们的发展，但其实这个因素反而是促进我们在未来取得更大成功的关键。道家的反者动之道在现实中的例子太多，就不一一列举。

这里对投资的指导之一是，当我们看一个投资机会，但看不到有什么利空和逻辑瑕疵的话，反而需要警惕；当我们考虑一个投资机会，发现了大量阻碍股价上涨的因素，但有可能是促进股价的上涨因素。因此，我们要辩证地看待投资机会，辩证地看待自己人生的起起落落。有些问题是不能用因果关系来解释的，在量子力学当中这种因果倒置的现象不胜枚举。通过反证法来解释，如果事物没有阻碍因素，它就会一直前进，也不会是现在我们看到的这种状态。多从事物的阻碍因素出发思考问题，会使得我们思考问题更加全面。

从供给侧的角度思考投资

所以，无论在思考长期赛道还是做行业盛衰景气周期投资时，需要多从供给和资本流入流出的角度思考问题。当下社会，新的技术会从根本上改变我们的生活，例如5G的应用从根本上改变我们的商业模式，Z世代成长成人后新的消费趋势也在形成，人口老龄化创造了新的医疗需求。在面对琳琅满目的新变化时，我们不能在各种各样新需求下迷失了自我，总想着去抓住很多新的需求趋势，而是要结合供给端去思考：利润增加-投入增加-产能增加-供给增加-利润下降，这是亘古不变的道理。

作 者 简 介

张文博，北京大学金融学硕士，从事股票研究相关工作 6 年。曾任长盛基金研究员，于2016年4月加入北信瑞丰，现任权益投资部基金经理