12月以来，票据利率持续走低。据上海票据交易所数据显示，截至12月23日，1个月期（1M）国股银票转贴现利率已由11月初的2.09%跌至0.0061%， 3个月期限利率由2.16%下滑至0.07%，6个月期限利率由2.19%下滑至0.0802%，利率罕见地向0逼近。（注：本文数据均来自wind公开信息。）

资料来源：上海票据交所，财通基金

实际上，9月以来票据转贴现利率总体呈下行趋势，只不过进入12月以来票据收益率进一步下行，且逼近“0”利率水平，银行收益与成本倒挂下的“赔本赚规模”，引发市场的高度关注。

资料来源：Wind，从2018.12.31-2021.12.24，财通基金

一般而言，月内票据贴现承兑比呈现“前高后低”的规律，不同于以往，12月以来，国股银票转贴现利率并没有延续这一规律，而是一路快速下跌迭创历史低点。从过去三年看，今年12月票据利率也走出了不一样的“年底行情”。

资料来源：Wind，从2019.01.02-2021.12.24，财通基金

票据是出票人依《票据法》签发的，由本人或者委托他人于一定日期无条件支付确定金额给收款人或持票人的可自由流通的有价证券。票据有广义和狭义之分，广义的票据包括所有的商业凭证，如汇票、本票、支票、仓单、提单、股票、债券、国库券等一切有价证券。狭义票据仅指票据法上规定的汇票、本票和支票。从这个意义上讲，票据是具有法定要式，体现债权债务关系的一种有价凭证，是世界各国主要的结算和信用工具。

票据业务是指涵盖以商业汇票为媒介的信用投放、资金融通、金融服务的票据全业务流程，是指银行为客户办理的商业汇票承兑、贴现业务和银行之间办理的买断式转贴现业务；此外还有一行两会《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）中以票据类金融资产为基础资产的买入返售（卖出回购）业务。票据业务通常包括票据发行业务、票据交易业务、票据衍生业务，因此票据市场也可以一级（发行）和二级（交易）两个市场。

票据一级市场是指企业找银行开票，银行承诺到期后或到期前承兑给到持票人。例如A企业在银行开具汇票即可用于支付B企业货款，实现的是因商品交易关系而产生的支付和企业间的结算功能，包括票据签发和承兑，承兑即银行承诺到期后或到期前承兑给到持票人。

票据二级市场交易能够实现票据的流通、货币政策传导等功能等；包括（直）贴现、转贴现、再贴现。上海票据交易所成立后，成为具备票据交易、登记托管、清算结算、信息服务多功能的全国统一票据交易平台。

资料来源：作者整理，财通基金

贴现是指持票人（资金的需求者），将自己手中未到期银行承兑票据向银行要求变成现款，银行收进这些未到期的票据，按票面金额扣除贴现日至到期日的利息后付给现款，到票据到期时再向出票人收款。

转贴现是指办理贴现的银行将其贴进的未到期票据，再向其他银行或贴现机构进行贴现的票据转让行为，即在银行之间进行转贴现。因为票据贴现占用信贷额度，当银行有调节信贷节奏需要的时候，也会去买卖票据，对应的利率为转贴现利率。

再贴现是指在央行允许的范围和额度内，银行也可以将票据质押给央行获得资金。在上海票据交易所成立之后，票据交易有了统一场所，转贴现也有了统一的价格。

从票交所最新公布的月度加权平均利率看，直贴利率和转贴利率走势基本一致，但直贴利率要高于转贴利率。上海票交所数据显示，11月，票据贴现加权平均利率为2.56%，较上月下降3个基点；转贴现利率为2.28%，较上月下降10个基点；质押式回购利率为2.13%，较上月下降1个基点。

资料来源：上海票据交所，从2020.01.02-2021.12.24，财通基金

票据利率和价格成反比，利率越低，价格越高，说明票据越抢手。短期明年一季度到期票据供不应求，转贴现收益率连续大跌，买方收票意愿不减，卖方出票较为谨慎，标杆大行连续调低买票价格，各中小银行积极进场收票，机构配置热情不减。12月24日，国有行票据转贴现利率已经显著低于11月24日和去年同日。

资料来源：上海票据交所，财通基金

进一步的从收益和成本来看，当前1个月和3个月的转贴现利率已经明显低于绝大多数银行和非银机构的资金成本。通常情况下，转贴现票据利率要高于银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007），后者近期在1.8%左右；然而自10月底开始，两者出现明显倒挂。

资料来源：Wind，2018.10.31-2021.12.24，财通基金

同样，与银行间同业拆借利率相比，票据利率显然也已出现倒挂。12月23日的Shibor（上海银行间同业拆放利率）数据显示，1个月期Shibor报2.409%、3个月期Shibor报2.496%、6个月期Shibor报2.591%、一年期限Shibor报2.738%，均高于同期限的票据利率。

资料来源：Wind，2018.10.31-2021.12.24，财通基金

相对于银行2%左右的综合负债成本来说，银行进行票据贴现实际上在亏钱，但票据贴现规模持续上升，12月前三周票据贴现金额均在3500亿以上，票据贴现规模已经超出11月全月。

票据是短期债权融资工具，具有交易和信贷双重属性。上海票据交易所监测部谢金磊指出，金融机构为企业办理票据承兑时会向企业收取保证金，保证金可以增加金融机构存款；金融机构为企业办理贴现时买入票据资产，票据资产可以增加金融机构信贷规模。票据贴现完成后，贴现票据被作为信贷资产管理，需统计信贷规模，已贴现票据的转让还会引起信贷规模的变动。在商业汇票的流转中，会被纳入社会融资信用扩张统计口径的主要包含承兑和贴现两个环节，分别对应着社融中的未贴现银行承兑汇票、信贷中的票据融资。

因此，由于商业银行将票据贴现作为信贷规模调节器，在贷款规模宽松或者有效信贷需求不足的情况下，大量办理票据贴现业务，增加贷款规模；在贷款规模较紧张时，大量压缩票据贴现业务，释放规模来放贷。而且转贴现业务主要在银行间进行，具有风险低、融资便利等特点，如能有效使用，则可为商业银行提供更多的资金资源和规模资源，保持资产的流动性，使商业银行经营更趋稳定和合理。

回到近期票据利率屡创历史新低和需求量激增，银行现在不计成本大规模收购票据，一个主流解释正是因为稳增长和宽信用压力上升，银行有加大信贷投的考核要求，但是信贷需求不足，因此需要收票充当信贷规模，导致票据需求尤其是短期限票据十分抢手，需求维持高位。从央行统计数据看，今年下半年以来，企业中长期贷款明显走弱，而银行借助票据融资冲量的需求持续强于季节性，票据融资持续同比多增。特别是7至11月，受房地产市场调控影响，企业中长期贷款同比累计少增11193亿元，而同期票据融资同比多增14351亿元，“以票充贷”现象明显。

资料来源：Wind，2016.09-2021.12，财通基金

同样是来自央行的数据，今年前11个月银行短期贷款+票据融资规模增加约3.97万亿元，低于去年同期4.91万亿，而去年全年的5.05万亿元，导致12月不少银行增加短期票据融资规模，以弥补前11个月短期贷款不足问题，做好各期限贷款结构的平衡；而从短期贷款来看，去年前11个月短贷规模4.51万亿，今年同期只有2.88万亿；票据融资方面，今年前11个月1.09万亿，去年同期4048亿，全年7389亿，12月亦有冲量现象。

12月处于年末，是贷款计划完成率等银行内部指标考核的关键时点，此时信贷投放力度的变化对票据市场利率的扰动不免更大一些。而在年底考核压力下，银行不得不借助票据冲量，实体经济融资需求明显不足，银行为了完成年度信贷目标，不得已将贴现票据买来形成资产，充做贷款。上海票据交易所发布的12月商业汇票统计日报显示，12月1日至12月23日期间，票据贴现发生金额达到1.33万亿元，远远高于11月全月票据贴现金额1.18万亿元，票据贴现需求显著高于季节性。

资料来源：Wind，2018.12.31-2021.12.24，财通基金

储备项目不足和“保开门红”也使得银行年底放贷意愿较低。传统上来看，商业银行本着早投资早受益原则，银行贷款季度投放节奏从过去的“3322”向“4321”演化留给四季度的信贷额度本就不多，叠加经济下行下企业信贷需求较弱，导致银行储备项目更加不足，银行或有放贷后置的意愿，以保2022年“开门红”。

国金固收研究蔡浩团队认为1月信贷火爆，票据利率将大幅上行（机构观点，仅供参考）。银行年初有开门红的传统，加上年初额度充足，所以历来年初都是信贷投放大月。汲取今年1月信贷投放过猛，不得不通过在票据市场“挥泪”卖票的教训，所以票据投资者优选明年1月能到期的票据品种，这才有从月初开始抢票的市场表现。至于为什么其他期限，尤其是2M、3M票据也被波及，主要是1M票据利率已经被买到低无可低的水平，参与者不得不购买其他短期票据，导致后者也创下了历史新低。

也有观点持不同意见，如光大证券固收研究张旭团队认为票据利率下行的主要动因是金融机构对于信贷投放进度的自主调节，而并非所谓的信贷“没需求”（机构观点，仅供参考）。当金融机构加快信贷投放进度时，其既会强化对短期、中长期贷款的营销，也会增加票据贴现的规模，后者的结果便是压低票据利率。不难看出，信贷投放力度加大有助于改善企业的融资条件和信用环境，从而稳定实体经济对于信贷融资的需求。

资料来源：Wind，2004.12.31-2021.12.24，财通基金

不过无论是信贷需求不足还是银行主动调节信贷投放进度，结合金融数据和票据市场运行来看，政策鼓励加大信贷投放，跨年的信贷需求和供给存在错位，下半年以来信贷需求偏弱，呈现出“信贷不足票据凑”的特点，而且贷款利率和债市收益率普遍下行，票据利率下行也是不同渠道融资的价格映像之一。

政策层面来看，央行于2021年8月和12月相对密集地召开了2次金融机构货币信贷形势分析座谈会，年内央行已经召开三次与信贷有关的座谈会，属于史上最密集的信贷座谈会。12月16日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，继续强调“增强信贷总量增长的稳定性”的同时，还表示“有信心有能力继续保持货币信贷合理增长”。两次信贷形势座谈会前后，票据市场利率都出现快速下行。

资料来源：作者整理，财通基金

12月还实施了年内第二次降准，共计释放中长期资金约1.2万亿元，降准优化了金融机构的资金结构，同时也增加了其资金运用压力。政策态度或已在发生边际变化，但从政策态度变化到信用情况变化仍受到企业需求与金融机构风险偏好的约束。而当前来看，2022年企业需求改善和银行风险偏好改善均面临一定压力。往后看，12月转贴票据利率的大幅下滑指向12月社融数据结构难有改善，而如果银行确实存在放贷后置保证2022年“开门红”的情况，那么2022年1月的社融数据或有脉冲。

票据贴现规模显著扩大且银行转贴现利率异常走低，使得“票据融资套利风险”增加。票据融资套利风险，即部分企业通过票据转贴现获得“低息融资”，转而购买高息银行固收类理财产品，套取相应的无风险利差收益；甚至部分企业将银票转贴现融资直接投向股市获取更高的回报。12月以来，随着票据转贴现利率持续大幅走低，越来越多中小企业都在四处借票据进行“低息融资”。

从商业银行中短期资产配置的角度，国债与同期限银行承兑汇票具有较强的可替代性，只不过国债免税、不占用风险资本，因此多数情况下国债收益率较同期限银行承兑汇票更低。从历史走势看，票据转贴现利率通常介于同业存单利率和1年期国债收益率之间。与票据利率下行对应的是，因资金价格中枢在2.0%附近波动，短端债券如1年期国债收益率相对平稳；同业存单价格年底略有上行，当前银行同业存单发行已经连续多周净融资为负或处于较低水平，在降准资金到位、年底财政投放和贷款需求不振的多重作用下，银行的资金需求能够得到较为充分的满足。

资料来源：Wind，2018.10.31-2021.12.24，财通基金

12月后，国股银票转贴现利率与1年期国债利率的利差出现罕见的倒挂，且幅度越来越大。12月23日，足年国股比1年期国债收益率低150BP，比1年期同业存单(AAA+)收益率低194BP，利差之大前所未见。

资料来源：Wind，2019.12.31-2021.12.24，财通基金

票据利率与债券收益率有较强的可替代性。票据利率与1年期国债收益率呈现出同涨同跌的正相关性。在历史上，货币政策较为宽松的阶段，资金利率走低，“资产荒”出现时，票据利率和债券收益率同步下行；而当货币政策转向后，“负债荒”出现时，票据利率和债券收益率则同步走高。不过近年看，票据融资加权平均利率与债券收益率的利差有显著的收窄。

资料来源：Wind，2008.12.31-2021.12.24，财通基金

而从复盘来看，当各类资产价格和资金价格出现历史性底部的时候，或往往也就意味着政策拐点出现的时候，不过在2014年后，振幅已经较此前三轮收窄不少。

资料来源：Wind，2001.12.31-2021.12.24，财通基金

本轮票据转贴现利率有其“特殊”原因，拉长期限看，票据利率将往均值回归，因为票据利率也是基于政策基准利率定价的资产，在政策利率没有出现“0”附近的前提下，票据利率一定很难长期稳定在0附近，否则市场则会出现明显的无风险套利机会。不过结合当前基本面和政策环境看，货币政策易松难紧，无风险利率将维持较低的水平。在短端相对稳态和对政策宽松强预期的双重作用下，债券收益率曲线牛平，短端债市利率的下行还需要打开当前逆回购和MLF利率的下行“边界”。