国内疫情仍有反复，会继续压制消费的复苏，部分行业可能依然存在系统性风险，即便如此，市场依然存在部分结构性的投资机会，如我们坚定看好新能源占比持续提升下的新型能源体系建设的投资机会，“双碳”目标坚定，各行业路线图及政策不断清晰，打造现代能源体系、构建新型电力系统是国家长期发展方向。

我们对香港市场一季度仍然持谨慎态度。港股虽于去年大幅跑输全球主要市场，估值亦处于历史低位，但在流动性趋紧等因素下，预计港股一季度仍将维持震荡行情，而板块间的轮动行情亦将持续。在一季度建议重点聚焦在与“稳增长”政策相关的部分低估值行业，避开受行业政策及政治因素影响较高的公司，具体来看：

1、“稳增长”政策的风气传递预计会持续在整个一季度的行情内，去年底PMI已在持续回升，在中央经济工作会议的定调下，各地方重大项目有望于一季度集中开工，带动投资的明显回暖。而市场前期略微担忧的中长期信贷，预计也有望在一季度放量。在此背景下，老基建及部分新基建的投资意愿及批复开工或将明显优于房地产行业。在行业选择上，低估值的部分基建、建筑建材、及房地产后周期板块或有望表现。

2、去年引发海外投资者对于国内部分行业（如以住宅开发为主的房地产企业、医药行业等）出现系统性风险的担忧预计仍然会持续，而今年一季度本身会伴随着国内的春节假期及海外假期等休市因素，预计在中外投资者的信息不对称问题上会愈发明显，部分行业或继续会出现当港股通休市时，海外投资者因认知偏差导致频繁操作的可能。

3、由于疫情防控等因素，内地与香港特别行政区仍然未能正常通关，导致投资者对于投资港股的态度和信心受到较大影响，即使如去年六月底国内流动性较为充裕的情况下，南下资金并没有明显好转，香港市场的本地股的表现可能仍然会受部分不确定性因素影响。

2021年经济名义增速及企业盈利增速维持高位，政府全年支出较为谨慎，财政整体超收欠支，全年结余资金较多，赤字压力较小。全年政策后置，叠加较多的结余资金，预计2022年一季度基建投资或有一波短期上扬，但全年来看房地产增速将维持10%以下且继续下行，出口增速也大概率趋缓，整体通胀压力仍然较大，PPI去年四季度见顶并逐步回落，经济下行压力仍然存在，从稳增长的政策主线来看，面对经济下行压力，相应政策或将持续发力进行对冲。

2022年一季度政策以稳增长为主线，流动性保持合理充裕。财政前置发力，基建增速开门红利好城投债，但长期化解隐性债务基调不会松动，城投融资增量较为有限，结合所处区域政府救助意愿和能力，保持合理参与。

A股稳增长预期增强，行业呈结构性分化

2021年四季度稳增长预期增强，PMI自11月起连续两月回升，企业生产经营活动总体稳定扩张，预计景气有望维持。大宗商品中煤炭价格快速下跌使PPI涨幅收窄，且已进入长协议区间。金属价格回落后反弹，原油价格持续高位震荡。12月降准降息维稳市场预期，货币政策释放宽松信号。政策力度逐步增强，并加大资本市场对科技创新的支持力度。

四季度行业风格仍呈现结构性分化，成长、消费风格表现较优，周期风格则明显弱于此前表现。受保供稳价等政策密集调控的影响，大宗商品明显回落，煤炭、石油石化、钢铁三大资源品板块（中信）居跌幅前三。双碳新能源经历短期调整，估值水平有所下降。受元宇宙概念刺激，传媒板块（中信）涨幅22.7%，领涨4季度。

资料来源：Wind，恒生前海基金，截至20211231。

港股市场持续下挫，底部距离或不远

海外市场的走势逻辑逐渐从交易“流动性收紧预期”切换到交易“收紧预期的兑现”，美联储不断兑现关于收紧的承诺。11月4日美联储议息会议如期宣布Taper，逐月递减购债规模。12月FOMC会议再次宣布加速Taper，月度购买量缩减翻倍。。

受全球疫情反弹、反垄断监管持续加码、房企债务危机等利空打击，香港市场情绪低迷，港股指数在2021年4季度全线下跌。AH溢价仍处于历史阶段性高点。目前恒指PE（TTM）估值显著低于过去二十年的均值与中位数水平；PB估值同样大幅低于过去二十年的均值与中位数水平，港股市场可能距离底部已不远。