回顾一下2021年市场，医药行业可谓是高开低走，明年行情将如何演绎？哪些细分赛道值得关注？

华夏基金2022年度策略会系列直播特邀国盛证券医药行业首席分析师张金洋、华夏医药主题基金经理王泽实揭秘！

主持人：如何看待2021年医药行业的整体表现？

张金洋：今年医药上下半年分化非常明显，上半年跟下半年状态完全不一样，上半年走出深V走势，从3月初到5、6月份医药表现非常伶俐，原因一是一季报和年报季业绩披露，二是新一波疫情反弹。

进入到下半年以后，完全又是另一个样子，整体上比较低迷。今年可以说是医药多年牛市之后的消化年，深蹲一下也是为了未来更好地起跳调整。下半年的回调是很多因素导致的，但这些因素事实上都是在估值消化状态下的直观解读，比如新能源顺周期的牛市和持续赚钱效应，导致行业被出水，包括一些政策因素，以及市场情绪低迷时会出现过度反应等等，这些都成为了表观原因，但这些东西都是一过性的，经过这一年消化，长期看医药板块未来具备了更好的估值性价比，对于后面的表现我们还是非常期待的。

王泽实：今年医药板块行情基本上是前高后低，上半年整个板块表现非常出色，医药基金也非常亮眼，到了7月份之后，医药板块出现了一些回调，最主要的是互联网、教培相关政策引发了市场对医药板块政策的担忧。虽然最后政策没有实现落地，但这个担心体现在了估值和股价里，所以下半年把上半年盈利几乎全回吐掉了，整个板块到目前来说指数下跌了将近10个点的幅度，医药基金也出现了前高后低的情况。

主持人：2022年医药板块行情怎么看？

张金洋：经过2021年的调整之后，2022年医药行业很多细分赛道都具备了很强的比较优势和估值性价比，所以明年我们对医药行业整体上是充满期待的。从今年的行情来看，2021年是上下半场，2022年也会是上下半场。虽然2021年下半年有所调整，但是长期角度来说是依然是非常好的优质资产，短期调整也为长期发展预留出空间。

在2022年上半年的时候，从市场风格的角度，一些中小市值公司可能会出现很多机会，到了2022年下半年，可能会是核心资产和高景气赛道众神归位的现象出现。整体来讲，明年上下半场机遇会比较好，但是不同板块和风格的机遇不太一样，有的可能是偏中小市值的机遇，有的可能是大公司领跑，整个节奏把握非常需要专业的能力，投资者可以考虑借助选择专业的投资人力量会更好一些。

王泽实：其实医药行业放在中国以及国外发达资本市场看，都属于长坡厚雪的行业，内在逻辑也比较简单。

一是人口老龄化趋势。全球人口寿命在逐渐延长的，以中国为例，老龄化从目前来看也会进入到不可逆的趋势，从当前时点往后看未来几十年，数据统计显示到2040年中国老龄化人口可能会占到整个人口比重的20%以上，其中80岁以上老人占比会更高。在这一背景下，医药行业一定会诞生出来很多需求，对医药行业本身需求端是很好的催生。

第二是工程师红利。近二三十年我们看到中国整个人口素质有有了很大的提升，对应整个高端制造或科技行业，提供了一个很大的工程师红利、科学家红利，而医药本身也是以创新为主要驱动的行业，所以庞大的工程师或科学家群体给我们整个行业的发展在供给端提供了比较好的人才储备。

第三，国家经济发展迅速，人均GDP上升非常快。有了供给、有了需求，不管是从国家医保支付，还是从个人支付上来说，医疗支付能力都是逐渐具备的。

从这几点来讲，医药板块的长期前景依然值得看好，短期由于估值问题或一些政策扰动，可能会有短暂的休憩，但长期来看还是非常看好。   

主持人：医药领域哪些细分板块值得关注？

王泽实：医药指数从2020年年中到现在基本上属于震荡走平的状态，估值已经消化比较多了，同时整个板块的盈利是在快速增长的。所以当前我们觉得对于明年的医药投资，确实有理由比今年要更乐观一点，明年整个机会要大过于风险。

整个投资策略上来说，我们认为要把握一个重点：“掌握定价权的这些医药公司可能是我们未来的投资方向”。沿着这一核心，主要有以下几个方向可以关注：

①制造端的生物医药以及生物医药上游设备、试剂、耗材都是明年比较看好的方向。这样的公司是给量提供服务的，主要是ToB的一些公司，终端价格是市场化竞争的，不会受政策干扰，相对来说利润率也比较稳定。随着中国需求的放量，这些公司都是我们的投资机会。

②当前中国的人均GDP已经上升到1万美元以上，消费能力也会比较高，所以医疗消费品领域里也会有很多机会出现，包括前几年已经涌现的包括专科医疗服务、消费类医疗耗材以及最近比较火热的中药产品等等，有一部分也具备了高端消费的属性，这样的机会都会在明年持续涌现。这些公司因为并不主要医保支付买单，价格是可以稳住或略有提升的。

③特色的医疗服务，符合目前消费升级的方向。一些专科的比如医美、眼科等，还有一些契合目前老龄化的医疗服务比如养老、康复等，都是我们比较看好的一些细分领域。

④在工程师红利下，CXO领域里也是不断会有投资机会的，甚至在全球范围内都具备First-In-Class或Best-In-Class的潜力，这样的领域都是我们觉得比较好的。

张金洋：其实整个医药的主线很多，我们觉得归纳起来核心就是一句话，要选有价格对抗能力的东西。

为什么？这里有一个前提是，医药行业是不会担心量的逻辑的，很多东西渗透率太低了，但是大家担心的是政策对于部分产品的价格干预，如果能够找出这种有价格对抗能力的细分领域和赛道的话，那么本身是一定是非常有韧性的当然因为本身景气度比较高，估值也会相应比较高。

如果我们顺着价格对抗能力去找医药制造领域，我们关注的是ToB端的制造，不是ToC端的制造。ToB端的制造，就是医药的上游产业链，包括CXO，包括上游产业链里的制药装备、仪器设备、试剂耗材，很多细分制造业估值、性价比、业绩增速等都非常好，价格对抗能力非常强。

第二，从医药创新属性角度来讲，市场也存在很多分歧，但是我觉得推进医药行业长期发展毫无疑问就是鼓励创新，如果你有所担忧，就布局硬核的医药创新，精细化治疗是大的方向，比如基因细胞治疗等。

第三，从医药消费角度，也是从价格对抗能力的角度出发，比如最近的中药行情，其实涨得都是有提价的，提价本身就是一种价格对抗，其他的比如康复、一些医疗服务公司等。

所以总结来说，医药投资就找有这种价格对抗能力的公司，这些赛道结构性的机会可能会非常大。

主持人：医药板块是不是已经调整到了大家可以入场布局的阶段？

王泽实：目前中证医药动态TTM市盈率在34倍左右，仍然处在底部震荡的区间，回溯过去两年历史分位在17%分位左右，也就是说过去这两年大概只有17%左右的时间动态估值是低于当前估值的，所以如果以两年期维度来看，现在的估值相对是一个安全的时间。如果稍微拉长一点，以五年期和十年期维度来看，分位数大概都在50%左右。从这个时间来说，如果以五年期和十年期来讲，估值也是处于中游水平线上。

不过回过头来看，医药行业经过了2015年的药事改革和2018年医保局改革，行业发展比五年前或比十年前要更顺了，也更符合逻辑，也更趋近于全球发展的趋势，也有更多更好的公司会涌现。所以这个估值如果对应到当年是平的话，其实很多公司的价值是要比当年是有低估的。所以不管从两年期维度还是从更长期的维度来说，目前这些公司的估值都是处于相对比较安全的位置上，至少比前面要舒服很多。

主持人：中药近期为何上涨？集采政策将如何影响中药投资？

王泽实：年末的市场有很多各种各样的因素会左右短期的涨跌。一些个别中药产品在短期或在12月份有提价。背后的原因可能是：第一，成本端的压力，这些产品对应的是中药材，今年很多大宗商品价格上涨，其实食品、中药材成本端也是上涨的，这些上涨传导到药品端也会有成本上涨的压力。什么样的产品能把成本上涨的压力传导到下游变成实质性的提价呢？主要是比较名贵的药品或者比较独家、有品牌壁垒的产品。所以说部分产品提价是整个中药板块上涨的刺激点或催化剂。第二，短期来看部分中药在政策相对比较友好范围内。不过因为年末有很多市场短期因素，所以持续性可能还是有待于观察。

对于中药集采，第一阶段性有些品种能够相对免疫。其实中药集采的品种主要是中成药，以PMG、胶囊、注射液等剂型为主，但是传统中药比如经典药方等这一次是不在集采范围内的，还是有比较好的定价优势；其次比较经典的产品生产厂家非常少，并不是所有的中药厂都能做，只有一家或一两家公司能够生产，所以竞争格局相对比较好。对于这样的产品还是有比较长投资空间。

主持人：关于集采或医保谈判等政策问题，对于医药行业有什么样的影响呢？

王泽实：如果大家投资医药时间比较久，对谈判和集采肯定是不陌生的，从2018年有医保局之后到已经陆陆续续进行了很多轮的仿制药集采，包括创新药的谈判，其实是一个常态化的过程。这里面主要是医药行业的历史因素。

在全世界范围内，仿制药过了专利期之后都会有一个价格巨幅的下跌。之前创新药的高定价是很大的超额利润，这本来是奖励技术创新的，过了专利保护期之后，奖励创新的机制也不需要存在了，就变成了相对比较特殊的高端制造业，所以利润率会出现一个非常大的下降，这是很正常的。以前因为种种原因，国内仿制药确实还享有比较高的价格，这显然是不合理的，尤其是对应目前中国这么大的人口基数和医疗支出，更显得不和谐，所以即便没有集采，仿制药价格也是会逐渐下降的。原因就在于现在市场上会有非常多的企业在竞争这块市场，带来的自然结果就是价格向下走，不过这需要很长的过程。现在我们国家医保局把它很好地组织起来，最后中标企业虽然价格下降很明显，但是量供应是比较稳定的，对供应的企业来说生产规划也比较好安排，仿制药集采大家不用花太多时间去研究和担心，这在全世界都是一个必然的过程。

对于创新药谈判，个人来看对行业而言反而是好事情。有一种说法是十年前的医药行业虽然估值可能跟现在差不多，但实际上它隐含的估值比现在要高，原因在就在于当时的创新药是非常难进入医保的，走到医保报销可能要很长时间，从最开始药物立项到研发的进程可能跟全球是类似的，但是最后上市的时间，因为各种报批、审批，包括临床时间，最后的注册排队时间等等都是相对偏长的，所以从创新药上市时间上就拉得比国外要长。一旦上市之后还要进入医保，跟医保目录调整。2017年之前医保目录调整也需要七八年的时间。但是一个创新药专利期只有20年或30年，前面注册审批等了十几年，再等医保等了七八年，上市之后卖不了多久专利期就过了，这对创新药并不是好事。而2018年医保局出来之后，新药品每一年都会有一次机会谈判进入医保，这不管是对于老百姓使用创新药，还是对于药企来说，回收利润周期都缩短了，本身对于创新药行业的发展其实是比较好的事情。

至于价格，如果是海外药品，跟海外价格相比确实比较低，但是中国的人口基数相对比较大，价格低也是很正常的，最后也是由医保支付总包；此外一些创新药企业研发扎堆，有些热门靶点可能同时在研发的企业非常多，这样自然会造成价格的竞争，所以部分创新药确实价格压力会比较大。

但落到投资上，创新药是非常值得关注的赛道，我们投资创新药就是投真正的创新，对人类的健康或寿命有非常明显改善的创新。

由于医药行业本身存在非常严重的信息不对称，所以如果没有谈判方式的话，可能我们所有的药品都会涨到天上去。虽然具体制度有所不同，但其实全球国家都有“集采”机制，海外可能是商业保险，代表保险覆盖的人群去，跟医疗服务机构、药企、器械生产公司去谈判他们提供的产品和服务的价格，这是全世界都有的。

主持人：如何看待医美板块的投资特点？

王泽实：从字面上可以看到两个字，“医”和“美”，所以也具备这两个行业的一些特点：

第一，从医上来说，最重要的特点是有审评审批壁的，医美产品上市需要经过药监局注册认证，这样的产品上市并不容易，需要做过临床试验和大量临床研究，证明它的有效性之后，药监局会发给它一个类似于器械的注册证，这不是每一家企业都会有的，所以有一个比较高的进入门槛。这是从技术属性上来说，有类似于创新器械产品的特点。

第二，从美的角度来说，回到消费属性上，它是比较契合消费升级的领域，随着人均收入的提升，确实会有越来越多的人对于这个领域会有更高的追求。

这两个领域一结合就是目前的医美板块，如果在这个领域里能有持续的产品开发能力、符合人们对于美的追求，这样的公司其实有比较好的发展前景。 

主持人：你的投资框架是？在选择标的时主要关注哪些指标？

王泽实：首先，回归到医药本身的属性，最核心的一条就是——是否在医疗领域里创造了核心价值，这个公司或产品为患者或者为医院、为全行业解决了什么样的问题？这是它创造价值的基础。

其次，商业模式是否可持续。医药行业内部产业链比较复杂，但是这些商业模式是否真正契合产业趋势的发展，这个商业模式是否能够持续，这些因素我们评判一个子行业或一个公司发展的基础。

第三，在产业链上所处的位置。以仿制药创新为例，它到底在产业上具备了什么的核心能力，在产业链上的位置都决定了它能不能赚到钱、能不能产生超额收益。落实在具体的公司和标的上，就要看这个公司是不是能够持续的创造价值，创造这个价值到底是大还是小。

把这些功课做完之后，才会回到具体的行业上，调研行业的增速、行业的空间、公司的商业模式，包括上下游溢价能力，这也是通用评判一个公司或者一个子行业的标准。