港股配置价值再审视︱重阳来信2022年2月

致尊敬的您：

刚刚过去的2021年，香港恒生指数全年下跌14%，恒生科技指数和代表中概股的纳斯达克中国金龙指数全年分别下跌33%和43%，大幅跑输美欧乃至新兴市场股市。而如果再拉长一点来看，2018年以来恒生指数下跌20%，恒生科技指数和纳斯达克金龙指数分别下跌6%和30%，也是远远落后于同期A股和其他主要发达及新兴市场。我们有必要重新审视港股的投资机会，本期重阳来信针对这个议题做一点探讨。

（一）港股重挫原因何在

在我们看来，港股重挫主要有四个方面原因：

1、2018年以来，受到各种因素影响，中美关系相对波折，香港市场因其作为中国与西方纽带的特殊地位，受到了更多的冲击；

2、海外机构对国内相关行业监管政策的担忧。过去一年以来我国在K12教培行业、互联网、医药等行业推行了前所未有的强监管，这些措施长期来看有利于鼓励和规范市场竞争、促进青少年健康成长，促进共同富裕，但短期难免对市场造成一定的冲击；

3、美国SEC去年通过《外国公司问责法案》，涉及在美上市的我国公司审计底稿等核心信息的审核，同时对我国赴美上市公司的VIE架构以及我国政府是否批准相关公司赴美上市要求充分披露等行为，使得无论是内资还是外资对于中美脱钩产生担忧，而目前无论是美国的中概股还是港股中，美资资金占比较高，中美金融脱钩后美资短期的抛压以及缺少美资之后定价体系的不确定性也是去年外资减持港股的一个重要理由；

4、中国经济的结构性和周期性下行压力。结构性来看，互联网及电商板块面临用户增长见顶、流量红利消失、行业内卷等挑战；医药行业在人口老龄化加速的背景下，也面临来自医保方面持续降价的压力。周期性来看，港股无论是互联网、新兴消费，还是金融地产等传统经济板块，都对经济下行更加敏感。

（二）港股对负面因素的反应已比较充分

客观的说，上述市场担忧的因素有其合理性。无论是经济层面还是监管层面，负面因素不会马上消失。但是，当这些因素显性化后，我们需要考虑市场价格中已经计入了多少负面信息。

根据索罗斯的反身性理论，市场参与者会根据掌握的信息和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。具体来说，由于人类认知的局限性，市场上涨的时候参与者倾向于放大利好消息，市场进一步上涨会进一步刺激市场参与者提高预期，在这种螺旋式相互影响下，市场向泡沫的方向演绎。市场下跌的时候则完全相反，市场下跌和市场参与者不断放大负面因素使得市场向绝望的方向演绎。目前的港股显然属于下跌和悲观预期不断发酵的过程中，是否见底不好判断，事实上每一轮熊市抄底抄在最底部的人永远是少数，所以很难分析港股或者港股科技股的底在哪里，而是需要思考长期来看现在港股值不值得配置。

以目前港股为例，从涨跌幅来看，恒生指数去年高点以来回调超过20%，恒生科技指数去年高点以来回调50%，恒生医药行业去年高点以来回调50%；从估值来看，港股互联网的代表腾讯和阿里巴巴目前PE(ttm)分别为20倍和16倍，处于历史最低的估值水平附近；港股必选消费目前PE(ttm)为20倍出头，处于历史最低水平附近，其中部分有品牌的消费品估值甚至低于10倍；恒生金融行业目前PE(ttm) 6倍出头，基本也处于历史的最低估值水平附近；港股地产行业目前PEttm 6倍，处于历史均值向下的一倍标准差附近。从估值水平来看，虽然不能断定现在就是港股的底部，但是目前港股对于负面的因素反应已经相对比较充分了，这为后续判断提供了更大的容错率。

当然，估值低并不是股价上涨的必要条件，也有可能是估值陷阱。从投资价值的角度出发，更重要的是这些公司的未来。港股市场上既有和我们整体经济息息相关的银行业地产龙头，也有代表未来数字化和医药创新的优质公司，也有各类新兴的消费品公司，如果长期看好我国经济的基本盘，看好我国的数字化升级、医药和消费的发展，港股目前就是一个可以关注并且长线介入的时间点。

（三）港股重点可关注方向

具体来看，重阳认为港股中过去一年超跌的科技股以及低估值、基本面稳健的高股息资产是两个可以关注的方向。

首先，关于港股科技股。2020年国家推出《关于平台经济反垄断指南》，拉开了这一轮针对互联网平台的监管序幕，对垄断协议、二选一、限制竞争等方面做出了清晰的界定，随后国家在外卖骑手劳动保障、个人信息保护、互联网信息算法、平台分级、数据安全等方面的政策陆续出台和落实。这是我国互联网行业发展以来首次经历如此密集的监管，资本市场一时难以消化。事实上对于科技互联网行业的监管并不是我国所独有，由于互联网行业天然存在马太效应，同时容易得到用户的个人信息数据，因此互联网公司，尤其是龙头公司容易产生垄断以及用户信息保护不够等问题，海外对于互联网公司的监管由来已久，Facebook曾在2019年因用户信息泄露的问题被罚50亿美金，远超我国政府对阿里和美团的罚款。

我国的互联网行业发展到现阶段，的确需要一套完备的监管制度，但是监管不等于不允许发展。今年1月国家九部委印发《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》里面也明确提出“平台经济是我国数字经济的重要组成部分”，“总的来看，我国平台经济发展的总体态势是好的、作用是积极的”，所以在港股互联网科技行业整体处于历史低估值的水平之下，没有必要对监管政策进一步恐慌。

我们需要观察和思考的是，哪些互联网公司在反垄断监管下仍然可以实现较快增长？在流量红利消失的情况下，互联网公司下一轮的增长引擎可能来自哪里？

其次，关于港股的高股息资产未来为什么有配置价值，我们的主要逻辑是：

1、这些高股息资产多集中在相对传统的行业如金融、地产、能源等，虽然目前经济下行压力大，逆周期政策没有大家预期的强，但是从历史经验来看，我们不应当怀疑国家经济托底的决心和能力，这些传统行业基本面大概率不会进一步变差；   

2、就利率环境而言，在短期逆周期调解下，今年利率大概率处于相对较低的水平，拉长时间来看，随着人口增长的见顶，经济增速下台阶，利率水平大概率呈现长期下降的趋势，这一点已经为许多发达国家所验证。所以无论从短期和长期来看，港股中基本面稳定扎实的传统行业的高股息资产同样存在较好的配置机会。

重阳投资

2022年2月9日