吴伟荣：立足价值，利用市场|“重阳S4”观察

投资的一个核心问题是如何应对不确定性。尤其在短期，偶然性时常成为股价的主导力量，做对了未必有理想的结果，而做错了有时也会交上好运，很难区分业绩的取得到底是因为运气还是能力。即使有很长的业绩记录，也难以说明这种成功是否仅仅只是一种幸存者偏差。巴菲特曾经以猴子丢硬币的例子说明这一点，如果有美国总人口那么多的2.2亿个猴子掷硬币，每一轮淘汰一半，最后总会剩下一只猴子一直是赢的。一个人有着连续十年的优秀业绩无疑是很优秀的，但过去的成功只属于过去，在过去取得成功的方法和人，未来是否依旧能够持续，这是很难回答的问题。塔勒布在《黑天鹅》中描述了一个极端斯坦的世界，有些风险可能过去从来没有发生，但不代表未来不会发生，而一旦发生了，极有可能就会遭遇灭顶之灾，LTCM（长期资本管理公司）就是一个鲜活的例子。把运气当作能力是危险的，把过去简单推及未来也是危险的，作为投资人需要深刻的内省，去审视自己投资的过程而非结果，诚实看待自身的投资体系是否有固有的缺陷。合理的投资体系未必带来理想的结果，但有缺陷的体系则难免在某一刻付出代价。

投资的方法千千万，条条道路通罗马。从大的类别来说投资可分为价值投资和投机，价值投资关注企业的价值，而投机则关心是否能以更高的价格卖出去。两者内部又有许许多多的流派，每个流派既然能成为流派，意味着都曾有人以之取得成功。虽然在中文含义中“投机”常含贬义，但在投资当中，方法本身并无褒贬之分，只要能可持续地为客户创造价值都是值得肯定的。其次，只有契合自己的方法才是最好的。正如重阳投资创始人、首席投资官裘国根所言：“投资是一场没有极限的极限运动”，市场不是完全有效，但总体来说是非常聪明的，无数人带着热情和聪明才智，挥洒汗水，投身于此。要长期打败市场是非常挑战的事情。同时，在变幻莫测的市场当中，要随时面对令人敬畏的不确定性，各种诱惑以及压力……只有方法和体系本身真正契合自己的禀赋和特点，才有可能在看似没有尽头的昏暗中坚持下来，也只有这种在正确道路上的长期坚持，才有可能成为最后的胜者。

在以上两点的前提下，价值投资相比投机确实有自身的优势。一般来说价值投资是正和游戏，有利于社会资金的有效配置。退一步只考虑投资行为本身，价值投资也有许多优点，比如对交易博弈方面的天赋要求更低，更可积累等，最重要的是价值投资有其他方法所没有的确定性。就投资体系来说，确定性意味着这种方法在过去是有用的，在未来同样有用；在国外是有用的，在中国也同样有用。就所投的股票来说，确定性意味着拉长时间你能从中获得不错的回报，意味着即使坏的事情发生也不会给你带来本金的永久损失。确定性如同空气，既虚无缥缈又实实在在，在我们顺风顺水的时候我们感受不到它的重要，只有当我们被市场折磨得焦头烂额，当看好的公司长期被市场抛弃，才会明白它的珍贵。确定性的重要是我投资最重要的体会，也曾为之付出过代价。投资每过一段时间就会有一些非常诱惑力的机会，看起来风险收益比很高，但却没有真正的确定性。忍不住被吸引买入，有时候赚钱，有时候亏，但最终在歧路上消耗了无畏的精力。

价值投资是以更低的价格买了价值更高的东西，要求我们停留在能力圈内，基于对公司深入的研究，并且留好安全边际，很多时候还要构建组合来分散风险。这种策略过去是有效的，未来可以预见也是有效的。因为价值投资是保守的，停留在能力圈内，升维思考、降维行动。价值投资是时间的朋友，股价下跌和公司自身的价值创造会使得投资的吸引力越来越高。所以巴菲特说价值投资无须担心明天交易所是否开门。而对于投机很难有先验的规律说明其在未来也是有效的。富兰克·H·奈特在《风险，不确定性和利润》一书中把风险和不确定性区分开来，认为风险是未来结果的分布可知的事件，而不确定性则不具备这种分布，或分布不可知。大数定律能应对风险，但无法应对不确定性。比如量化，是基于过去发生事件统计得出的某种规律，这种规律能够引导做出赢面更大的决策，但当“黑天鹅事件”发生时，大数定律就失效了。现在一些量化交易已经进化到AI，优秀的算法加上计算机出色的计算能力为其取得了非常好的长期业绩，但也因为AI，其底层如同黑箱。笔者曾经跟量化的朋友请教这种情况下他们的客户是如何做风控的，他说当结果偏离超出某个值时就止损。看似有道理，细想却存在内在的缺陷，比如：1.流动性突然没了怎么办？2.止损之后怎么办？如果继续投，有可能面临反复的止损。

有些投资者喜欢股票基金买一点，债券买一点，保本的也配上一点。一方面他们对于股票的收益有非常高的要求，另一方面他们又把很多的资金配置在低收益率的资产当中，这种行为曾经让笔者困惑良久。后来才搞明白，在他们心目中股票代表了高风险，来股市就要寻求刺激。在没有真正的确定性之前，分散无疑是对的。没有把握的集中只是一种赌博，赌对了固然爽，但是任何数字乘以0还是0。问题是这种无研究的分散是无法获得好的回报的，不管是股票还是基金，只有真正拥有确定性，我们才敢把大部分的身家投入其中，也只有这样才能真正体会到复利的魔力。巴菲特60多年的生涯，年化回报19点多，看起来似乎不高，但在时间的复利下当初的1美元已翻了近10万倍，这才是投资真正的魅力。