南华债券周报丨PMI超预期，关注两会政策方向

1.资金面

到期方面，本周（2月28日至3月4日）有8100亿元逆回购到期。投放方面，央行逆回购投3800亿元，合计净回笼4300亿元。下周（3月7日至3月11日）央行公开市场将有3800亿元逆回购到期。

全周来看，央行于2月最后一天投放3000亿元呵护流动性，进入3月后单日投放大幅缩减，削峰填谷操作延续。DR001、DR007、DR014分别为1.89%、2.04%、1.97 %，较上周收盘分别变动-29.1bp、-30.8bp、-39.2bp。具体来说，本周DR007运行在1.97-2.23%的区间，周一（2月28日）最高，周二后基本维持在2%左右。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为4.62万亿元，较上周下降（上周为4.89万亿元），其中R001日均量为4.07万亿元，较上周下降（上周为4.18万亿元），R001成交量占比为88%，较上周上升（上周为85%）。

2.债券利率

周一，资金面偏紧，长端利率小幅上行0.5bp；周二，PMI数据超预期，股市出现反弹，债市回调明显，利率上行3bp；周三，国内部分地区地产政策迎来松绑，宽信用预期再度强化，利率上行0.5bp；周四，无明显消息，疲弱情绪延续，利率上行1.75bp；周五，债市连续回调后，于周五出现缓解，资金面宽松，利率下行1.25bp。全周来看，十年国债活跃券210017收于2.8275，累计上行4.5bp；十年国开活跃券210215收于3.1220，累计上行3.95bp。

2022年中国发展主要预期目标明确！政府工作报告提出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口保稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿斤以上；生态环境质量持续改善，主要污染物排放量继续下降；能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

政府工作报告提出今年重点工作。财政方面，今年赤字率拟按2.8%左右安排，中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元；拟安排地方政府专项债券3.65万亿元；预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元。就业方面，使用1000亿元失业保险基金支持稳岗和培训。消费方面，继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。资本市场方面，完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。创新方面，实施基础研究十年规划，实施科技体制改革三年攻坚方案。社会保障方面，完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。

国新办举行新闻通气会，解读政府工作报告有关情况。国务院研究室副主任向东表示，GDP实现5.5%左右增长目标，扩大就业、增加收入就有基础，经济运行也就能够保持在合理区间。今年要着重做好三方面工作：一是坚持稳字当头、稳中求进，要把稳增长放在更加突出的位置；二是加大宏观政策实施力度；三是坚定不移深化改革扩大开放促进创新，坚定实施扩大内需战略，着力激发市场活力、增强发展内生动力。向东预计，今年CPI同比涨幅比去年有所扩大，但仍将保持温和上涨态势。

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模3011亿，净发行-579亿，缴款规模3100亿，净缴款-490亿；存单到期规模5436亿；资金下周到期方面，将有3800亿元逆回购到期。

3月5日，2022年政府工作报告公布，市场普遍预期GDP目标会定在5~5.5%，而实际公布的增速目标为5.5%左右，体现出中央对于今年经济增速有较高的诉求。在此背景下，稳增长政策会贯穿全年，无论是政策推出的预期，还是政策实际推出后带来的效应，都将对债券市场施压。中期来看，债市趋势偏空，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。后续对宽信用进程、房地产投资以及其他经济数据进行密切跟踪。

短期来看，虽然全年的稳增长预期向好，但当下的经济基本面尚未脱离底部区间；外部环境方面，由于地缘冲突和美联储货币政策带来的不确定性仍较高，利率或以震荡行情为主。

1.天风（孙彬彬）3月6日

主要观点：

5.5%左右的GDP目标、2.8的赤字率、3.65万亿专项债，总体目标不算超预期，预计债市在两会期间可能窄幅盘整消化。

值得注意的是，两会结束至一季度经济数据公布之前即4月中旬以前，在2012年以后，只要是开年就明确稳增长的年份，利率通常上行，且平均上行幅度达20bp。其原因在于过去只要是政策明确稳增长，一季度数据都能取得相对合理的开门红结果。

所以从历史简单外推，我们仍然维持当前至一季度GDP数据公布（4月15日前后），利率倾向于调整的判断，调整高点在3%-3.05%附近，以上是基于历史的外推。

现实不能简单借助历史外推，因为当前情况和2019年以前有诸多差异，还是要从事实出发。从现实看，今年上半年的债市表现，客观上表现为去年行情的镜像。去年初1月资金面紧张后，市场担心债市还有最后一跌，但操作上又倾向于左侧，这就决定了3月-4月债市迎接一波行情的可能。现在的情况是，虽然看震荡但市场总体仍沉浸在牛市未尽的看法中。同时，市场也在积极关注稳增长还会有哪些举措？宽信用是否有效果？这就决定了只要数据、政策落地表现不是明显低于预期，市场就会有对应调整压力。

这可能是我们理解两会政府工作报告的关键前提。

政策仍然是挤牙膏式的放松，宽财政与宽信用，叠加地产因城施策，按照政府工作报告行文，未必不能提升对稳增长、开门红效果的预期，因此市场需要合理消化和吸收。至于这段时间的政策效果是否能马上反映在实体层面数据上，这个逻辑要等到4月15日一季度数据公布后再去交易验证。

总的来说，稳增长、宽财政、宽信用、加杠杆，这是目前的基本宏观基调。综合历史回顾和对政策与当前现状分析，我们持保守态度，建议市场防御为主。

2.广发（刘郁）3月6日

主要观点：

对债市来说，2022年是稳增长大年，也是政策大年，票息策略占优。政府工作报告对于给出两条重要线索，一是增长目标较高，为实现目标，稳增长政策可能频出、政策力度也可能较大，政策集中推出给债券市场预期带来影响。二是政策推出后，政策逐渐起效，给债券市场预期带来第二轮影响。

利率趋势下行的机会更多来自于政策的节奏。根据我们对历史的回顾，无论是2016年还是2019年，宽信用都不是一蹴而就，往往存在三个阶段。1月社融超预期大增，标志着我们进入了宽信用第一阶段，票息策略相对占优。而在一季度经济数据公布之后，需要密切关注，宽信用政策表态的微妙变化，判断长端利率是否有一波趋势下行机会。

3.中金（陈健恒）3月5日

主要观点：

今年政策核心主线是稳增长，各项政策都有一定配合。但政策要兼顾“跨周期”和“逆周期”，我们认为发力程度可能弱于2020年，以避免房价上涨，避免政府杠杆率明显上升，避免债务风险等。从财政赤字的设定可以看到这种制约。如果政策要形成合力，那么各项政策要互相协调和互相支持。财政发力，也需要货币政策护航。如果贷款和政府类债券净增量不明显超过去年，那么M2和社融增速也不会明显提升，放松货币条件，需要在利率和汇率等价格信号层面进一步放松。而且政府工作报告提到要实实在在降低企业融资成本，我们预计货币政策仍将进一步引导贷款和债券利率下行，降低企业融资成本。同时，需要降低金融机构负债成本才能更好的做到引导贷款和债券利率下行。我们预计债券收益率今年仍将有一定的下行空间。

4.建投（黄文涛）3月5日

主要观点：

市场此前预期的经济增长目标主要集中在5%左右、5%-5.5%，5.5%左右三种，此次政府将目标定在5.5%左右，是市场预期的上限，报告强调，“越是困难越要坚定信心、越要真抓实干”、“必须爬坡过坎”、“中国经济一定能顶住下行压力”。这一方面有利于在预期转弱背景下提振信心，另一方面也体现了政府今年稳增长的决心。

这一增长目标实现并不容易，更多稳增长政策护航值得期待。今年国内外环境更趋复杂严峻，如政府工作报告所言，“全球疫情仍在持续，世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻和不确定。我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。局部疫情时有发生。消费和投资恢复迟缓，稳出口难度增大，能源原材料供应仍然偏紧，中小微企业、个体工商户生产经营困难，稳就业任务更加艰巨”。“这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。因此，今年稳增长政策、举措在未来还会进一步落地，包括财政、货币、就业的宏观政策，激发市场主体活力的微观政策，固定资产投资、房地产、消费等领域政策均可期待。

2012-2021年两会前后的资产价格表现显示：

股市方面，两会开幕前两周和两会召开期间，股市下跌多于上涨，万得全A上涨概率分别为45%和40%；而两会之后两周股市上涨多于下跌，万得全A上涨次数占比达到60%，风格上稳定性股上涨的概率更高，次数占比达到80%，可能与两会政策多倾向于提振经济增长有关。

债市方面，两会开幕前两周10年国债收益率上行居多，下行的次数占比为36%；两会期间和两会之后两周，10年国债收益率下行的次数更多，占比60%。

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