权益观点

俄乌冲突局势尚未明朗，短期市场或趋于弱市，但也不必太过悲观。待俄乌局势明朗后，A股反弹态势或仍存。当前俄乌谈判虽未取得实质成果，通胀担忧有待消化，但国内优质上市公司纷纷发布1-2月最新经营情况以提振市场信心，后续需要等待两会后更多实质政策出台或经济金融指标出现改善。对市场不必太过悲观，我们已观察到当前各重要指数股债性价比已经处于历史高位，权益投资性价比正在凸显。

行业配置上，稳增长+科技均衡配置。为应对全球通胀中期化的潜在可能，稳增长主线仍需有一定配置，即银行地产链、新老基建链和大众消费等。在稳增长政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与；综合考虑俄乌影响、国内政策干预等因素，上游周期品种可灵活操作。自下而上、关注估值具有性价比的科技板块，前期科技板块虽有一定反弹，但市场风险偏好较低，打断了科技板块反弹趋势，随着一季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向或仍可为。

固收观点

本周资金面整体平衡偏松，资金价格较上周有所上抬；下周政府债缴款及缴税压力偏大，但央行维护流动性意愿较强，预计资金维持紧平衡，关注MLF到期续作情况。

利率方面，本周利率债先上后下，利率曲线走平；目前在稳增长政策、美债上行、政府债放量等多重因素下，市场情绪偏空，一季度末警惕海外通胀、美联储加息、经济数据超预期等对债市带来的调整压力。

转债方面，本周转债市场跟随权益深度调整，当前转债市场整体估值还是偏贵，且权益表现尚未企稳，建议还是以防守为主，等待机会。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益继续上行，信用债利差走阔，后续仍需警惕估值波动。

财经风向标

俄乌冲突局势尚未明朗，短期市场或趋于弱市，但也不必太过悲观。待俄乌局势明朗后，A股反弹态势或仍存。当前俄乌谈判虽未取得实质成果，通胀担忧有待消化，但国内优质上市公司纷纷发布1-2月最新经营情况以提振市场信心，后续需要等待两会后更多实质政策出台或经济金融指标出现改善。对市场不必太过悲观，我们已观察到当前各重要指数股债性价比已经处于历史高位，权益投资性价比正在凸显。未来随着俄乌冲突趋缓，市场主线将回到业绩主导的一季报，大宗商品价格回落，风险偏好修复，A股或仍有反弹攻势。

投资策略

行业配置上，稳增长+科技均衡配置。为应对全球通胀中期化的潜在可能，稳增长主线仍需有一定配置，即银行地产链、新老基建链和大众消费等，在稳增长政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与；综合考虑俄乌影响、国内政策干预等因素，上游周期品种可灵活操作交易。自下而上、关注估值具有性价比的科技板块，前期科技板块虽有一定反弹，但市场风险偏好较低，打断了科技板块反弹趋势，随着一季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向或仍可为。

利率债：本周利率债先上后下，利率曲线走平。上半周市场继续发酵稳增长、地产修复及海外通胀预期，同时资金利率维持政策利率附近，长短端均有上调；周五金融数据公布不及预期，利率长端快速向下调整，周五1年期国债活跃券收益率上行1.50BP，10年国债活跃券下行3.03BP收至2.80%。2月人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1258亿元，居民中长期贷款表现较弱，购房及消费需求仍然疲软；企业中长贷增长不多，短贷和票贴冲量的现象依然明显。

我们认为，当前市场关注的重点在于2022年经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。出口方面，1-2月我国出口3.47万亿元，增长13.6%，贸易顺差增长16.3%，短期出口继续保持韧性；但考虑到海外刺激政策收紧，加息推进对于需求端的影响，长期看出口走弱压力仍存。地产方面，近期多地限购政策出现放松，但目前销售仍维持弱势；融资方面，目前并购贷、保障性租赁住房贷款限制放松，政策底已过；但房企风险事件不断，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，2月非制造业从业人员PMI仍位于荣枯线之下，就业方面压力仍偏大；上周国内疫情扩散增多，各地防控措施频繁收紧，消费行业景气度仍然不高。通胀方面，2月国内通胀数据基本符合预期，PPI同比降至8.8%；俄乌冲突引发原油等能源品价格上涨，海外通胀压力大，3月国内PPI在去年高基数背景下预计仍继续回落，猪价低位CPI压力较小，目前我国“通胀压力总体可控”，以我为主风格暂未改变。

综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解，1-2月经济仍偏弱运行，但稳增长政策发力积极，地产政策放松，经济增长预期向好，基本面对债市形成一定调整压力；上半年货币政策配合财政政策均表现积极，央行对通胀、发达经济体货币政策调整态度相对中性，维护市场流动性意愿较强，货币政策环境相对乐观。短期来看，下周美国加息预期较强，后续专项债供应预计大幅放量，宏观经济调控下，3月经济数据仍有向好预期，市场情绪偏空；目前利率处于历史偏低位置，利率曲线偏平坦，一季度末警惕海外通胀、美联储加息、经济数据超预期等对债市带来的调整压力。

转债：本周转债市场跟随权益深度调整，当前转债市场整体估值还是偏贵，且权益表现尚未企稳，建议还是以防守为主，等待机会。本周中证转债指数周度跌幅3.18%，振幅6.53%，各板块悉数下跌。站在当前节点，转债已经连续调整至10月份以来的低点，虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但是转股溢价率没有明显压缩，转股溢价率分位值还是将近在90%，目前考虑通胀因素、地缘政治风险、美联储加息临近，市场悲观情绪还是容易被点燃，由于权益未企稳转债还是有跟随调整的风险。参与节奏上，短期建议保持防守，等待估值调整带来的机会。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3727.32亿元，到期3033.64亿元，净融资693.68亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益多数上行；除3到5年期中债企业债、中短票收益率略有下行，其他期限、信用级别债券均有较大幅度上行。信用利差方面，本周信用利差全面上行，其中一年期和三年期AAA信用级别大幅走阔。具体而言，一年期AAA信用利差走阔12.62BP至50.72BP，AA+信用利差走阔12.62BP至61.5bp，AA信用利差走阔12.62BP至69.5BP；三年期AAA信用利差走阔12.11BP至47.89BP，AA+信用利差走阔12.1BP至62.76bp，AA信用利差走阔2.1BP至94.76BP。

展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债或仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。

今年以来A股遭遇较大幅度调整，各宽基指数无差别下跌，年初至今上证指数、深证成指、创业板指分别下行9.07%、16.22%、19.78%。行业层面看，31个申万一级行业中，仅有煤炭收益为正，多数行业跌幅在10%以上，其中军工、电子、传媒等成长板块回撤幅度位居前列。今年以来市场调整的核心因素依次有三方面，一是对国内稳增长的力度及抓手存在较大质疑，二是对美联储大幅收紧的担忧，三是俄乌突发战争带来的风险偏好扰动以及冲突长期化带来的衍生风险，主要体现为制裁措施带来的油价飙升，推升全球滞涨的预期。

信心比黄金更重要，当前压制市场的主要负面因素有望一一缓释，A股在经历连续调整之后或具备超跌反弹的契机。从国内政策来看，过去五k轮稳增长周期都会经历“预期宽松→质疑宽松→相信宽松”的演绎过程，而政策发力往往最终是会见效的，只是需要一定时间的传导。而近期稳增长政策仍处于密集发力期，无论是央行向中央财政上缴超过1万亿元的结存利润，还是各地对地产调控政策的放松均体现出各级政府对今年稳住宏观基本盘的决心与信心。

从美联储的政策演绎来看，3月中旬美联储加息25bp几成定局，加息落地之后美联储将采取“边走边看”的货币政策思路，紧缩预期最紧张的时候或已经过去，但今年美联储不得不在“控通胀”和“稳经济”的双重目标下相机抉择。此外，俄乌冲突烈度最大的时候大概率也已过去，各方表态有缓和的迹象，对于俄罗斯能源的制裁或是形式大于实质。反映到各类资产价格上，则是全球避险情绪的相对缓和，近两日油价、金价、美元指数均有回落迹象。

超跌反弹的过程中建议坚持均衡配置策略，稳增长与高景气并非对立面，成长和价值或均有机会。成长风格中，重点关注具备强产业周期催化的高景气细分赛道，包括光伏、绿电、半导体等板块。价值风格中，重点关注头部公司业绩较好的白酒、政策边际放松预期较强的地产链条等。

金鹰基金权益投资部执行总经理、基金经理  韩广哲

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