最近的疫情反复，又给资本市场蒙上了一层阴霾。其中最令人担心的问题，莫过于反复的疫情会不会成为消费的灰犀牛。

冲击会有多大，去年的案例或许能给我们一些参考。东吴证券在近期的报告中回顾了广州、南京、北京、西安四地疫情反复和社零消费的变化情况。

广州（2021年5月至6月）与南京（2021年7月至8月）两地只针对重点地区的公共场所进行管控，并未扩大封锁。在社会零售方面，广州6月同比萎缩1.4%（相较于2019年两年平均萎缩2.5%），南京8月同比萎缩22.8%（相较于2019年两年平均萎缩3.3%）。北京（2020年6月至7月）对所有小区全面实行严格封闭式管理。6月和7月北京社会消费品总额同比下滑8.2%和11.5%。西安（2021年12月至2022年1月）于12月23日进入封城状态，直至2022年1月24日才全面解封。期间西安经济活动明显萎缩，12月限额以上消费品零售当月同比下降44.2%（相较于2019年两年平均萎缩22%）。

疫情扩散和管控程度之间存在权衡关系，管控越严，扩散的可能性就越小。但严格实施动态清零的政策往往能将疫情爆发的时间控制在1个月左右，城市交通恢复和消费重回正增长则需要2个月左右的时间，因此预计本轮疫情反复可能会让一季度社零增速回落至1%至3%。

另据中泰证券的宏观报告测算，截至3月12日全国共有36个地方（城市）公布确诊病例并采取分类管控措施。按照2021年全国社零月度同比增速作为基准，基于北京2020年的月度数据，推算2021年的可能水平。假设疫情覆盖面不再扩大，目前出现疫情的36个地方（城市），采取与北京2021年11月和12月同等的严格程度，且持续一个月，月度损失差值可能达到1266.7亿元，约相当于2021年全国社零的0.3%。

无论是让一季度社零增速回落至1%至3%的测算，还是2021年全国社零的0.3%的测算，都不至于惊慌失措。不过，市场对消费的担忧，可能不仅仅是对疫情反复的应激反应。

国金证券的报告中提到，结合过去两年的数据来看，消费能力和消费意愿还未恢复至疫情前。2021年，社会消费品零售总额两年复合增速3.9%、较2019年低4.1个百分点，而居民消费支出两年复合增速5.7%、较2019年低2.9个百分点；占比约九成的商品零售增速较2019年低3.4个百分点。

一些特殊节点上的数据也反映了消费复苏任重道远。平安证券统计的传统消费旺季春节消费数据显示：网联平台支付交易，今年春节假期前5天，网联平台日均交易笔数和金额分别同比增长5.3%和11.6%，延续2021年春节以来主要节日持续下滑的趋势。此外，国内旅游出游人次和收入分别同比下降2.0%、3.9%，恢复率处于2020年中秋国庆节至今主要节日的低位。正月初一到初六，国内电影票房收入同比下降23.1%，而观影人数同比下降了29.0%。

此外，中泰证券的报告中还提到，2022年的返乡消费也并不出彩，地产销售情况持续疲软，返乡置业或出现明显下降。

其实，消费的复苏本就难以一蹴而就。参考东吴证券去年的宏观报告，近十年间（2011-2013年、2015-2017年、2018-2020年这三段时期），同样出现过居民消费增长相对乏力的情况，并因此促成了多项促进居民消费的政策举措。三段历史经验表明，政府促消费政策有助于促进居民消费复苏加速，但存在一定时滞性，通常在政策出台的次年出现消费增速的改善。

越是情绪悲观时，越要提醒自己，情绪如钟摆，总是在极度悲观和极度乐观之间不停摆动。

但就算是乌云，也镶着金边。

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