一、国内市场产品走势分析

2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs产品上市交易，2021年12月14日，华夏越秀上市，2021年12月17日，建信中关村上市。截至2021年3月14日，已上市11只REITs具体情况如下表所示：

价格走势上看，可分为三个阶段，第一阶段是2021年6月21日至2021年9月27日，首批9只产品上市以来，走出一个V字型走势，上市首日集体上涨，随后出现大幅度的回调，且成交量急剧下滑，随后再度上扬，2021年9月27日9只产品全部实现溢价，平均涨幅为10.81%。第二阶段是2021年9月28日至2021年12月13日，首批9只产品平稳上涨，截至2021年12月13日，首批9只产品平均涨幅为24.13%。第三阶段为2021年12月14日至2022年3月14日，第二批两只产品上市表现优秀，带动首批产品加速上涨，截至2022年3月14日，11只公募REITs产品平均涨幅为28.82%。已上市11只REITs二级市场相对价格走势图如下图所示：

二、产品价格影响因素分析

（一）预计分派率

公募REITs产品净现金流分派率是衡量产品资质的核心指标，监管层可通过其衡量试点项目风险收益率，投资者也可将其作为选择投资标的的主要参考，一定程度上可影响到产品二级市场走势。截至目前，我国已完成发行上市的11只公募REITs产品预期现金分派率情况如下表所示：

基于监管角度出发，估值定价是公募REITs产品发行的核心要素，净现金分派率则是评价项目估值定价合理性的重要指标。586号文中重点提到了净现金分派率的公式和最低参考值，在可供分配现金流一定的情况下，项目估值越高则分派率越低。基于投资人角度出发，净现金流分派率反映了投资人可预期的年化分红回报率，可以类比为投资领域的净资产收益率指标，投资人每年收到的REITs分红可以看作是投资产生的净利润，而投资人购买公募REITs份额的投资成本，可看作是投资人在REITs项目中的净资产。虽然净现金流分派率与净资产收益率在实际计算中差异较大，但通过近似的类比，投资人可以净现金流分派率为基础衡量预期年化收益率，作为投资公募REITs产品的参考指标。

若项目预计净现金分派率较高，则意味着项目底层资产估值水平相对较低，未来留给投资者的增长空间相对较高，投资者未来获取稳定的投资收益机会更大，故投资者也更有意愿去投资此类产品，从而推动产品二级市场价格的增长。

（二）发行溢价率

公募REITs发行溢价率是衡量发行人出售底层资产获取的资金与所出售底层资产估值之间的相对关系，也反映了发行人对于公募REITs产品的预期，是在发行上尽量获得更多的回收资金，还是更多考虑让利部分投资者，以保障公募REITs产品未来能有较为平稳的二级市场走势。对于投资者来说，产品发行溢价率越低代表着发行时发行人让利部分越大，之后产品二级市场价格上升的空间相对更大。11只公募REITs产品发行溢价率如下表所示：

整体来看，除博时蛇口外，剩余十只产品均为溢价发行，反映了投资者对于初始阶段的公募REITs产品价值较为认可。首批9只产品中中航首钢溢价率最高为10.95%，平均溢价率为4.87%。在首批9只产品涨幅较高的背景下，第二批产品溢价率均超过10%。已完成发行上市的11只产品平均溢价率为5.83%，溢价幅度不高，这反映出发行人在公募REITs发行定价方面的相对克制，从而希望市场整体呈现理性温和，有利于实现开局良好。较低的发行溢价率也为后期公募REITs产品二级市场的良好走势打下了坚实的基础。

（三）流通比例

根据监管要求，公募REITs产品在发行时，原始权益人及其一致行动人需持有基金份额不低于20%，同时可引入战略投资人。除上述部分外其他份额，一部分由网下专业机构投资者认购，一部分由公众投资者网上申购，向网下投资者发售比例不得低于公开发售数量的70%。原始权益人及其一致行动人自持份额以及引入战略投资者有利于维护产品二级市场价格稳定，表达对于产品及底层资产的认可及看好，增强投资者的持有信心。11只公募REITs产品投资者结构如下表所示：

由上表可知，11只产品的原始权益人及其一致行动人持有比例在20%-59%、中位数为33.34%，战略配售比例在15%-52%、中位数为33%，合计非流通盘比例在55%-79%、中位数为70%，可在二级市场上交易的流通股占比约为30%，发行时流通市值合计为110.40亿元。流通市值占比较低，可减少产品价格的波动性，有利于二级市场价格增长。在流通盘中，公众投资者持有的比例在3.86%-13.40%、中位数为8.97%。公众投资者作为散户专业性不强，长期持有的意愿和能力相对较弱，容易受到市场情绪的影响进行交易。当散户比例较小的时候，更加有利于二级市场价格的稳定。

（四）行业增幅

截至2022年3月14日，高速公路类REITs、环保类REITs、仓储物流类REITs和产业园类REITs自上市以来涨幅分别为11.30%、42.18%、33.59%和32.94%，不同行业REITs价格走势分化较为明显，高速公路公司类REITs涨幅最低，环保类REITs涨幅最高。

不同公募REITs产品底层资产不同，资产质量是公募REITs估值核心，如区位优势，若资产在核心一线城市则获得更高估值溢价；运营管理能力则决定收益稳定性；成长性则反映未来收益的预期空间。从宏观方面来看，各个产品底层资产分属不同行业，行业所处周期不同，面临的现实条件不同，如行业壁垒、上下游产业链等，导致各个行业发展状况不同。例如，近期经济发展最大不确定因素是新冠疫情，但疫情对于环保设施、物流仓储资产的影响有限，而对高速公路、产业园REITs影响较为直接。

行业整体发展状况将带动行业内资产价格的变动，从而反映到产品二级市场走势上。截至2022年3月14日，与REITs相关行业指数涨幅如下所示：

由上表可知，高速公路REITs产品平均涨幅与高速公路指数涨幅相符，环保REITs、仓储物流REITs、产业园REITs平均涨幅均高于相应的行业指数涨幅。以涨幅最高的环保REITs为例，其平均涨幅42.18%远高于环保指数的-3.47%，出现上述结果的主要原因是环保REITs样本数量较少，而环保指数编制涉及样本数量更多。我国A股环保股票分化也较为严重，因“碳中和、碳达峰”概念，优质的环保上市公司股价在对比期间内上涨幅度远高于指数平均涨幅。

三、产品溢价归因分析

（一）量化分析

将前文中影响因素作为自变量，每只产品的涨幅作为因变量进行量化分析，汇总后数据如下表所示：

通过一元及多元分析后发现，目前自变量与因变量相关性较低，未体现一定的趋势性，这与目前样本数量较小相关，暂时无法通过较小的样本数量去寻找数理规律。因此，上述量化分析主要是体现分析逻辑，待后期样本数量逐步增加后进一步完善。

（二）综合分析

1.资产优异的创新产品

（1）流动的不动产

目前，国内REITs产品以基础设施项目为底层资产，依赖于项目盈利增量及不动产基本价值两方面，其最大特点即能够将不可流通的资产转换成可交易可流通的资产。以往不动产作为交易标的，通常仅依靠大宗交易市场，其流动性差，换手率低，且市场价值不能充分体现。通过REITs及与其挂钩相关产品的设计，原始权益人将真正实现对基础设施项目“募-投-管-退”的全流程管理，底层资产兼具不动产与金融产品的双重属性。作为国内资本市场创新产品，在市场上的预期是积极而热烈，受到了广泛投资者的追捧。

（2）首发产品优中选优

首发上市的公募REITs产品是优中选优的优良投资标的，区位均位于一、二线城市；原始权益人除中金普洛斯为外商独资企业外，其余皆为大型央企及优质地方国企，长期发展趋势良好。根据三季度和四季度EBITDA的数据来测算年化后的数据，首批上市的9只基础设施公募REITs中有8只整体运营情况良好（建信中关村与华夏越秀于11月发行，尚未公布四季报），EBITDA年化数据均超过招募说明书的2021年EBITDA预测值；第四季度除中航首钢外，其余全部实现正收益，底层资产价值得到进一步凸显，促进整个REITs市场的上涨情绪。

2.投资者认知有限

首批REITs上市，个人及机构投资者对于产品本身的认知均较为有限，11只产品在上市首日即给予了显著溢价。此外，REITs市场产品价格持续上涨带来的高额回报也在持续地吸引更多投资者涌入。根据Wind数据，自2022年开年以来，11只基础设施公募REITs全天成交额最高超过5亿元。其中富国首创成交额最高，合计达到11.47亿元，活跃度超过ETF市场八成产品，成交额最少的浙商沪杭甬总量也超过了3亿元。投资者的不理性导致REITs整体表现继而上涨。

3.资本市场缺乏优质资产配置

（1）优质投资产品稀缺

股票市场方面，长期表现不稳定，投资风险较大。自2022年开年以来，A股走出震荡下行趋势，主流指数悉数告负。债券市场方面，长期利率走低。2021年地方政府债券平均发行利率3.36%，其中一般债券3.26%，专项债券3.41%。而公募REITs的最低分红比例为4%，仍具备资产自身估值带来的资本利得收益率。综合来看，整体收益高于现有市场的固收类产品。鉴于股、债市场特点，介于股债之间的REITs产品便成为大额长期资金迫切需要的配置产品。

（2）有效避险工具

近期市场避险情绪增强，更倾向于投资风险及收益相对稳定的产品，公募REITs即受到青睐作为有效避险工具。由于REITs的收益大部分来自于租金，而租金的盈利性相对稳定，可以抵抗由于CPI上涨而带来的不利影响；在长期收益上，REITs指数的表现比资本市场指数优异，参考美国市场，REITs在高通胀及温和通胀时期均表现出较好的抗通胀性，所有时期表现均强于标普500指数。因此，REITs可作为分散风险及实施多样化投资的有效工具。

四、对于产品后市的判断

（一）短期或将承压

公募REITs产品二级市场走势远超市场预期，持续引爆投资者投资预期。此时，投资者需警惕投资风险，REITs产品交易价格暴涨后，投资者追高买入公募REITs短期可能面临价格波动风险。特别是在今年6月首批产品将迎来解锁期，解锁份额占总份额的比例33.6%，超过目前的流通份额。故产品短期内将迎来出售压力和价格冲击。

（二）中期持续看好

我国公募REITs仍在试点阶段，现阶段监管层对于发行项目的资质、盈利能力、稳定性等要求较高，项目审核也较严格，预计今年项目整体发行数量与去年相差不大，产品的供给端未大幅放量。而需求端由于赚钱效应的持续仍将保持较为旺盛的状态，未来还是比较看好公募REITs投资机会，不管是发行市场打新申购还是二级市场择机投资。

（三）长期回归价值

REITs可实现特定实物资产组合在二级市场上的打包上市，短期内公募基金产品可受到市场交易情绪的左右。从长周期来看，REITs在二级市场的价格无法脱离底层实物资产价值判断的逻辑，收益表现可映射为实物资产的价值增长。理性投资者将以底层资产的质量、对未来现金流的合理预测作为投资公募REITs价值判断的标准。

（四）管理价值凸显

公募REITs项目底层资产运营期限有限，未来需通过扩募来延长产品期限。扩募带来了REITs产品的增长预期，也扩大了整个流通盘，流通金额逐步增大，市场博弈的充分性提升。管理人的价值将决定REITs产品的价值，具体可包括管理人在资产收购、运营管理、资本运作、模式创新等方面的表现，这将是判断一个公募REITs价值的核心点。

（五）引导资产定价

二级市场份额及活跃度足够高后，将会在筹码博弈中实现有效定价，被市场各方所认可，从而实现二级市场对一级市场定价的引导，底层资产的定价模式将发生改变。二级市场的有效定价，将倒逼一级市场投资方完善投资逻辑，促使价格的回归，避免重资产市场的有价无市，进而带动一级市场投资的理性回归，存量资产的有效盘活。

五、总结

我国公募REITs产品酝酿已久，在经历过多年政策研究及类REITs产品实践后，最终在2021年正式落地发行，目前市场规模在全球市场占比不足1%。行稳方能致远，市场各方在此背景下普遍预期国内公募REITs市场规模将达万亿。国家发改委近期表示，截至2021年年底，全国正在实质性推进基础设施REITs发行准备工作的项目接近百个。

在项目端稳步前行的同时，我国公募REITs配套政策也逐步完善。2022年1月29日发布的税收3号文体现了国家对公募REITs产品切实有效的支持，提高了原始权益人申报公募REITs的经济性及积极性，响应了投资人对有更多基础设施资产上市的期待。未来会有更多的优质资产通过公募REITs平台走向市场，与投资者一起分享价值红利，投资者可长期关注，在适当的时机增加配置比例，坚持价值投资、长线持有。

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