上期的月报，我们给出的标题是《外围扰动不改趋势，春季行情仍在途中》。过去一个月，因俄乌冲突的持续发酵，地缘政治格局动荡加剧，并进一步引发了A股市场对中美脱钩的深层担忧。与此同时，疫情在国内部分区域接连出现趋于严重的迹象。由此，市场共识和期待中的春季行情，并没有能够在预期时间中得以展开。我们在月报中曾有相关提示，“当前仍需密切关注俄乌冲突对疫后全球经济走向可能带来的中长期预期变化。一是，通胀预期变化……二是，会否令中美摩擦出现再度加剧的可能；三是欧洲需求波动……”。客观讲，过去这段时间的A股市场实际走势，大大弱于我们此前的预期。

3月以来，我们持续发出市场快评，以跟踪内外部相关的最新变化及及时修正我们的策略观点。我们多次提示，“外围制约有所好转及担忧情绪消化后，A股将重回围绕国内经济基本面定价的修复过程之中”。在3月14日市场大跌之际，我们在快评——《疫情加剧市场回调，后续投资还能期待吗？》中提示“当前对市场不必太过悲观，我们已观察到当前各重要指数股债性价比已经处于历史高位，权益投资性价比正在凸显”。实际情况看，在3月15日金融委会议稳定市场政策预期后，市场出现V型反弹，总体已有所企稳，目前可能正处于磨底和修复的阶段。

行业配置方面，我们在多份周评和快评中，始终建议“关注‘稳增长+科技’的均衡配置”及“逢低参与”的观点。3月以来,在风格板块上，一方面，因美国SEC发布退市风险清单，引起市场恐慌，新能源、食品饮料等核心资产均有明显回落，计算机、电子等成长赛道的深度调整，则是继续延续存量资金调仓行为导致的今年以来的赛道股调整势头；另一方面，在疫情、外围冲突下，国内经济下行压力进一步加大，金融地产等稳增长主线表现亮眼。此外，俄乌冲突也进一步提升了全球的通胀预期，煤炭为主的上游周期板块表现较为突出。

即将进入2022年4月，面对俄乌冲突、疫情加剧等多重扰动，我们将重点关注中期维度上的以下核心基本面变化：俄乌冲突引发通胀以外，还需要关注什么？本轮美债利差倒挂与美国经济衰退的联系？国内疫情对经济的影响和冲击？国内货币宽松还能期待吗？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1、 市场特征：俄乌冲突阶段性冲击市场

回顾3月全球主要股指表现，欧美、欧股和亚太主要股指大多出现不同程度的上涨，但恒指小幅下挫，A股表现明显弱于全球。整体来看，全球股市受地缘冲突发酵和高通胀强化美联储加息预期的负面影响，在前半月均出现不同程度的调整，但中下旬随着阶段性风险缓释迎来反弹。港股受中概板块面临内外部监管压力的拖累较大。

A股受3月16日金融委会议释放显著维稳信号的影响，市场信心得到提振；但由于国内局部地区疫情形势严峻，投资者普遍担忧疫情对经济的拖累较大。目前，供给冲击、需求收缩与预期转弱冲击A股，压制市场的远期因素仍存。

图表1：2022年3月

全球重要市场指数累计涨跌幅

 数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格表现来看，金融地产=消费>周期>成长。一方面，因美国SEC发布退市风险清单，引起市场恐慌，新能源、食品饮料等核心资产均有明显回落，计算机、电子等成长赛道的深度调整，则是继续延续存量资金调仓行为导致的今年以来的赛道股调整势头；另一方面，在疫情、外围冲突下，国内经济下行压力进一步加大，金融地产等稳增长主线表现亮眼。此外，俄乌冲突提升全球通胀预期，煤炭为主的上游周期板块也有较佳表现。从节奏上来看，3月最后一周，房地产、建筑材料、银行和建筑装饰等稳增长主线相关行业表现重回前列。

总体来看，3月多数行业下跌，仅有4个申万一级行业上涨。煤炭、农林牧渔等行业在相关商品涨价背景下收获正收益；受益于维稳政策利好，房地产迎来反弹；医药板块受到业绩高增预期的支撑。截止3月31日，30个申万一级行业中，有24个行业下跌。其中，仅煤炭（10.81%）、房地产(9.52%)、农林牧渔（2.94%）医药生物（0.87%）收涨；电子(-14.97%)、有色(-12.61%)、家电(-12.47%)、石油石化（-11.74%）跌幅居前。

图表2：3月市场风格：

金融地产=消费>周期>成长

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

图表3：3月煤炭、地产涨幅领先

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：公募发行边际回暖

资金流入方面，截止3月31日，偏股型公募3月发行293.96亿，较今年2月的148.08亿有快速回暖。3月北上资金大幅净流出461.36亿，一季度共计净流出253.81亿，反映出外资对海外风险事件更为敏感。截止3月31日，两融余额达1.67万亿，较上月减少543亿，与去年同期水平基本持平（1.65万亿）。

资金流出方面，一级股权市场3月合计融资1261.21亿，较今年2月增加496.67亿。其中，IPO募资500.34亿，定增募资472.09亿，可转债募资274.01亿。2021年以来，产业资本每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年一季度继续延续此趋势。3月净减持335.12亿（减持规模为454.93亿，增持规模为119.81亿），较今年2月净减持规模（220.46亿）大幅增加。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、全球经济方面：欧洲疫情反弹，俄乌冲突边际缓和

3月至今，欧洲疫情再度反弹。英国、法国、俄国等主要国家新增确诊病例提升，全球整体的新增确诊病例也止跌回升。其中防疫政策大幅放开的英国病例反弹相对更为严重，日均新增确诊达到8.7万人，检测阳性率11%，也回到1月疫情高点；德国阳性率则达到疫情以来最高水平。美国疫情虽然还无反弹迹象，但其前几轮传播路径本就滞后欧洲，因此疫情边际变化也受到关注。总体来看，BA.2变种快速传播和海外全面开放，不排除在近期推动海外疫情再度反弹。

当前对于BA.2（Omicron谱系之一）的研究成果并不充分，但以现有研究来看，总体而言，BA.2传播性相对BA.1更强，但现有的证据表明两者致病性没有显著差异，疫苗尤其是加强针接种仍能为重症提供高保护力，辉瑞和默克口服药仍有效，同时已经感染过BA.1变种患者一定时间内未见再感染BA.2的风险。当前欧洲疫情再度回升，可能更多是由于强传染性导致，而非此前感染过Omicron变种患者的再感染。

新冠疫情可能是个长期且反复的过程，希望毕其功于一役的彻底消灭可能性降低。但今非昔比的是，有庞大免疫基础、成熟医疗资源和未来有效特效药作后盾，如果毒性越来越弱，逐步走向开放可能也是大方向。由于感染过Omicron初始BA.1分支患者较难再感染BA.2，因此本轮疫情更像是去年底开始的Omicron变种疫情余波而非新的一轮激增。疫情的再度升级可能对供应链产生新的扰动，延后供需缺口的弥合时间。不过，由于此前感染+疫苗接种已经形成了较高免疫基数，叠加Omicron疫情仍是轻症为主，因此，相关政策并未大幅转向再度收紧，反而，我们观察到海外延续开放趋势，包括新加坡等。参考新加坡的经验，我们发现，在其开放的过程中，快速提高疫苗接种比例、快速抗原检测普及、实施家庭康复计划，是缓解医疗资源压力的关键。

图表5：3月至今，欧洲疫情再度反弹

数据来源：Wind，金鹰基金整理

俄乌冲突方面，除俄乌谈判以外，欧美对俄罗斯经济制裁也需关注。在经历1个月时间的博弈之后，俄乌谈判目前已取得一定进展。当地时间3月29日，俄乌代表团在土耳其总统府伊斯坦布尔办公区（多尔玛巴赫切宫）举行第五轮谈判。据央视新闻，俄罗斯国防部副部长福明表示，俄国防部决定大幅减少在基辅和切尔尼戈夫方面的军事行动。俄罗斯代表团团长梅津斯基在第五轮俄乌谈判第一天的会谈结束后表示，俄罗斯正在采取步骤来缓和与乌克兰的冲突。较具突破性的重要讯息还包括，俄总统普京与乌总统泽连斯基的会面可与两国外交部草签和平条约同时进行，乌克兰放弃加入任何军事联盟等等。

不过，自2月底俄罗斯进行军事行动以来，欧美针对俄罗斯已进行四轮经济制裁。各国对俄罗斯的制裁除了金融经济的制裁，还重点包括对俄罗斯科技领域的制裁。近期欧美第四波制裁更加强硬，标志性事件为美国率先制裁俄罗斯的石油进口并且联合欧盟取消俄罗斯的贸易最惠国待遇。俄乌谈判虽继续在推进并取得一定进展，但欧美围绕俄罗斯的经济制裁声音似乎并未消失。由此，对俄经济制裁所带来的对金融流动性、信用等的影响，仍有待持续观察。

由于俄罗斯作为国际市场上重要的美元融出方，本次冻结资产制裁已经导致美元流动性出现紧张迹象。我们观察到3个月在岸美元融资利率和离岸美元融资利率利差快速回升，3个月欧元和美元货币互换基差出现大幅走阔。由此粗略判断，若未来俄罗斯出现实质性违约，极端情况下可能导致离岸美元流动性进一步紧张，进而冲击各类资产价格。

不过，仅短期而言，俄罗斯还债压力还相对可控，长期风险则需继续观察。当前俄罗斯的主权外债中，长期外债占主要部分，在4906亿美元的债务中，仅有15.8%的一年以内的短期外债（776.8亿美元）近期面临偿付压力。根据俄罗斯财政部部长公开采访，目前俄罗斯可动用的外汇储备主要为黄金和人民币资产，规模约为3200亿美元（截止2021年6月数据，当时外储规模仅为5853亿美元，其中黄金达1270亿美元，人民币达766.7亿美元），可覆盖短期债务，压力尚可控。不过，由于俄罗斯外部债权金融机构大部分集中于欧洲，因此，冻结俄罗斯资产，对于欧元区商业银行等金融机构流动性带来考验。但中长期来看，风险依然存在。若对俄罗斯的制裁持续进行，俄罗斯可动用储备可能耗尽。另外，由于黄金类资产实际的流动性较差，而人民币也面临是否会被欧美国家接受的问题，因此，俄罗斯依然可能面临违约压力。

图表6：短期俄罗斯还债压力相对可控

数据来源：BIS，金鹰基金整理

2、全球宏观政策：美联储延续“鹰派”，实际加息节奏或仍存变数

高通胀压力下，美联储延续“鹰派”，美债期限利差收窄。3月17日美联储3月FOMC会议如期决定加息25BP并暗示5月将开启缩表，这一决策的本身并没有太多意外，其主要意义是通过点阵图给市场一个清晰而稳定的加息路径，防止预期的再度混乱，这相比加息本身在初期对市场更为重要。但数日后，3月21日鲍威尔在出席美国全国商业经济协会（NABE）时指出“我们将采取必要措施，确保价格恢复稳定。如果我们认为在一次或多次会议上通过将联邦基金利率提高25个基点以上来更积极行动是合适的”，显现加息节奏偏鹰。同时，偏鹰派立场的布拉德等官员也做了类似表态后，由此，市场对于未来美联储可能更快加息的预期迅速升温，CME利率期货隐含的5月加息50BP的预期曾一度升至70%，10年美债利率持续走高一度逼近2.6%，10年期与2年期美债利差进一步收窄且逼近倒挂，市场交易紧缩和衰退的声音四起。

图表7：本轮加息初期，

10年期与2年期美债利差接近倒挂

数据来源：Wind，金鹰基金整理

但期限利差倒挂对美国经济衰退的预示性并非一以贯之，当前谈美国衰退可能也为时尚早。本轮10年期与2年期利差在刚开始加息时就收敛到25BP的较窄水平，主要因为短端2年期利率过高所致，与通胀预期过高直接相关，由此这一指标因短期油价和通胀冲高变得有些“失真”。与此同时，对衰退更敏感的10年期与3个月利差依然处于高位，并没有明显异常；纽约联储衰退模型隐含的衰退概率也处于低位。往后看，通胀高点的出现，有助于缓解2年期通胀预期处于历史异常高位的压力。参考历史经验来看，即便是后续10年期与2年期利差因为交易或油价冲高因素而倒挂，其在判断经济衰退和市场下跌上的实操性或借鉴意义也一般，即没有固定的历史时间规律、也通常会间隔很长。往后来看，美国的经济和盈利的放缓是大概率和必然方向，但是在疫情改善加速开放以及依然较低的杠杆水平支撑下，谈衰退可能为时尚早。

图表8：历史上美债期限利差六次倒挂

数据来源：Bloomberg，金鹰基金整理

后续实际加息节奏或仍存变数。当前CME利率期货计入的预期不仅是5月加息50BP，6、7月加息预期也都已经是50bp。且不说这一预期是否已经计入过多，目前距离5月FOMC还有较长时间，因此也完全可能存在变数。实际上，3月FOMC会议前，市场也一度预期要加息50BP，预期概率超过90%比当前对5月份的预期还要强烈，但后续随着美联储官员的表态而迅速降温。

往后看，如紧缩路径进一步大幅升温，仍不免对市场造成扰动，但是这一期间主要数据（非农、通胀）、俄乌局势进展，特别是由此对于未来通胀路径的影响，可能更为重要。我们测算，若油价保持在110-120美元，3月CPI将达到顶部；若油价在未来3个月升至140-150美元，4月CPI将达到顶部，显现如果油价维持当前水平而不进一步冲高的话，仅会延后美股通胀见顶时间1-2个月，但可能不会改变后续回落的方向。

图表9：俄乌冲突引发

美国通胀见顶时间延迟1-2个月

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、国内经济：疫情加剧经济压力，地产政策频现突围

近期国内疫情明显加剧，呈现出点多、面广、频发的特点。截至3月29日下午14时，中高风险区为539个，其中中风险区相比一周前减少了140个左右。根据Wind数据，3月1日-29日，新增本土病例感染者超8.1万例，其中无症状感染者4.8万例，占59%。目前疫情波及28个省。3月24日，国务院联防联控机制发布会对各省疫情做出判断：吉林省疫情仍处于高位水平；上海市、河北省、福建省、辽宁省疫情近日快速增长，疫情发生地的社区传播风险持续存在；山东省青岛、威海、淄博，广东省深圳、东莞等地疫情已得到初步控制；北京市、重庆市、浙江省等地疫情形势趋于平稳。

疫情加剧的扰动下，国内经济压力进一步加大。从过往经验来看，疫情防控政策的加强将对消费和服务业形成明显冲击，进而拖累经济恢复的进程。截至3月29日下午14时，全国共有高风险区55个，分布在10省20个城市，2020年底GDP总量为11.2万亿，占全国的11.1%；中风险区484个，分布在20省48个城市，2020年底GDP总量为32.9万亿，占全国的32.5%。当前3月疫情与管控措施较重的主要有深圳、东莞、吉林、长春、唐山、廊坊、泉州、青岛等8城，显现本轮疫情对国内经济将产生明显影响，预计本轮疫情将拖累一季度GDP大约0.6-0.9个百分点，由此我们预计2022年一季度GDP增速或为4.4%-4.8%（2021年四季度为 4.0%）。

另外，本轮疫情对物流、开工等供给端也产生了冲击。截止3月21日，全国整车货运流量指数已从高点回落26.7%；3月中旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比-8.9%（外贸同比-1.2%，内贸-24.4%）；由于疫情主要冲击华东、华南地区，全钢胎开工率3月以来一直弱于2021年，最近两周已连续低于2020年；近期水泥出货率下降11个点，全国水泥磨机开工率弱于2020年和2021年；螺纹钢需求减少约两成。

图表10：全国水泥磨机开工率

数据来源：Wind，金鹰基金整理

不过，“稳增长”政策也在积极推进之中，地产政策尺度继续突破，对国内经济增长前景的谨慎预期形成一定程度改善。3月30日，来自国内媒体的消息：从福州市不动产交易中心处获悉，福州市限购政策有了一定程度放开，且在3月18日就接到市房管局相关通知。福州市不动产交易中心表示，即日起，将针对非五城区户籍家庭（含港澳台）在福州五城区购房，无需提供近两年内满12个月医社保或纳税证明或落户，即可购买一套福州五城区144平方米以下的普通住宅，购买后该房屋仍受限售政策影响。此外，长乐户籍也属于福州本地户籍，拥有长乐户籍的购房者可在福州五城区购买两套住宅。

整体来看，福州或将成为首个放松限购的二线城市，当前“稳增长”背景下，各地方有关房地产行业的政策宽松尺度或有所突破。限购宽松对于地产销售量的增加有直接的促进作用，对于托底地产销售提升有显著效果。考虑到地产产业链占GDP比重达1/4，地产的企稳将对国内经济改善的预期形成重要支撑。

2、流动性：外围制约有限，货币宽松有空间

市场目前较担心中美利差收窄会导致我国货币政策的宽松受到约束，但本身利差的变化反映了中美经济和货币政策错位的影响。近期在美国利率快速上行带动下，中美利差明显缩小，截至3月31日二者利差仅有4BP，这一水平放在过去10年来看，低于2015年末和2016年末的低点，仅高于2018年末的历史区间极值。考虑到债券利差作为交易结果，短期内受扰动的因素较多，若以中长期视角的变化趋势来看，我们认为，决定中美利差走势最主要的因素，仍是中美经济周期的错位。

简要回溯下。我国作为全球率先控制住疫情的大型经济体，在经历了2020年三、四季度的脉冲式增长后，2021年下半年以来我国经济复合增速从高位逐渐回落；美国则在2021年初疫苗接种推广后开启了加速复苏，但此后随着积压需求的动能逐步耗竭、财政刺激政策陆续退出，从环比来看，美国经济或将在2022年开始放缓，因此中美疫后经济复苏节奏存在半年左右的错位，本轮10年期中美国债利差趋势的转折点发生在2020年末至2021年初。往后看，随着我国稳增长政策效果逐步显现，美国经济自然放缓叠加通胀与加息冲击，未来双方景气度的反转将使得利差出现均值回归。

4-5月存总量宽松降银行负债成本压力的窗口期。在3月30日央行2022年第一季度例会纪要中，特别提及“着力稳定银行负债成本”，这一要求应是考虑到目前银行息差与部分中小银行的资本充足率已经降至较低水平，银行单方面让利实体进一步压降息差会导致银行补充资本的能力下降，资本约束收紧，反而不利于宽信用，因此在降实体融资成本的同时，央行需要在负债端帮助银行稳定负债成本，稳定息差。我们观察到，进入2022年后1年期SHIBOR和1年期AAA存单利率均有上行，显现当前银行端负债压力已经显现，后续宽信用加码需要总量宽松为银行资本金松绑。此外，4-5月为传统的缴税和政府债券发行大月，狭义流动性存在较大缺口，降准可以对冲弥补缺口，由此避免短期出现大水漫灌。

图表11：银行负债成本端压力已经显现

数据来源：Wind，金鹰基金整理

展望2022年4月，反弹并非一蹴而就，底部区域不悲观。市场在经历前期较大回调后，从对比历史估值和股债性价比角度，当前权益市场处于底部区间，进入中期配置型窗口，已不必过度悲观。只不过，股指的修复难以一蹴而就，需等待国内基本面企稳、美联储紧缩预期消化等影响A股市场的重要基本面出现实质性变化。此外，在俄乌、疫情等阶段扰动过后，后续国内“稳增长”、经济转型升级的经济大背景依然未变。进入4月，市场正逐步进入财报密集发布季，上市公司一季度最新经营数据在陆续披露，优质企业财报预计仍将持续受到投资者的极大关注。整体来看，俄乌等短期影响市场的内外部重要制约因素均有一定缓和，有望持续提振A股市场投资者信心。

后续可重点关注以下因素，边际变化或对市场产生影响：

1）4月7日美联储公布3月议息会议纪要。其中将有关于缩表相关方面讨论的内容，关注美联储围绕缩表操作方面的考量因素，为5月美联储是否落地缩表提供一定线索。

2）4月中欧领导人会晤。根据欧盟方面的通报，中欧将于近期举行领导人会晤，中欧投资协定或成为其主要会晤协商内容之一，中欧投资协定的友好协商将反应中欧在对外贸易上的友好合作发展方向。

3）4月中下旬召开政治局会议。该会议内容往往能够反映决策层对未来一段时间里经济政策方面的定调，关注该会议对货币财政、地产等宏观经济和产业政策的内容变化。不排除为应对国内经济压力，重要会议召开时点提前的可能。

行业配置上，建议维持均衡配置，关注“稳增长+科技”：

1）科技：经此轮调整后，在4月的一季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，适时买入估值具有性价比的科技板块。关注新能源产业链中下游环节（光伏组件/光伏辅材/电池/风电零部件）、高增长不断验证中的军工、半导体。

2）消费：受益于疫后国内新冠检测、特效药市场需求释放的医药板块；存量继续处于去化阶段的养殖板块。

3）金融&地产：稳增长主线下，在政策效果和宽信用得以验证之前，基建链、银行地产链仍将有估值修复的机会，此外，关注偏中上游的建材/钢铁。由于短期稳增长主线业绩难以快速体现，在政策效果未落地前，市场预期仍会有反复演绎，由此，后续仍可择机逢低参与。

风险提示：数据来源wind  截止日期2022.3.30

本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。