华夏基金林青泽：市场最悲观的时候过去了吗？

最近市场频繁震荡，很多投资者都在关心市场何时见底？当下是不是可以抄底？这里把一些我的思考分享给大家：

坦率地说，我们并不知道是否已经过了最悲观的时候，但是大概率现在是一个底部区间了。特别是对我们组合最大重仓的消费而言，这两天的上涨其实几乎没有任何特别的利好推动，那么我的理解是之前的利空已经充分反应到股价中了。过去一段时间几乎所有能想到的利空类型，比如疫情管控下完全不能出行、经济不振导致高端产品比如白酒等需求下滑、原材料成本大幅上涨……等等，都基本在最近被市场演绎了了一遍。等没有新的利空出现时，即使没有利好，股价就开始涨了。

之前好多投资者询问一系列国内国外的宏观事件对市场后期影响。其实短期预判市场极其困难。巴菲特曾经在94年给股东的信里面提到如何应对诸多黑天鹅事件：

“我们会继续忽略政治和经济预测，因为它们会分散投资者和商人的注意力，且代价昂贵。三十年前，没人能预见到越战爆发、工资和物价管控、油价两次震荡，没人能预知总统辞职、苏联解体，也没人知道道指会单日下跌508点，或国债收益率在2.8%至17.4%区间内波动。然而，这些轰动全球的大事件既没有影响本杰明·格雷厄姆的投资准则，也没有影响投资者用合理价格买入优质资产。想象一下，如果我们被未知恐惧战胜，推迟或改变了资本配置，我们将付出多大代价。事实证明，我们往往能在大事件引发的恐慌到达顶点时，成交最划算的买卖。恐慌是狂热者的敌人，也是市场基本准则遵守者的朋友。”

我们在组合中的管理也是如此，忽略这些事件的影响，而是在下跌中继续持有优质资产，或者通过调仓去掉一些稍差一点的资产，换成更好的资产，比如我们认为在消费中总有一些公司成长性不差、相对其他更能抵抗这一轮成本压力的标的，事实上我们在一季度也做了一些调整。我们不会反复加减仓位，试图去躲过每一次危机。优秀的公司在熊市中不见得会少下跌，但肯定能活下来，这一点很重要，有些财务杠杆很高或者需要不断融资的公司，在股价下跌时是很惨的，比如地产等行业的一些公司，没有估值支撑融资是会发生现金流断裂的；而优秀的公司最厉害的是，在熊市过去之后，能够持续性的每年不断增长，复利长期来看是一个惊人的回报，我们要找的就是这种"compounder"。目前我们的持仓中依然以消费、科技、医药和少量其他行业的优质个股为主，希望将来这些能贡献长期复利增长。

很多投资人也担心消费很难从疫情冲击中缓和过来，但我们认为消费虽然短期数据有点压力，但是长期增长空间很大，比如白酒等我们看好的标的从估值的性价比来说已经非常高，很多龙头白酒公司市盈率在20多倍。在这样的估值性价比之下，短期疫情的冲击不用过分担心，因为从长期的角度上，一个公司的价值是其未来现金流的贴现，其价值的多数部分取决于远期增长部分（terminal value），故某一年的利润即使是零，从DCF的角度其实一个公司损失的价值都只有很小的。

那为何三月份的疫情就能导致很多消费股大跌？

市场总是有不理性的因素，股价波动只是少数短期视角的投资者为了追更热门的题材离场带来的，但更多基于DCF的长期投资者只要发现价格合理或者低估了，就会进场抄底。每一次大跌都是短期投资者的胜利，但是拉长了看，都是长期主义者最终赚了大钱。

挖掘优秀的公司不容易，在市场波动中持有他们可能还更难。

打一个很简单的比方，假设我有一个祖传的葡萄园，过往二十多年来我都一直靠这里出产的优质葡萄获得每年平均1000万元的收入，虽然我不知道每年丰收歉收的情况，但我大体知道来这个葡萄园是很不错的，再有20年也能维持这样的产出；过往也有人要来买，出价基本都超过一个亿了，我也不愿意卖，因为我觉得远不止这个价。最近我来了一个新邻居，名字叫市场，他情绪躁动，又总喜欢跑过来找我聊天，聊的唯一主题就是我这个园子能值几个钱。

第一次他来找我的时候，说你这个园子已经值不了一个亿了，最多值八千万，因为外围开始打仗了，我很迷惑，打的又不是我，为什么我的资产跌了20%？

第二次他来找我的时候，又说你这个园子要不要考虑抛了，恐怕现在只能值六千万，因为其他行业的监管风向变了，我又迷惑了，怎么其他行业政策也影响我的园子？

第三次他再过来时很沮丧的说，你现在的园子只能值两千万了，因为最近基金都在被赎回，市场已经没有流动性了，反正其他农民都在卖了……我这时候快崩溃了。

第四次他是一脸春风地冲进来，说太好了你的园子又能值一个亿以上了，因为有新政策出台了……

这个笑话也是希望我们的投资人看到，追寻长期复合增长的道路并不平坦，相信熬过这一段曲折，我们的葡萄园终将给我们以硕果累累、货真价实的回报。