两种希望——二战英国股市启示录︱重阳来信2022年4月

致尊敬的您：

3月中旬的资本市场经历了多年来罕见的一场大慌乱，A股港股连续多日急挫，创下2015年以来最大回撤，恒生科技更是重灾区，14日大跌11%，创该指数历史最大单日跌幅，如果从去年2月创出的历史最高点算起，恒生科技指数的最大回撤达65.7%。一时间，投资者甚至开始担心恒生科技是否有退市之忧。然而，正在这恐慌绝望之际，3月16日午后，刘鹤副总理主持的国务院金融稳定发展委员会专题会议发出强力维稳信号，话音落下，A股港股全面触底反弹，恒生科技更是一天暴涨22%，创历史单日最大涨幅，此后反弹延续数日，恐慌情绪暂告消散。

惊魂一周的大逆转足以引发我们的思考。在资本市场的历史上，类似的大逆转并非少见。为什么股市总是在人们悲观绝望之际反弹？是什么力量推动了这种反弹？弄清楚这个问题，或许有助于我们进一步了解股市的本质。

回答这个问题，我们需要一个经典的案例，而故事往往需要经历过时间的沉淀之后才更能呈现出真正的营养。第二次世界大战期间英国股市的绝地大反弹就是一个绝佳的案例，它发生在敦刻尔克大撤退，不列颠空战即将打响的生死存亡之际。本期来信采取了一个特别的体例，希望将读者带到当时的氛围和细节当中，因为只有这样，才能够真切感到股市波动背后所蕴藏的那种惊心动魄的力量。

英国股市绝地反弹之谜

历史学家将1940年5月10日-7月31日这段时间称为决定英国生死存亡的关键阶段。为什么是5月10日呢？因为这一天发生了许多大事。第一件事是当天下午6时，英国国王召见一直对绥靖政策持批判态度的温斯顿·丘吉尔，令其组阁。丘吉尔正式成为英国首相，他将带领英伦三岛人民开启一场艰苦卓绝抵抗德国纳粹的卫国战争。

当时的丘吉尔还远没有建立起后来那样的声望，相反许多英国同僚对他冷眼相看甚至厌恶他。他那刻毒的舌头和妙语连珠得罪了许多人，有人认为他的价值观实际上只有“十七八岁”，还有人称他身上50%的基因是天才，50%的基因是大傻瓜。有的人攻击他情绪不稳，喝酒太多。的确，他每天上午就开始喝酒，一直要喝到晚上。早晨是雪莉酒、中午是威士忌、晚上是红酒，夜里还有香槟和白兰地。更有人翻出丘吉尔的旧账，说他在第一次世界大战时期担任海军大臣时曾多次作出错误决定，导致许多败绩。5月13日，丘吉尔首次到下议院发表演讲，入场时，全场静寂无声，特别是他自己所属党派也无人表示欢迎。而被他取代的张伯伦进入下议院时，却受到了热烈的起立欢迎。

在外部，5月10日凌晨，德军从西线发起闪电战，在北海到马其诺防线之间的300多公里战线上发动全面进攻，5天征服荷兰，18天攻克比利时，号称不可攻破的马其顿防线被轻松绕过，法国节节败退……

 关于股市，受美国1929年大崩溃的影响，英国的股市也同样受挫，但是它的修复要比美国快很多，1932年的时候就已经触底，此后一路上升，到1936年末创出了一个新高。随后，在战争的阴霾之下英国股市一路下跌，到1940年春已经从高位暴跌了56%。在丘吉尔当选的时候，跌势还没有结束，因为当时英国远征军40万名将士深陷在法国，他们是英国军队的精锐，失去他们对于英国本土的保卫来说后果难以设想。

这就是丘吉尔当选时英国所面临的困境，前景一片暗淡，他需要解的一个扣就是拯救困在敦刻尔克的40万将士。关于敦刻尔克大撤退有许多精彩的文字记录和影视作品，它是二战史上最为壮烈的篇章之一，其结果是有338226名战斗人员从敦刻尔克获救，其中包括123000名法国人。

正是在敦刻尔克撤退之后，丘吉尔发表了那段被誉为世界十大最杰出演讲之一的名篇，他说：“我们将战斗到底。我们将在法国作战，我们将在海上和大洋中作战，我相信我们的空军也会越来越强大，因此我们将继续信心满满地在空中作战，我们将不惜任何代价守卫我们的祖国。我们将在海滩上作战，我们将在敌人登陆的地点作战，我们将在田野和街头作战，我们将在山区作战，我们决不投降。”。

丘吉尔的演讲激发了英国民众的士气，但是仅靠这些远远无法改变暗淡的现实，无论是美国还是英国，报纸上的舆论对英国的命运并不抱希望。人们觉得对英国的跨海峡入侵随时都会发生，专家也指出，到目前为止还没有任何人能阻挡德国人的进攻。谁都知道，英国接下来将要面对的是德国空军的肆虐，而如果抵挡不住，德国的铁骑就将登录英国本土，这就是德国的“海狮计划”。而当时意大利已向盟军宣战，而法国已经投降，希特勒得意洋洋地畅游了巴黎。丘吉尔一直寄予厚望的大西洋对岸的盟友罗斯福总统还没有唤醒美国民众的参战意愿，租借法案尚未推出，不要说兵力，就是物资上获得美国支持的希望也落空了。也就是说，英国当时面对的是孤立无援必须独自抗敌的绝地，成败系于皇家空军能否抵挡住德国空军的狂轰乱炸。然而，当时的世界舆论已经被希特勒的神话吓破了胆，希特勒被西方媒体描述为是继亚历山大大帝、凯撒和拿破仑之后，最后一位具有如此神威的冒险征服者。没有人看好英国皇家空军。《纽约时报》的汉森·鲍德温是当时权威的军事评论家，他认为德国空军不论在飞机性能还是在驾驶员技术上，都一再证明他们优于英国皇家空军。他注意到皇家空军缩短飞行员培训时间、更无法与大批经验老道的德国飞行员相匹敌。数量对比上英国皇家空军也明显处于下风，德国拥有3个航空队2669架飞机，战斗机和轰炸机各占一半，而英国这边只有700架战斗机500架轰炸机。德国空军总司令戈林向希特勒保证他的空军只要4天就可像战胜波兰那样战胜英国。当时的法国的投降派、总司令魏刚上将甚至说：“英国将像一只小鸡那样被扭断脖子”。

作为首相，丘吉尔必须乐观并给人民打气，但正如《二战股市风云录》的作者巴顿·比格斯所描述的，开战前的丘吉尔事实上也有点儿悲情难抑了。虽然他顽强不屈、目标坚定，但是他言说的预期变得务实了，有时还有点悲情。他向下议院发出警告，声称德国可能用伞兵登陆，又说要采取进一步措施来防范外国人、“面目可疑者”甚至是英国公民。丘吉尔自己也在《第二次世界大战回忆录》中写道：法国崩溃后，所有我们的朋友和敌人头脑里都产生了这个问题：“英国也会投降吗？”

随着空战爆发，日子变得越来越艰难。空袭摧毁了伦敦人的家园，城市下水系统被摧毁，污水源源不断地流入泰晤士河，居民几乎每晚都要挤到阴冷潮湿的地铁通道中，几乎无法睡觉。地铁里臭气熏天，蚊子成堆，老鼠成群。有一个叫罗斯玛丽·布拉克的女人记录的场景：无论是地铁还是通道站台，不管在哪儿，不管在什么角落，都挤着一堆堆佝偻着身子睡觉的人们，我真是惊讶莫名，难以表达。那些饱受苦难的人们睡觉时显现出的那种惨状，就好像他们是一堆装在罐头盒里的蚯蚓一样，热腾腾，臭烘烘，脏兮兮，受伤的婴儿在那里没完没了地哭，还有一脸菜色的女人紧挨着自己的孩子在喂奶，那些睡着的孩子们在梦中四肢抽动，嘤嘤泣诉……

10月14日，巴尔海姆地铁站爆炸了，600人中250人被淹死在污水中。在另一次地铁踩踏事故中，又有200多人丧生。这幅景象无疑是人间地狱。

两种希望

如此细致地复原英国1940年不列颠空战爆发前后的细节，是为了反衬英国股市触底反弹的不可思议。

在丘吉尔当选之后，英国股市并没有止跌，随着荷兰投降、比利时投降、敦刻尔克大撤退、意大利宣战、法国投降、希特勒畅游巴黎，股市在整个6月一路下跌。再过几天，也就是7月10日，德国空军将飞临英国上空。这无疑是英国历史上的最绝望时刻。当时，伦敦的大多数股票都打了2-4折抛售，而有些神经崩溃的悲观主义者已经是给钱就卖了。然而就在此时，英国股市竟然触底反弹了，并且随着不列颠空战的打响，在德国轰炸机的轰鸣声中不断震荡走高，再也没有创出6月底的新低。

来源：金融时报

从历史的后视镜看，我们当然已经知道英国皇家空军以其无比英勇的作战挫败了德军的空袭，并使得德国不得不放弃“海狮计划”而掉头向东实施“巴巴罗莎计划”攻打苏联，而这一昏招又反过来加速了德国的最终战败。然而回到历史现场，在将近一年暗无天日的不列颠空战之下，谁又能预言到这一结局呢？ 

英国股市在最危难时刻的触底反弹让许多伦敦和美国的股评家大跌眼镜，他们搞不明白市场的道理到底何在。敦刻尔克大撤退勉强可以解释为一片悲观中的乐观因素，毕竟它让英国保存了保卫本土的有生力量。丘吉尔说，“在这次撤退中却蕴藏着胜利。这一点应当注意到。” 但是这样的乐观显然不够，这一点乐观如丘吉尔也有客观的认识，他说：“我们必须格外小心，不要把这次行动理解为一次胜利。战争是不能靠撤退来取胜的。”

70年后，巴顿·比格斯的分析或许最具有说服力。他在《二战股市风云录》中分析道：“股市又一次证明，合乎定义的熊市谷底就是最低的熊市低点，从那一点起，股市再不需要什么利好消息了，只要消息来得不比那些已经造成股价跌停的更差，就可以了。”

这段解释深刻地点出了股市的本质——如果说在和平年代的正常情境下，股市更多是基本面的反映，那么在战争、瘟疫等特殊情境下，股价更多是预期或者说希望的晴雨表。在德国空军轰炸，城市一片瓦砾的背景下，恐怕没有人会认为英国股市的上涨是由于基本面向好的因素所致。

但是这仍然无法完全解释英国股市的绝地反弹，因为即使从预期来说，当时在作战中虽然英国皇家空军逐渐体现出了一些优势，比如雷达的成功运用降低了德军轰炸的精准性以及英军比德军更少的伤亡等，但仍然没有几个人敢于断言英国能取得最终的胜利。这就涉及到我们到底如何看待预期或者希望本身。英国股市的绝地反弹其实告诉了我们，希望有两种，一种是确实将有好事发生，而另外一种是不再有更坏的消息到来。当人们意识到事情反正已经到了这个地步了，还能差到哪里去呢，这同样是一种希望。

大轰炸下的伦敦居民就是这样。随着1940年过去，1941年到来，经历了近半年空袭的伦敦人开始渐渐地适应了这样的生活。有些家庭在地铁站里有了固定的角落，邻里关系也发展起来了。地铁音乐会开起来了，说唱团也开始演出了。……说起来难以相信，当伦敦轰炸结束后，还有许多人因为怀念那些地铁站狂欢会，继续睡在地铁站台上。

地铁里的音乐会

这让笔者想起几年前美国密歇根州立大学的一项大规模研究，这项研究旨在确定人们一生中不同阶段的乐观程度，以及重大人生事件对人们的乐观程度有多大影响。这项发表在美国《个性研究》双月刊上的研究共调查了7.5万名年龄在16岁至101岁之间的美国人、德国人和荷兰人，衡量他们对未来的乐观情绪和看法。这项研究有个不同寻常的发现：“我们常常认为，生活中的不幸或悲剧性事件会让人彻底改变自我，但事实并非如此。那些可怕的事情并不会从根本上改变你，被诊断患有某种疾病或经历了另一场危机的人，仍然对未来以及未来的生活抱有信心。” 

人性是复杂而且富有矛盾的，人既容易失望忧虑，有时不免悲伤甚至绝望，但总体来说还是乐观多于悲观，而且每当绝望达到顶点的时候，往往正是希望孕育之时。同时，人性具有超强的适应性，这种适应性让人可以在任何艰难的环境下顽强的生存，这正是人类不竭生命力的根源所在。正如爱默生所说：“终即始；黑夜之后必有黎明”，或者约翰·邓普顿的名言：“行情总在绝望中诞生。”

投资既是对客观世界——企业基本面的剖析，同样也是对主观世界——自我的分析，也就是“认知你自己”。2022年开年这场突如其来的俄乌冲突以及2020年同样突如起来的新冠疫情使得股市中一再展现绝望与希望的故事，它们一次次提示我们投资时刻面对高度的不确定性以及在投资中认识自我的重要性。如马克·吐温所言，历史不会简单重演，但总是押着相同的韵脚。82年前，英国股市在硝烟弥漫中的绝地反击是值得我们反复重温的经典一课。

重阳投资

2022年4月6日