讲述投资中最朴实的道理，陪伴您一起穿越基金投资的迷雾。市场起起伏伏，我们招夕相伴。

本期作者 | 邓和权

一

下跌，为什么？

2022年1-2月A股各主要指数全面杀跌，3月也上旬一度出现恐慌性抛售。2022开年创出近五年最差开局后，市场仅仅在2月份短暂反弹，3月再度开启杀跌模式。短期内，市场内外部均笼罩着多重利空，包括：

1）深圳、上海等地疫情扩散，部分城市改为居家办公和暂停公交系统，对消费和经济复苏产生冲击；

2）俄乌局势暂不明朗，相关冲突时有升级。与此同时，国际原油价格暴涨，带来成本端通胀压力；

3）美联储如期在3月份启动首次加息25bp，并暗示会根据通胀和经济情况在后续议息会议上持续加息等等。

从3月初开始，市场便逐步呈现急跌态势，交投情绪受到极大冲击，市场多头几乎没有抵抗。

3月16日的市场反弹则具有一定标志性意义。当日香港市场、A股市场联袂反弹，特别是恒生科技指数更是创出了单日反弹22%的历史日内最大涨幅，A股创业板指数也实现了5%以上的大涨。在历经多日持续杀跌后，空头情绪在3月15号达到了极点。而就在这个关键窗口期，刘鹤副总理主持《国务院金融委员会研究当前形势》会议并指出：要使经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行，同时也重点回应了中国政府继续支持各类企业到境外上市、香港金融市场稳定等市场重点关注的问题，资本市场应声大涨。

2022年偏股型基金出现下跌，既有客观理性的因素，也有主观非理性的原因。如前述分析，2022年确实是一波三折，各种利空因素纷至沓来：美联储加息收紧流动性、国际地缘政治冲突、原油等大宗商品价格暴涨等等，在各种利空因素的冲击下，全球资本市场再度动荡。更严重的是，以白酒、医药、新能源等为代表的核心资产板块因为短期缺乏盈利效应，纷纷出现了挤兑、抛售问题，并导致市场微观流动性枯竭，进而带来进一步杀跌。正所谓“风险是涨出来的，机会是跌出来的”，立足当前，除了关注到市场充斥的各种利空因素外，我们更需要思考的是，市场在多大程度上对各种利空因素进行了定价？未来种种利空因素是否会出现转机？

二

下跌20%，什么水平？

偏股混合型基金指数自2022年以来期间累计最大跌幅达20%（注：最大跌幅发生于2022年3月15日）。2022开年即下跌，连续三个月的持续调整已经步入技术性熊市。板块方面，申万所有行业中仅煤炭板块逆势大幅上涨、其他20多个板块均出现下跌，电子、家电、军工、食品饮料、汽车等五个行业跌幅超过20%；基金重仓股方面，以白酒、医药、科技等为代表的核心资产纷纷持续杀跌，特别是恒生科技和恒生医疗、以及中概股等指数，更是出现了超过50%的回调，部分成分股股价甚至跌去90%之多。我们以偏股型基金来考察公募基金股票投资能力的平均水平。从2022年初以来，偏股型基金指数期间累计最大跌幅达20%，这意味着全市场偏股型的公募基金期间平均下跌幅度达到了20%，其中不乏诸多明星基金经理的百亿级产品纷纷大跌。以wind口径统计，股票型+混合型百亿基金一共125只，2022年平均跌幅达到-19%，跌幅前三的百亿级产品收益率分别为：-30.19%、-28.56%、-27.96%。

公募基金产品出现20%的普遍亏损一般发生在熊市大环境中。2022年公募基金的如此下跌，不可谓不惨烈。自2003年开始编制公募基金指数以来，2022年期间的公募基金跌幅已经处于基金历史上第四大跌幅，仅次于2008年的-48%、2011年的-22%、以及2018年的-23%。

1）2008年，偏股型基金平均下跌-48%。众所周知，2008年是全球金融危机爆发的一年，美国次贷危机席卷全球，银行倒闭、企业破产、失业率飙升，全球金融体系遭遇重创。相应地，全球各主要资本市场均出现巨幅下跌：美国道琼斯指数年度跌幅-33%、德国DAX指数下跌-40%、国内上证指数更是下跌高达-65%。2008年也是公募基金历经2007年大牛市后的首个熊市年份，偏股型基金在当年也没有幸免，年内跌幅为-48%；

2）2011年，偏股型基金平均下跌-22%。2011年是金融危机后的复苏过度年份，全球各主要国家仍处于经济衰退的阴影中，代表性事件的就是欧洲债务危机：希腊、意大利、西班牙、葡萄牙欧洲四国集体出现国家主权债务违约的风险，并导致全球资本市场再度动荡。与此同时，国内也开始出现传统产能过剩的问题，2011年也是中国经济转型升级的阵痛之年，在经济增速出现下滑的同时也面临着通胀的压力。滞涨格局叠加海外欧债危机，2011年偏股型基金全年跌幅达到了-22%；

3）2018年，偏股型基金平均下跌-23%。2018年是目前离我们最近的一次熊市，相信大家对2018年内外交困的投资利空仍历历在目：国内，央行落地推动资管新规，大力度整治影子银行和表外信贷，金融去杠杆压力下国内融资环境极度紧张；海外，美国时任总统特朗普悍然对华发动贸易战，挑起关税冲突，压制对华出口。在内部金融去杠杆、叠加外部贸易战的双重压力下，2018年偏股型基金全年跌幅达到-23%。

2022年至今，虽然才刚刚过去了三个月，但期间的最大跌幅已经快追赶上历史上历次熊市的下跌。历史就像一面镜子，我们有必要看看，历史上每当偏股型基金发生年度20%下跌时，随后年度市场都发生了什么？

三

下跌之后，机会还是风险？

1）2008年大跌后，偏股型基金在2009年大幅上涨62%。2008年金融危机后，就在全市场情绪最低迷的时候，我国适时推出了“4万亿”经济刺激政策，并带动股市全面触底反转，开启了2009年的牛市大反弹：上证指数2009年度上涨79%、偏股型基金年内大涨62%。

2）2011年大跌后，偏股型基金在2012-2015年连涨四年。2011年是经济滞涨的一年，经济总体增速下滑而通货膨胀压力居高不下，国内面临着经济转型的阵痛。也就是在经济预期最差的时候，中国政府当局高屋建瓴决策，推动国内经济实现从“旧经济”向“新经济”的转型升级，同时也实时了宽松的货币政策。历经2011年滞涨下跌后，2012年-2015年资本市场迎来转机，大盘指数逐年震荡上行，上证指数更是创出了2015年5178点的历史第二高点：从2012年-2015年，偏股型基金各年度分别上涨3.6%、12.7%、22.2%、43.1%，四年累计反弹高达120.2%。

3）2018年大跌后，偏股型基金在2019-2021年连涨三年。2018年是全年单边走熊的一年，国内金融去杠杆+国外中美贸易战给资本市场带来极大压力，国内诸多民营企业一度面临资金链完全断裂的风险。就在市场情绪最悲观的时候，随着刘鹤副总理在2018年10月发表讲话稳定宏观环境，资本市场迎来转机，并走出三年结构性大牛市：从2019年-2021年，偏股型基金各年度分别上涨45.0%、55.9%、7.6%，三年累计涨幅达到143%。

回顾历史可以看到，每当偏股型基金发生年度20%下跌时，随后市场均迎来了不同程度反弹。2008年暴跌后，市场在2009年大幅反转；2011年大跌后，市场在2012-2015年迎来四年持续上涨；2018年熊市下跌后，市场在2019-2021年迎来三年结构性牛市行情。历史不会简单重演，但历史可以给我们启示，我们不禁要问：为什么每当市场出现年度熊市级别大跌后，随后年度市场往往会迎来反转？

四

面对下跌，更深的思考

市场下跌既是当前风险的释放，更是未来机会的酝酿。为什么偏股型公募基金每当出现年度20%以上下跌后，随后往往会出现转机？这不仅仅是一个偶然的数学统计规律，更有着深层次的原因，我们认为其中关键有两点：

1）物极必反，宏观经济和资本市场周期使然。公募基金作为全市场最专业的机构投资者之一，也是资本市场的排头兵，有着领先于市场的投资和研究力量，对上市公司的研究也是全市场领先的。如果某一年公募基金都出现年度普遍亏损，也即市场里“武装到牙齿”的机构也没能抵挡住市场的风险，这往往意味着当年市场的环境非常恶劣，充斥着多种利空。而我们知道，经济有周期、股市有牛熊。资本市场存在既定的周期性，在市场最悲观的时候，往往也是基本面、情绪面、资金面出现转折的时候；

2）中国经济内在韧性决定了下跌后是长期机会、而不是陷阱。一国资本市场的表现长期看是跟一国经济发展密切相关的，也即“股市是经济的晴雨表”。无论是2008年、2011年、还是2018年，短期看这几个年份中国经济均遭遇到不同程度的冲击，并出现了经济数据下滑。但是依托中国近14亿人口的巨大内需市场、近2亿高等教育毕业生的人才和工程师红利、以及系统有效的宏观调控和经济决策机制，中国经济的巨轮在每次历经波浪冲击后，都能够乘风破浪，行稳致远。正是因为中国经济的巨大发展潜力和增长韧性，从根本上决定了：市场历经下跌后是长期机会、而不是陷阱。

因此，在策略方面我们建议保有信心、保持耐心和拉长投资久期。2022年注定是资本市场不平凡的一年。美联储已经启动了首轮加息，国际地缘局部冲突不断、国内外疫情也在延续，这些都是诱发市场下跌的利空因素。但与此同时，中国资本市场也仍然具备多重利好支撑，包括中国经济增长韧性更强、国内货币政策空间更大、A股上市公司估值更合理等。

2022年偏股型基金期间再度出现了20%的下跌，下跌后是机会、还是风险？我们拭目以待。

作者简介

邓和权

招商基金资深策略分析师

◆ 北京大学理学学士、经济学学士、管理学硕士，CFA持证人

◆ 9年银行、基金从业经验，曾在招商银行财富管理条线负责公募基金五星之选和产品引入创设

◆ 现任招商基金资深策略分析师，负责产品研究、市场分析、行业研究、渠道培训等工作，在各渠道开展培训超过500场

◆熟悉境内外宏观经济和金融市场，覆盖市场策略和行业研究，擅长公募基金研究筛选和诊断，提供二级市场投资策略和配置建议