利率的本质是融资的供求价格，不同的经济体利率变化的核心驱动因素各有差异，因而利率分析的框架也有所不同。比如，以货币金融数据为核心的框架适用于分析我国的利率波动。对于美债长端利率而言，根据一段时间的思考和讨论，我们决定参考市场上较为有效的分析框架，将长端利率分解为短期利率预期和期限溢价两个部分进行分析，目前这种二分框架较为适用于分析美债的利率走势。

1.1 短期利率预期

短期利率预期是收益率曲线理论的一种，该理论认为收益率曲线的形态，包含了市场对未来短期收益率变化的预期。在实际对美债收益率的分析中，短期利率预期体现为对美联储未来货币政策利率的预期，这里隐含的假设是货币政策的传导路径（政策利率—短期利率—长期利率）有效。

美国的短端利率，主要是货币市场短期利率，即联邦基金利率。短期的国债利率如3个月美债利率,同样与货币市场短期利率的走势相近。美国货币市场利率主要受美联储货币政策调节，当前的调节工具是联邦基金利率上下限的“利率走廊”，历史上曾用贴现利率、联邦基金目标利率等手段调节短端利率的中枢水平。

对于更长期限的利率定价而言，不仅要包括短期利率水平本身，还要包含对未来短期利率变动的预期。如果市场预期未来货币当局会上调政策利率，那么期限更长的利率往往会在货币政策正式调整之前先行而动。

许多学界和业界的专家用较为复杂的数学模型来估计短期利率预期的水平。在实践操作中，为了方便理解，也可以用受期限溢价影响较小的中短期利率来观察短期利率预期的变化，比如2年、3年的美债水平。这类期限水平的利率，与模型估计出来的短端利率预期波动走势基本一致，历史上2年、3年利率水平往往也先于政策利率而动。鉴于市场习惯将2年期美债利率作为一个重要的中短端利率，本文的短期利率预期就用2年期美债收益率代指。

1.2 期限溢价

将10年期美债减去短期利率预期（2年期美债利率）就得到了期限溢价。影响期限溢价的因素较为复杂，静态来看包括流动性差异、制度限制、投资者期限偏好等。动态来看，有财政部债券发行计划、货币当局的量化宽松/收紧政策、投资者资产配置行为等。我们主要看动态因素。

首先投资者资产配置行为往往是影响期限溢价的重要因素。当经济基本面向好，实体盈利上升，风险偏好抬升，权益类资产回报更高，投资者会倾向于配置风险资产，因而无风险资产期限溢价被抬高。反之，市场预期经济衰退，实体盈利下降，会降低风险偏好，增加无风险资产配置，进而压缩长端利率的期限溢价。在一个典型的货币-信用周期中，货币当局在加息周期的顶点往往造成实体难以承担的融资成本，提高经济出现衰退的概率。市场预期一旦预期衰退，就会降低风险类资产配置转而投向无风险资产，这样就压低了长端利率风险溢价，极端情况期限溢价会变成负值。历史上期限溢价低点，往往与加息周期顶点对应，且领先于经济衰退。

其次，政府当局也能对期限溢价，甚至利率的绝对水平施加影响。二战时期美联储就通过扩表购买的方式，吸收财政部增发的天量战争债券，并成功维持住了长端利率2.5%的上限。战后很长一段时间利率工具是美联储主要的货币政策，直到2008年金融危机后才启用量化宽松的货币政策。理论上，美联储购买债券会压低该期限债券的风险溢价，反之则提高风险溢价，但实际演绎并非如此。历史上只有2008年11月宣布QE1的时候期限溢价有明显下降，但随后QE2、QE3宣布后期限溢价并没有明显下行，甚至有所上行。2014年后，期限溢价整体进入下行周期，不管是2014年宣布QE结束，还是2017年宣布缩表，都没有导致期限溢价的显著上行。这些证据说明美联储量化货币工具不构成影响期限溢价的主要因素。有些观点认为财政赤字会影响债券供给，进而抵消美联储扩表/缩表的效果。我们用财政赤字减去当季美联储购债来表示美债的政府供求关系，发现和期限溢价的关系在2009年之前有一定正相关性，之后似乎负相关性更大，二者关系并不稳定。

由此可见，在一般时期政府部门对期限溢价的关系并没有理论上想象的那么强，短期可能因为预期差冲击市场，但最终还是要考察当时美国本身的基本面情况。2008-2014年是金融危机后美国经济复苏最快的时期，此后美国经济增长逐渐放缓，2015年开始美联储逐步加息并缩表，市场对未来经济衰退的可能性增加，对应期限利差趋势性下行。

当前十年期美债利率已经达到2.47%左右，从分解情况来看，短端利率预期在2021年9月就已经开始抬升，但是受期限溢价收缩的影响，2021年四季度十年期美债利率总体上行幅度有限。2022年以来，随着美联储态度迅速转鹰，短期利率预期快速上行，同时期限溢价被动收敛至10Bp左右。

短期利率预期，可以通过美联储公布的点阵图来获得其隐含的水平。3月FOMC会议公布的对2022、2023、2024和长期政策利率的预期，分别是1.9%、2.8%、2.8%和2.4%，假设不同期限的债券购买策略都有相同的回报率，那么按照这种短期利率变化路径，短期利率预期（2年国债利率）合理水平应该是2.35%。当前2年美债利率水平已经达到2.36%，略高于该合意水平1Bp。说明2Y已经充分定价了3月点阵图公布的加息路径。

2020年疫情以来期限溢价经历了先上后下的过程，其中2021年上半年升幅最大，反映财政支出和疫情改善带来的经济恢复，甚至需求过热的预期。2021年下半年以来期限溢价呈下行趋势，尤其是四季度美联储由鸽转鹰后，期限溢价下行速度加快，反映市场对未来美国经济可能发生衰退的预期。

80年代以来，美联储一般都在经济繁荣的时候开始加息，此时期限溢价比较开阔。随着加息的进行，实体融资成本上升，需求逐渐放缓，期限溢价逐步被压低。等到加息的末期，期限溢价被压缩到极低水平甚至负值，隐含长期增长动能不足和短期融资成本过高的矛盾。美国经济也往往在期限溢价被压到低位后1-3年进入衰退。但是本轮加息开始的时候期限溢价已经被压到极低的水平，这与80年代以来的历次加息都有所不同，只有在80年代之前的加息中才能找到类似的情景。从这个角度上来看，本轮美联储决定加息的时机已经滞后。

在短期利率预期部分，2Y美债已经达到点阵图隐含的2.35%左右，2Y美债利率的上行空间已经不大。为了进一步确认这一点，我们考察了2016~2019年美联储加息时期公布的政策利率预测，并计算了当时点阵图隐含的2Y利率水平。我们发现，2Y美债利率并不会大幅偏离当时点阵图隐含的水平，说明美联储对市场的预期引导是有效的。由此可以做出如下推论：下一次公布新的点阵图之前，2Y美债大幅偏离2.35%中枢的可能性不大。

未来如果2Y美债利率要大幅突破这个水平，可能会因为两种情况：（1）未来新的点阵图显示美联储将采取更加激进的加息路径，这需要未来对通胀的担忧进一步恶化；（2）美联储对市场的预期引导失效，这种情况出现的概率较低。反之，如果未来通胀形势好转，且经济衰退的可能性增加，美联储的实际加息路径可能相比当前点阵图的路径更为温和，这种情况下2Y美债利率可能有所下行。

长端利率中的期限溢价比较难估计，当前10Y-2Y的期限溢价在10Bp-0Bp左右，对应10Y美债利率是2.35%-2.45%左右。如果短期利率预期已经被充分定价，那么长端利率的趋势变化，取决于期限溢价的变化。

一种观点认为，美联储缩表会抬高期限溢价。但前面我们通过对比2008-2019年的期限溢价和美联储量化工具的操作情况，发现二者没有必然的关系，期限溢价更多反映基本面的变化。历史上美联储真正严格控制利率水平的时期，只有在二战时对长短期收益率水平的“锁定”，但那是战时经济时期的特殊情况，美联储能成功长期维持利率水平还离不开其他宏观调控政策的辅助。因此，在一般时期，资产价格还是遵循市场本身的定价规律。除非美联储在未来公布的缩表计划激进程度超出预期（引发市场短期动荡），否则期限溢价的变化还是要回归美国的基本面，即未来美国经济是否存在趋势性的增长动能以支持期限溢价走阔。

经济长期动能取决于（1）劳动生产率的提高，需要技术进步、管理和制度层面的创新引发经济的内生动能增长，如战后五六十年代西方经济的重建和电气、汽车产品的普及，九十年代的信息技术革命；（2）某类主体的长周期信用扩张，如二十一世纪前十年美国居民部门加杠杆带来的房地产繁荣。在这两种动能中，第（1）种能够提高经济的长期回报率，对美联储加息的承受力更强。第（2）中对债务融资和低利率的环境更加依赖，对加息的承受力弱。如果认为未来美债10Y-2Y期限溢价可以在美联储加息的过程中不降甚至有所上行，那么至少需要看到类似于五六十年代或者九十年代那种情景。只要长期经济动能的约束不突破，加息只是一味提高短期收益率水平并不断压低期限溢价，收益率曲线倒挂甚至未来出现衰退的可能性会越来越大。

当前美债利率已经进入了一个关键时期，代表短期利率预期的2Y已经充分计入点阵图的预期。10Y利率跟随加息预期虽然上行，但10Y-2Y期限利差持续收窄（即使美联储主席不断强调“劳动力市场”的“强劲”和美国经济的韧性）。这并不是一个好的迹象，说明美国经济的长期动能可能会随着加息的进行逐渐显露疲态。这也意味着，随着2Y调整到位，10Y大概率会因为期限溢价难以扩张而限制其上行动能。

根据美债长端利率的二分框架，作为短期利率预期的代理指标2Y美债利率已经充分定价了3月点阵图加息路径。期限溢价方面，虽然美国当前就业市场强劲，但中长期动能不足，加息也会对未来的需求产生掣肘，因此期限溢价难以大幅走阔，大概率维持当前0-10bp左右的低位甚至可能随着加息进行进一步收窄甚至转负。如此可见，经过3月快速调整后，当前美债利率进一步上行的动能逐渐走弱。展望未来，美国经济基本面较难支持长端利率通过提高期限溢价的方式上行，因此未来一到两个季度能继续推动美债上行的因素就是短期利率预期，即美联储是否会公布更加激进的紧缩措施。而这种情景出现需要两个条件：（1）出现其他超预期冲击引发对通胀的进一步担忧；（2）美国基本面依然强劲，尤其是失业率水平保持在4%左右的低位。

如果美联储按照当前预期的路径进行紧缩，那么可以认为至少在下一次点阵图公布之前，美债的定价已经比较合理。对于中国市场而言，3月美债利率快速上行造成中美利差快速收窄，叠加其他外部冲击，引发了许多担忧，可能一定程度上掣肘了政策空间。在疫情反复和地产低迷造成经济下行压力加大的背景下，市场悲观预期增加，引发金融市场出现较大波动。因此，3月国内股债的表现都不好。随着美债利率阶段性企稳，外部压力短期将有所缓释，未来1~3个月政策释放的路径可能会更加顺畅，有望阶段性企稳利好国内资产。

参考资料：

【1】Kenneth Kuttner，2006，Can Central Banks Target Bond Prices

【2】Kenneth Kuttner，2018，Outside the Box: Unconventional Monetary Policy in the Great Recession and Beyond

【3】《美国货币史》， Fridman and Schwartz

【4】《美债利率还能涨多少》，2021，主题策略，中金李昭团队

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