博时基金高级研究员 苏若琳

苏若琳：从2020年疫情开始，房地产板块经历了一轮下跌。因为封城，一季度房地产销量较差，股票跌了一阵，之后政府开始放松房地产相关政策，销量或房价稍微有些刺激后房价开始涨、股价回升。到2020年8月，最著名的房地产行业“三条红线”政策出台，核心是三个财务指标去限制房企规模扩张或限制房企加杠杆，到年底又出台了银行业“房贷两集中”管理政策。

2020年12月开始，房地产板块开始下调，那时基本面还较好，因为2020年下半年房地产销量比较不错，2021年上半年整体销量也很好，但股价开始下跌，一直到2021年7月份左右。7月底、8月初时，大家发现整个市场销量变差，核心原因是“三条红线”以及“房贷两集中”制度开始发挥作用，银行端对居民购房贷款按揭开始收缩，一定程度上对改善性住房产生了很大打击。

由于二手房和新房销量受到很大冲击，所以整个市场从去年7月开始销售一直往下滑。房地产有点像周期股，跟政策相关，如果行业基本面比较差，就开始预期有新的一轮政策放松，公司之前跌的比较多，就开启估值的修复。有一些比较龙头的公司到现在修复了近一倍左右，去年8月底开始的修复行情基本上一直走到现在，大概是以上情况。

苏若琳：自去年7月底以来，大家抱着政策可能会相对放松的预期，以基本面越差、政策放松预期越强的思路去配置房地产板块。

之前统计局数据出来之后，有比较大幅度的震荡下跌行情，因为统计局公布了数据比较好，大家在猜想预期是不是要减弱？之后又拉回来，是因为政府对于房地产继续放松的态度没有改变，提振了市场信心，整个行情又开始向上走，行情都还算不错。

苏若琳：目前政策确实是在边际修复，可以分两端来看。一端是需求端，包括新闻上一些首付比下降或房贷利率下降，尤其春节后不同城市陆陆续续都在开放。另一端是供给端，政策对于企业端也有一些支持。但目前对于供给端政策支持的力度相对来说不是很强，所以总体来说供需两端都在逐渐放松。

苏若琳：首先，对基本面来说，我们注意到这一轮房贷利率的下降跟以往几轮不一样，这一轮到目前为止，基准利率下降非常有限，影响没有像大家想象中那么强。二是对于板块行情的影响，只要销售基本面还没有特别明显回暖，那么持续政策放松的预期就会一直存在，股票大概率继续一直往上走，大体上趋势不会改变。

苏若琳：首先，LPR不下降跟外部环境有一定影响，因为中美的十年期国债利差在收窄，美国现在有加息预期，我们去降LPR相对来说有限，因为LPR相当于基准利率，空间相对来说有限。

我们在买房子的时候合同定约，是LPR加上加点，如果LPR降的越多，房贷利率就越低，同时也会影响到存量房的还款额度，使得有更多的现钱去买新房。

苏若琳：今年稳增长主要依靠两个板块，一是基建，二是是房地产，房地产的投资额跟GDP增速的关系会更大些。目前来看今年经济压力确实比较大，如果要实现5.5%增速的话，对于房地产需要有更大力度政策的释放，才能去缓解这个压力。

苏若琳：大体我觉得是有的，核心原因是现在整个需求或者说经济都还没有起来，因为房地产对于中国GDP影响很大，整个产业链上下游加起来大概占到GDP的20%以上。

只要基本面没有很明显的复苏，那么房地产行情应该还能够继续走下去。如果基本面有比较强的复苏之后，大家对于经济复苏的预期提高，可能就不会把关注点放在房地产板块。

苏若琳：REITs是一种证券投资工具，在发达国家有很多，中文名叫做不动产信托基金。它的底层资产是各种各样的商业型资产，写字楼、酒店、商场也好，资产背后是每一年产生的现金流做保障，投资人赚的是现金流分红，每一年的分红比例比较大。因为中国现在整体持有型不动产体量较大，所以应该是未来一个比较大的趋势。

苏若琳：现在已有一些公募REITs，但底层资产更多是一些公建类的、基础设施类的项目，包括有些产业园区、物流园这样的项目。

未来随着像商场、写字楼这些商业型的资产被装进去，大家对于不动产投资的渠道就会增多，会有更多的资金涌入到这个领域里面去。

苏若琳：与其叫做产业链，不如叫做产业网。从整个建造周期来看，首先开发商要从政府那边拍到地，之后开工环节涉及到挖掘机、水泥、防水材料等材料，竣工环节涉及到像玻璃、涂料、石膏板等建材各个领域，建材又和上游基础原材料比如铜、铁矿石、煤炭息息相关，当整个房子完成建造交付给居民之后，居民还需要去买家电如空调、冰箱、洗衣机等。

如果房子有增值的话，可能还会刺激居民的财富增长预期，比如衍生去买更多的东西，甚至像汽车这样的大宗品也会一定程度上间接被影响到。

苏若琳：刚刚REITs就是一个很好的方式，但目前可能品种还比较有限，因为中国整体不动产体量非常大，未来会慢慢开放出来。其它类似房地产相关产业链上的股票。

过去大家更愿意去买房，核心原因是因为房子涨价预期比较强，“房住不炒”从2016年底就开始一直在提，整个政策基调没有变化，未来对于房价上涨预期没有像过去这么强的话，可能就不会在住宅类型投资更多的钱，反而有可能去买一些持有型不动产。所以我觉得股票和REITs都是渠道。

苏若琳：现在大家关注更多的是三条红线，即三个指标，现金短债比、净负债率和剔除预收款的资产负债率。每一个指标都有一个对应阀值，如果上市公司三个指标都落入阀值之间，那么就是一家绿档企业，可以筛选一家公司是否是财务稳健。

然后看土储质量即公司存货分布，过去拿地大体上分布在哪些区域，重点是越在核心城市、大城市或大都市圈分布，那么这个公司的土储质量就越好。不可否认的是整个城镇化的趋势是往大都市圈流动，在此情况下，人才从三四线往外流，去到大都市里面，所以大都市圈的土储质量会比三四线更好。

核心我觉得就是以上两个标准。只要过去几年没有加特别多的杠杆，没有借贷特别多，那么这家公司问题就不会太大。

苏若琳：房地产违约风险要从2015年、2016年棚改货币化说起，三四线的需求上升后，很多民营房企通过大规模加杠杆以非常快的速度去扩大规模，把销售排名冲到很高，埋下风险隐患。

如刚才所述，2020年8月份开始有三条红线，包括年底的贷款“两集中”制，本质上都是在收紧房企的杠杆，从去年下半年到现在以来房企遇到的问题。

◆ 第一是整个销售市场在快速下滑。

◆ 第二是金融机构端对于资金在逐渐收紧。

◆ 第三某种程度上房企欠了政府的钱，比如政府卖地，有应付未付土地款。

◆ 第四房企也欠了居民的钱。

因为我们国家本质上还是预售制度，相当于居民先把钱给到开发商，开发商再去盖楼，直到盖完交付给居民，才算把钱都拿到手。

但因为还没盖完就提前拿到这部分钱，所以本质上也算是欠居民的钱。房地产企业一旦现金流转不动，某一方有违约，就会容易引发连锁反应。

苏若琳：目前来说还不太明朗，政府在一定程度上有去干预。可能有供应端潜在的风险，相当于民营企业的交叉违约。房地产行业有一个指标叫权益比，投一个项目不是本公司百分之百投资，可能还有一些合作伙伴，其中一方违约会影响到另外一方，这就是交叉违约的风险。

还有房地产行业内的交叉违约，可能导致产业链上下游发生了交叉违约，比如开发商要还供应商的钱，供应商可能也有自己的应付款。

对于普通投资者而言，更适合去布局些具备高信用的头部企业。

苏若琳：财政部前段时间已明确说目前短期内没有继续推进房地产税，所以从短期来看，对于基本面或整个行业板块也好，影响不是很大，但长期会推进下去。

对于我们国家来说，要做到第一个功能筹集财政收入资金，短期来看不太可行，更多的是影响到居民端对于房价的预期。对于板块行情来说，它跟基本面相关，如果影响到购房预期的话，那么整个购房需求量会下降，相应传导到房企的营收端、利润端，但这是比较长期维度的事情，目前看不到特别明显的影响。

苏若琳：房地产板块算是一个周期性行业。比如去年7月份，房地产市场开始变差的时候，股价反而开始在上涨，基本面变差的时候股价反而开始上涨，跟政策有很强的相关性。但凡是周期型的股票投资机会，不能说是特别持久的机会，这个是需要注意的。尤其是关于政策的理解要更加细致的去跟踪。

苏若琳：关于投资建议，我觉得股票收益率与基本面盈利高度相关。我特别喜欢一句话——短期是投票器，但是长期是称重机，这在A股市场特别能够反映出来。因为短期A股市场情绪面的影响会更强，但拉长来看，不管是往上涨还是往下跌，都要回归到基本面去，即我们盈利增长多少，对应股票的收益率也应该是多少。

所以我觉得不要对某些上涨行情特别乐观去追，也不要对某些下跌行情特别悲观，觉得失去信仰完全抛弃它。

很多时候，反着来看这个事情，会看的更清楚一些。做长期投资者去看称重机，因为情绪的变化很难去把握和琢磨。