摘  要：

◎国内经济增速放缓、全球通胀压力加大正在不断得到新的数据确认，但已非超预期的风险。

◎A股与去年截然相反的风格分化反映出市场对稳增长措施的较高预期和对个股盈利风险的规避。

◎国内稳增长、海外控通胀政策逐步加码预期的落地将是重要的市场边际变量。

正  文: 

当前国内经济增速放缓、全球通胀压力加大正在不断得到新的数据确认，市场则在对相应的调控政策加码进行预期和定价——国内扩大投资稳增长，海外加快加息缩表控通胀。

当前国内经济仍在底部区间运行。房地产产业链整体尚未有明显回升，4月前两周30城销售同比降幅扩大，百城土地溢价率仍在底部，但从结构来看近期政策修正的部分二线省会城市销售有所改善。财政与基建方面，专项债发行还在回升，基建投资新签合同额同比大增，持续性可期。海外疫情暂时缓和使得出口承压，4月出口运价指数延续回落，而国内疫情则使得人流和物流持续受到冲击。

全球通胀压力在能源和食品价格高企的推动下继续积累。油气价格近期高位回落，但因油气涨价推高生产资料价格的影响仍将蔓延，例如近期农产品市场受到电力、饲料、化肥等涨价影响。上周召开的欧洲央行会议显示，通胀压力正在促使更多的ECB官员呼吁采取措施，为实现货币政策正常化设定更加明确的期限。目前欧美央行对待通胀的态度表明，即使通胀部分是由不利的供应冲击引起而非完全由强劲需求驱动的，但若这是一个长期影响，那么货币政策仍有必要采取行动。

国内通胀压力小于海外，但也较此前提升。最新公布的3月份CPI环比持平，同比涨幅有所扩大；PPI环比上涨，同比涨幅继续回落。从环比数据看，产业链上游价格挤压中下游利润尚未结束。大宗商品进口价格是海外通胀压力向国内传导的途径之一，如果国内房地产销售的回暖城市能够扩大并带动固定资产投资，基建投资也提速，那么下半年国内的通胀压力可能会有所抬升。

当前金融市场资金面均衡偏宽松。股市北向资金上周重回净流出，若未来北向能转为净流入或是有新增资金入市，将对股市企稳回升较为重要。信贷方面，央行一季度银行家问卷结果显示，货币政策、金融政策与实体贷款需求均上升，基建贷款需求大幅上升，但是金融政策放松力度弱于实体贷款需求恢复的力度。

在国内外政策周期相反的背景下，中美10年期国债收益率正式倒挂引发关注。若从2020年高点起算回落幅度超过200BP，今年以来收窄幅度也超过100BP。不过尽管市场疑虑重重，但人民币继续保持强势货币，美元兑人民币离在岸即期汇率仍保持在6.35-6.36一线，反映人民币兑一揽子货币的CFETS人民币汇率指数从3月高位106.79回落，目前仍处于104.87这一较高水平。在本轮全球通胀预期抬升的背景下，欧元、日元、英镑等G7货币持续走弱。国内经济下行压力较大的基本面对债市暂时构成支撑。从国际比较看，以通胀调整的实际利率衡量人民币债券仍有一定优势。不过，如果国内中期通胀压力继续积累，可能需要适当对冲利率风险。

A股与去年截然相反的风格分化反映出市场对稳增长措施的较高预期和对个股盈利风险的规避。大盘价值风格以及上游资源能源股票仍是目前市场偏好的，例如基本面受政策驱动的房地产板块、中长期供求缺口受到资本开支不足支撑的能源板块，即便出现短线调整仍能很快重拾升势。以创业板、中证500为代表的中小盘成长股估值已经回落至较低位置，但人气依然不高，除了反映内需外需超预期共振回落的风险之外，也反映出市场对成长股要求更高的确定性。

展望A股后市，外围通胀和我国内需是市场主线，而控通胀与稳增长政策预期的落地则是重要的边际变量。由于国内疫情扩散，上游商品价格高企，政策对冲力度仍不够强，上半年上市公司面临业绩下修压力，权益类资产短期仍面临一定的压力，尤其是成长风格。宏观数据偏弱强化了市场对未来稳增长政策的预期，价值风格的机会还没有结束。

从市场节奏和行业板块来看，短期上游能源资源品和中游稳增长板块仍具有优势，主要的稳增长手段还是会落实到基建投资和房地产，因此可以重视银行地产龙头股的配置价值，关注新基建景气度的提升；中期来看若国内经济企稳、企业盈利修复，美联储加息缩表节奏进一步明确，则成长股或迎来喘息窗口，受疫情冲击的消费如果基本面能企稳，在未来CPI抬升中能够保持盈利能力，则下半年也可能会有较好的表现；长期来看，继续关注全球通胀形势对企业成本影响以及国内房地产周期对货币信用环境以及总需求的影响。

（文 / 魏枫凌 鹏扬基金策略分析师）