【中加观市】二季度债市策略：利率或一波三折，耐心等待机会

 一季度债市先扬后抑，呈小V型走势。年初降息叠加投资者对经济的悲观预期，10年期国债快速下行，宽货币先行带动利率下行至2.68%的低位；春节后在宽信用和美债上行的扰动逐渐回升，并在3月围绕2.80%的中枢波动。据Wind及银河证券数据，中证全债指数一季度上涨0.78%，同期债券基金净值平均下跌0.39%，其中纯债债券基金小幅上涨0.56%。

随着二季度的到来，中加基金固收团队预计，虽然货币政策仍有博弈空间，但一方面当前经济面临的核心矛盾是微观主体预期转弱而非货币条件紧张，叠加美联储进入紧缩周期对我国的牵制作用，国内货币宽松可能已经进入尾声；另一方面，一季度经济超预期回落意味着为实现全年经济增长目标，二季度乃至三季度基本面需实现更大程度的改善，需要警惕宽信用政策继续推进及疫情过后的经济回升。预计二季度利率走势可能会一波三折，可耐心静待机会。

回顾2022年一季度，利率呈V型走势，先下后上，整体震荡，国债中短端表现好于长端。1月中旬央行超预期降息10bp，且在新闻发布会上继续释放宽松信号，利率明显下行；1月下旬市场开始提前交易信贷开门红，至2月上旬信贷数据公布时，10年国债基本回到降息前点位；2月中旬至3月债市进入震荡阶段，一方面国内疫情蔓延明显冲击经济，市场仍有货币宽松预期，另一方面多地因城施策放松房地产调控，俄乌冲突及美债大幅上行引发A股暴跌，触发理财产品赎回，伤及债券。

整体来看，中加固收团队认为后续利率走势可能会一波三折，主要原因包括：

1、国内疫情延续时间超预期

本轮国内疫情于2月下旬日新增感染人数破百，3月中旬破千，4月初破万，为2020年6月以来疫情爆发以来最严重的一次。疫情预计将通过限制人口流动、降低物流效率、减少居民收入预期等途径在3-4月持续拖累经济表现，市场普遍预计一季度GDP同比增速将被疫情拖累近1个百分点。未来上海疫情拐点何时出现，疫情外溢情况能否得到控制可能会成为影响市场的重要因素。

2、货币政策宽松仍有博弈空间

一季度在疫情的影响下经济增速大概率降至潜在产出水平以下，2月城镇失业率升至5.5%的疫情后高点，宽松货币政策加码稳定市场预期的必要性加大。与此同时，5月美联储货币政策大概率进一步收紧，不排除一次性加息50bp同时开始执行缩表的可能性。历史上美联储加息对国内货币宽松会形成一定程度的制约，考虑到当前人民币汇率依然坚挺，当前货币政策宽松仍有博弈空间。

3、俄乌冲突带来新的不确定性

俄乌冲突及欧美制裁是经济体系的外生变量，其未来发展形势具有非常强的不确定性。我们唯一能确定的是，短期内该因素对市场的扰动不太可能马上消失，而且俄乌冲突持续时间越长、欧美制裁力度越大，以欧洲为首的全球经济面临的滞涨风险就越高。对于国内经济而言，全球大宗商品价格中枢水平抬升可能放缓PPI下行速度，进一步增加中下游企业的盈利压力。

基于上述分析判断，中加固收团队认为，二季度债券投资可重点采取以下策略：

一是杠杆票息策略。稳增长目标约束下二季度货币政策大概率维持宽松基调，叠加央行上缴利润与财政集中进行中小微企业留抵退税操作，预计二季度流动性仍会保持合理充裕，杠杆票息策略确定性强。具体到品种来看，中短端利率债、中部区域城投、银行二级资本债有不错的投资机会。

二是稳增长背景下，信用债配置价值不低，可择优进行产业、品种、个券选择。俄乌冲突提升周期行业景气度，发债企业具有较厚的盈利安全垫，煤炭债晋冀鲁豫可择高参与。疫情再度冲击地产销售，二季度是地产债偿债高峰期，当前仍需对地产债保持谨慎。基建成为稳增长政策重要抓手，年内城投债仍是优质品种，可适度挖掘中部省份机会。银行资本债在此前下跌后产生一定性价比，也可择机参与。

三是适度参与可转债投资。现阶段股市政策底基本确立，成交量持续萎缩，指数下跌斜率最大的时刻已经过去，但A股企稳仍需要稳增长或美债稳定等因素的借力。对应到转债市场，转债目前性价比有所改善但绝对水平不高，建议保持稳健操作，主要关注股债平衡性较好、正股逻辑坚实的品种，适度配置优质成长、稳增长、逆境反转品种及合理定价的新券。