- 关于宏观环境的问题，说一季度是外紧紧得快，内松松得慢，这个对A股形成了很大的压力，您怎么看？接下来无论是货币政策还是财政政策，您觉得还有空间吗？- 大家对于地产目前对经济的拖累，有很多负面的声音，您对这块的担心是怎么样的？- 中美利差变动是如何影响跨境资本流动的，又会如何作用于股票市场？- 关于外资，现在东西方的冲突比较严峻的情况下，外资会不会出现一些长期对中国资产的怀疑或者没有像之前那么认可的状态？- 刚刚您提到金稳会确认了政策底，大家所预期的业绩底、市场底一直没见到，市场在不断击穿我们的信心，您对后续市场修复信心会来源于哪里？- 清和泉去年定调的是要寻找优质的成长股，但是开年情况来看成长股表现比较差，您怎么看具体的原因？接下来的市场主线会进行调整吗？- 关于汽车智能化，您具体看好哪个环节？目前处于这个行业发展的哪个阶段？- 关于光伏和新能源车，大家觉得未来1-2年可能出现一些产能过剩的问题，您怎么看？- 军工行业开年表现比较差，它的行业逻辑是不是出现了一些瑕疵？目前业绩释放的情况怎样？后续怎么看军工行业的投资？- 从困境反转的角度考虑，您觉得消费和医药、互联网受到的压制是不是已经体现得比较充分了？后续这三块的机会是否会重点关注？- 目前市场已经跌到这个位置，大家还是关心后面哪些方向能够对净值的修复更有帮助？您能不能总结一下未来主要关注的投资方向是哪些？- 作为代销机构，我们希望客户和私募机构是双向奔赴的，您觉得什么样的客户适合购买清和泉的产品？涨的时候客户都觉得挺合适的，跌的时候都觉得不合适。那么面对波动的时候，您特别希望跟我们的持有人或者是潜在的客户说的话是什么？
纪要全文
尊敬的投资者、合作伙伴大家下午好！非常感恩大家抽出宝贵的时间来参与清和泉资本2022年二季度策略会。当前的市场环境比较复杂，预料以外的环境对我们的投资策略形成很大的干扰和挑战，美联储超预期收紧、俄乌冲突、滞胀担忧等事件无一不直接影响着股票市场的走势，当前市场参与者的情绪可以说是前所未有的紧张与悲观。我们希望通过本次策略会，在我们如何看待这些负面因素、我们投资的回顾与反思，以及接下来的机会挖掘和市场应对等问题上能与大家进行充分的交流。
本次会议分为两个部分，将由清和泉投资总监吴俊峰先生分享对一季度的市场回顾、二季度的市场定调以及投资展望，欢迎大家将关心的问题留言，分享环节结束后将会进行问答交流。接下来有请吴俊峰先生分享2022年二季度策略。
各位客户、合作伙伴大家下午好，我是清和泉吴俊峰，向大家汇报我们对一季度的总结和反思，展望一下后面的市场以及投资如何操作。
一季度的市场比较动荡，各种负面因素集中爆发，很多意料以外的冲击对投资以及大家的情绪造成了非常大的困扰；如果说把这些意料以外的因素抛掉之后回顾我们去年年底对2022年投资的思考可以发现，我们的投资是一贯的——通过宏观框架、行业比较及个股挑选来构建我们的组合。去年年底中央经济工作会议提到了“稳增长”，这个是让我们对2022年经济企稳有信心的重要依据。从历史来看，基本上每次在大的会议定调之后，第二年都会有相应的稳增长措施出台，市场不至于太差，相应的财政和货币政策也会相对宽松，因此我们在去年年底的时候保持了比较高的仓位，配置上相对均衡，风格上来说是偏成长的。1月开年之后的市场下跌，主要是美联储对加息和控制通胀的决心是比较强的，这个时候不管是新能源还是一些新的成长性行业的公司基本面不见得有多差，主要是分母端的压力导致的成长股下调；2月份美债收益率比较平稳，同时大家对3月稳增长措施的出台或者降准降息的预期也是比较平稳的，成长股在2月也稍有反弹；进入3月之后国内疫情的爆发严重打乱了市场进程，使得整个制造业的供应链、消费链都会受到很大的冲击，中国唯一能够有支撑的出口现在也变得悲观起来，分子端的预期下调也是我们认为近期A股进一步下跌的重要原因。当然我不否认很多人说俄乌冲突也是一个重大原因，导致大家对能源价格、滞胀，包括对外资的不确定性等方面产生担忧，对市场产生扰动，但它不是最重要的，市场最密集的反应集中在冲突爆发的前两周，后期海外市场都反弹回去了，只有A股在持续下跌足以证明A股的走势是由内因主导的。综合来看一季度面临的情况：1、分母端受到美联储加息，或者说美债收益率上行的影响，对成长股是有压制的；2、中国是一个制造业大国，主要原料大部分靠进口，俄乌冲突导致大家对滞胀进一步担心，带来大家对利润率以及业绩的疑问；3、最重要的因素是中国的疫情再次爆发之后，很多股票和行业表现直线下跌，这是供应链断掉之后的扰动。从理性角度来看，当前3000点的位置对应的ERP是4左右，2008年和2018年的市场大底部基本上就是ERP跌到4左右。那么为什么用ERP指标而不用PE呢？因为ERP考虑了包括债券收益率、未来成长等因素，相对来说准确度更高。同时我们认为3月16日刘副总理的讲话基本上是政策底，当时市场跌到3000点的位置也是估值底，所以目前我们可以给一个基本的定调，市场是处于底部区域。那么未来怎么走取决于市场担心的关联因素变化方向，市场的反应主要还是因为内因。海外因素不可预测，俄乌冲突会持续多久也不好判断，但是国际市场已经把能源价格因素纳入了资产定价里，不会存在巨大的变量，我们也可以不用过多考虑这个问题。在一季度我们的组合框架里，对一些短期冲击事件没有进行足够的考虑，这是值得反思的；整体组合保持中高仓位，因为我们认为如果在市场偏底部位置过多把仓位降低的操作是不对的；但由于突发性和冲击性强的事件的发生，我们对组合进行了相应的微调。针对今年的市场环境，我们在1月份也进行了内部讨论。第一，不能忽视未来存在美联储加息次数超预期的风险和对市场会带来的冲击，分母端的压力主要来自估值，所以今年我们要把整体组合的估值水平往下调。第二，为了应对不可预知的变量的挑战，我们在组合配置上相对更加均衡。今年市场环境下，如果投资组合还是偏成长的话波动可能会更大，所以在1月我们相应配置了一些稳增长的股票，包括对一些困境反转、估值相对较低的股票，以及上游资源股也都进行了一些配置。第三，3月之后很多供应链受到干扰的股票下跌，但仔细分析就会发现这些公司的一季报是很强劲的，公司能力、竞争力在不断提升，这意味着是值得逢低买入的；按照过往几年中国政府控制疫情的决心和能力，我们相信长三角地区供应链中断问题不会是永久性损失，这个时候反而带来了一些加仓的机会，我们在没有风险压力的账户里逢低加仓一些未来看好的股票。从ERP的角度来看，当前市场是处于历史底部区域，这个时候说市场存在巨大的风险我是不认可的。市场未来怎么走的核心问题在于市场关注的主要矛盾（疫情和稳增长抓手）是否得到逆转。首先，在疫情不断扰动生产、消费、社会生活没有回到正常状态的情况下，市场没有中长期逻辑的基本面主线，市场的表现是凌乱的，但是只要疫情影响边际上发生变化，市场就会有很正面的反应。我们也在观察和等待，希望得到比较明确的疫情处理方向。其次，稳增长的抓手到底在什么地方？从刚刚发布的3月社融数据来看已经好转，甚至是超预期的，存在的结构问题主要是企业端表现好和居民端表现不好。企业端的中长期的信贷数据是好于预期的；居民端主要是房地产表现，这也可以归到第一个矛盾上面去，因为人员不流动、没有消费场景和消费意愿的情况下是无法实现稳增长的。从稳增长的抓手来说，我们需要等待月底的政治局会议做基本的判断和定调，那个时候哪个方向稳、往哪个方向投可能会看得更清楚；防疫政策也需要密切跟踪，包括一些代表性城市怎样恢复供应链等问题。总体来说，一季度确实有很多负面冲击是超预期的，在我们过去的策略框架里没有过多考虑这种负面冲击带来的影响，后面我们也会在投资中考虑得更全面，我们的应对也会更加从容；就市场而言，通过严格的测算可以看出当前是处于底部区域，当疫情政策和稳增长抓手两个核心矛盾有明显趋势的话，市场主线也会更加清晰，有望走出低迷的状态，届时我们的投资也会更加从容。非常感谢俊峰总的分享，通过回顾包括操作、展望，给我们介绍了一下市场的看法。接下来我们进入问答交流环节，大家可以把感兴趣的、关心的问题发到后台，由同事收到之后进行现场的提问。
1、关于宏观环境的问题，说一季度是外紧紧得快，内松松得慢，这个对A股形成了很大的压力，您怎么看？接下来无论是货币政策还是财政政策，您觉得还有空间吗？吴俊峰：这个观点我大致认同。第一，美联储的态度是很坚决的，因为它的通胀已经快10了，这是过去多少年没有遇到的，这说明美国控通胀的决心是有的。第二，它的失业率已经降到了疫情之前，所以也有条件去收紧货币政策，这个可能更多是一些分母端的干扰，如果你基本面不错，你的增长对冲掉分母端的下滑或者收缩，这些公司也不至于跌成这个样子；无论在什么时候我都是认为外因永远是次要的或者辅助的作用，内因是主导，所以说美联储的问题到了这个位置可以淡化一下。现在华尔街对明年美国经济看衰退的人数越来越多，这样的话美债收益率基本也就在这个附近了，而且A股的很多成长股估值已经下降到这个位置，基本上已经反应完了。核心问题我认为是在于分子端，这取决于国内稳增长的抓手问题。第一，大家不要怀疑国家的稳增长决心，因为这个市场老是不断吊高胃口，我也不知道这个消息哪儿来的，天天说降息降准，没降，就失落、砸盘，这个是完全没有必要的。因为经济工作会议定了稳增长的调子，就一定会想办法实现这个目标，包括两会的时候也定了今年5.5%左右的增长目标，就不会让经济失速，也不会让经济很差，这个决心我觉得大家一定要相信。第二，因为疫情或者海外问题的突发，导致政府的工作重心短期有所侧重，这个是可以理解的，把稳增长或者刺激经济的工作先往后放一放，跟政府有决心或者有能力稳增长是不矛盾的。目前紧要的情况是控制疫情，如果说疫情全面爆发，中国一天几百万的感染人数，那个时候更谈不上稳增长和稳经济了。所以我们希望和想看到疫情的压力尽快消除。从3月的社融数据可以看到稳增长的决心，收入增速已经超预期了，只不过往企业端投的多，居民端的消费场景或者能力短期受限，这是我们的一个看法。所以从顺序来说，先控制疫情，后面稳增长的力度我觉得不会小；至于往哪个方向去投，往哪个方向去稳，我自己的看法是不会走老路搞房地产和基建，肯定往民生或者新的产业以及增强中国中长期竞争力的方向去投。具体需要等到这个月底的政治局工作会议会看的更清楚一点，但是对国内的稳增长的能力和决心是不用怀疑的。2、大家对于地产目前对经济的拖累，有很多负面的声音，您对这块的担心是怎么样的？吴俊峰：把房地产作为一个普通商品对待，这是一个正确的观点。为什么国家过去几年一直坚持房住不炒、防止过多在这个领域加杠杆也是这个考虑，把房地产当成一种投资品或者资产是国家不希望看到的。但是正常的住房需求或者大家的改善需求是应该得到满足的。我觉得这波房地产股票有一定的表现也是符合逻辑的，因为很多经过这几年的三条红线包括去杠杆，已经把很多房地产的公司股价打到快破产的估值水平了，可能实际情况没有那么差，现在是政策纠偏，然后它的估值水平回到了合理位置比如1倍PB，优质的公司回到1.5倍PB，这个是完全合理的市场表现。这是这波地产股涨的核心原因，并不是说这些公司会重回高增长，而是一个在政策纠偏情况下的估值修复。地产对经济的拖累我是这么看的，房地产政策纠偏的核心出发点不是重新刺激房地产，政府的底线是不能出系统性风险，至于拖累多少不是最重要的，因为中国房地产的销售顶峰早就见到了。随着人口的结构变化，后面的需求肯定是逐渐走弱的，所以说我们觉得房地产公司估值修复一波基本也就这样了。后期房地产会逐步恢复正常化，除了各个房价很高的核心城市还是限购，一些本来需求就弱的二三线城市就干脆放开，或者正常的首付比例和贷款支持。这种房地产正常化本质上也是稳增长的一个手段，对于房地产股票就是一个估值修复的过程，房地产政策从收紧到正常化是纠偏，而不是反转。3、今年产业政策扰动还是比较多的，也包括我们之前看好的新能源领域还有其它方向。这背后大家认为可能是经济发展到现阶段面临的一个抉择问题，您觉得这个对投资逻辑是一个短暂的影响还是长期的改变？
吴俊峰：中国的产业政策是管长期的，不是朝令夕改，这是大家一定要看清楚的。我也不知道为什么前段时间一直会有人传双碳不搞了，这是不存在的。因为通过科技创新、绿色能源实现自主可控、进口替代的大方向国家一直是没有变化的，大家一定要有这个定力。我们只要把注意力放在中长期的逻辑里，放到公司的基本面和长期竞争力里边，这些干扰就可以相对排除，反而到了一定的位置是带来配置的机会。比如说光伏或者是风电，市场一会儿传今年只装光伏不装风电，过两天又传只光风电不装光伏，这个东西都是不对的，因为我们在北京也是经常跟一些央企包括大的电力央企交流，它们对新能源装机等这方面的诉求是很强烈的，不存在大家所担心的那些东西。4、中美利差变动是如何影响跨境资本流动的，又会如何作用于股票市场？吴俊峰：我们看了历史上几次中美利差倒挂的情况和相应的资产价格表现，本质上是中国和美国经济周期的不同位置所导致的，如果中国经济很强美国经济很弱，利差就扩大了，如果中国经济相对比较弱美国很强，利差缩小甚至倒挂，这都有可能。从过去几年的可比位置和股票表现来说，有点像2018年11月份的时候，贸易战打到最后中国经济的预期很弱，美国加息加到后半段进入尾声阶段，利率一直在涨，那时候中美利差倒挂，对应的是A股的最底部。这次基本一样，唯一的差别在于美国目前处于加息的前半段。对于资产价格的影响或者国际资金的流动来说，不可否认肯定会有交易型资金的流出，因为它来中国除了投优质资产的成长外，还要考虑到汇率、利差问题，因此在3月份一些交易型资金集中流出是不可避免、客观存在的。未来怎么看？如果中国稳增长的措施比较到位、力度比较大，中国经济的前景预期会恢复，利差重新扩大，到时就不太会存在持续的资本外流压力了。我们跟很多外资银行、香港做投资的朋友交流也看到，对中国资金的流出主要是交易型资金，配置型资金并没有出现那么大规模流出。所以我还是那个观点，核心矛盾是国内问题，这种外资的流进、流出会有短期扰动，但如果国内经济预期开始回升，外资信心增强了，可能会重新流入。5、关于外资，现在东西方的冲突比较严峻的情况下，外资会不会出现一些长期对中国资产的怀疑或者没有像之前那么认可的状态？吴俊峰：其实我掌握的信息也是有限的。我的理解是这样的：这涉及到国家风险问题，这个国家风险取决于你的政府或者执政者怎么处理国际关系的问题，这个问题很大，它可能是涉及到未来国家发展方向的重大国际政治问题，这个地方我没法评论它。作为金融机构来说，肯定会把这些因素考虑到它的资产配置和定价里，可能会因为俄乌冲突或者对中美问题长期担忧，把中国的资产风险权重调高，这个是有可能的。我也不知道具体模型是什么，如果换个位置，假如说我是一个美国大机构或者做全球配置的机构来说，出了俄乌这个事情，它看到了在国家对抗之间产生的巨大波动风险，必然会对相应地区的资产风险权重调高。3月份俄乌冲突之后A股有一波集中的资金流出，就是有这种考虑在里边。后续是不是持续流出或者到底对中国的资产怎么看待？这取决于中国自己怎么办。从目前来说我自己的理解，我觉得中国的处理还是很得当和很温和的，尽量保持中立，跟欧美保持正常的合作态度。这样更务实一些，可能会对国际投资者情绪更稳定一些。我不太认为这种资金流出一个这样大的经济体会是持续性的，这是我的基本观点。6、刚刚您提到金稳会确认了政策底，大家所预期的业绩底、市场底一直没见到，市场在不断击穿我们的信心，您对后续市场修复信心会来源于哪里？吴俊峰：国内的核心矛盾就是疫情和稳增长这两个矛盾，所以什么时候能够打断这个东西？第一，上海是不是控制住了？是不是开始重启供应链了？其他地方是不是也不存在供应链突然中断的风险了？这个时候大家预期会稳，那个时候才谈得上会去讨论增长、估值的匹配度，怎么去恢复。如果大家都不知道明天哪个地方又中断了，又封城了，这个东西是谈不上的。为什么我说现在是底部区域但是不能乱动，就是这个原因。7、清和泉去年定调的是要寻找优质的成长股，但是开年情况来看成长股表现比较差，您怎么看具体的原因？接下来的市场主线会进行调整吗？吴俊峰：我们去年定调优质成长，这个主要考虑到内外部的环境问题，这是我们的框架，但是一季度的很多情况是超我们预期的或者我们觉得在我们的策略框架里必须把这些不确定性加进来，综合考虑今年所面对的新问题，这会更全面一点。我们会对去年年底的策略做一定修正或者我们做一定的应变。第一，滞胀，我觉得“滞胀”这个提法不准确，可能“滞”的话，中国会更严重一点；“胀”的话，海外更严重一点。中国现在CPI说滞胀也谈不上，但滞的问题会更严重，所以我觉得必须考虑这两个问题。如果是滞怎么去应对，我们需要寻找一些业绩更确定的，或者受内外部一些干扰更少的优质公司，这个东西可能配置得会多一点。胀的问题会导致宽松的或者海外紧缩国内宽松的力度有所担忧，这个时候需要降低整个组合的估值。我们主要做了这两点改变，第一，应对滞，把整个组合的确定性提高上去，以前的赛道股如果不确定的话，我们会做一些调整。第二，应对胀，就是降低组合的估值，所以我们也会配置一些估值偏低的股票，包括一些资源股我们也做了一些适当的配置。总的来说，对年度策略的总体观点，我们坚信如果这些扰动因素都逐渐消退，回到优质成长是一个大概率的事情。但是对于组合来说，为了应对目前的一些新情况，我们会均衡一点。8、关于汽车智能化，您具体看好哪个环节？目前处于这个行业发展的哪个阶段？吴俊峰：电动化目前处于中段。对于成长性行业来说，渗透率在10%—40%的阶段是一个高速成长阶段。过了40%之后它的增速会放缓，估值会回到一个普通股票的估值里。按照3月份的渗透率来说已经快30%了，这是一个比较高的位置，电动化走到中后段是一个大概率的事情。所以，我们对电动化的配置相应降低了很多。智能化应该处于前半段的位置，但它不是全面的产业机会，一定要具体去分析。目前来看，以特斯拉为主的一些先进的公司，他们也在不断地摸索新的一些制造工艺和新的装备，目前来看智能座舱、线控制动，包括未来的线控转向、一体化压铸这几个方向应该是比较确定的，机会会多一点。如果它太领先或者是纯粹是概念性的东西，比如自动驾驶就过于超前，可能在未来很多年都看不到产业化或者是业绩，这个东西也不是我们所偏好的。我们还是希望看到它已经导入了主流车厂的供应链，同时处于放量期，而且放量还处于前半段，这些领域我们会寻找一些相应的核心标的去做一些配置。当然这些公司可能短期也会面临一定的困扰，因为一些整车厂都开始停产或者供应链中断，短期受到业绩冲击不可避免，但是这个趋势是存在的。所以，这一波跌完之后应该是一个布局的机会。9、关于光伏和新能源车，大家觉得未来1-2年可能出现一些产能过剩的问题，您怎么看？吴俊峰：只要是制造业，就没有不过剩的，这是一个经济学的常识，我们应该换个角度去讨论这个问题。这两个都属于有技术进步或者是有技术逐渐提升迭代的两个领域。我们讨论产能问题，它跟传统制造业不一样，比如说生产钢铁或者是生产电解铝，本身就是很成熟或者几十年不变的东西，这个时候你去讨论产能过剩可能会有点道理。但是对于有技术迭代或者是有不断技术升级的产业，我们更多讨论的是先进产能或者说叫有效产能。比如说在光伏里边，166电池的产能现在就没用了，因为现在已经没有客户需求，可能出口还有一点点需求，但国内都是182和210电池，现在很多统计还把166电池的产能统计在里边，其实它就是一个虚增产能。包括可能未来的TOPCon或者是异质结电池，未来有进一步提升效率的产能，它永远是稀缺的。这在半导体领域也一样，半导体的整个产能也是常年过剩的，但是为什么台积电会一路涨，因为它的先进产能永远是不够用的，每年一两百亿美金的资本开支就是在投它的先进产能。所以，对于技术不断进步迭代和有巨大技术空间的一些领域和产业，产能的分析可以稍微淡化一些，更多地关注它的技术进步方向，你关注的公司在哪些领域有技术优势，这个分析框架可能会更有用。如果对于纯粹传统的周期性行业或制造业行业，分析产能可能有效。。10.1、军工行业开年表现比较差，它的行业逻辑是不是出现了一些瑕疵？目前业绩释放的情况怎样？后续怎么看军工行业的投资？吴俊峰：军工行业去年我们也投了一部分，客观来说不太成功，我们后来也对这个行业进行了好几轮的讨论与反思。我们去年一直讨论军工换装的景气周期，这是没错的。从这些公司的收入来说没问题，确实增速比较高，但是利润端表现会一直低于预期。我们总结了两条：第一，中国目前军工采购的体制下，企业没有议价权，它必须要承受各种成本上涨的压力，会导致成本的压力没法转嫁，严重影响利润率。现在为什么军工企业一直走得很弱，就是这个原因，跟军方没有议价权，利润的表现会比较差。第二，企业治理问题。军工股的表现也是分化的，民企或者是激励比较到位的企业，发展的动力是很强的，低于预期的概率是比较小的，走势会相对强一些；没有充分激励的会走得弱一些。所以，我们对军工行业的投资总结出两条：第一，要投有充分激励的公司。第二，要投利润率相对比较高，同时有一定成本转嫁能力或者有成本节约能力的企业。10.2、之前提到军工行业对于投资研究的透明度的问题，目前有改善吗？吴俊峰：对于做过激励的民企相对来说会透明一点，基本上每个月的情况都能够调研、了解。但是对于大的国企了解情况是很难的，就像开盲盒一样，最后年报、季报出来之后你发现，对投资人来说是不确定的。我们还是会关注一些充分激励过的，跟市场的沟通相对来说比较顺畅的企业。11、从困境反转的角度考虑，您觉得消费和医药、互联网受到的压制是不是已经体现得比较充分了？后续这三块的机会是否会重点关注？消费主要是消费场景，在人员不流动、人员管制、到处封控的情况下是没有消费场景的，何谈它的基本面？这是第一点。这个因素相对来说比较好解决，疫情控制放开了，消费自然就恢复了。所以，我们对于底部的消费还是保持比较乐观的，它的短期的冲击应该是一次性的，或者说不是长周期的一个冲击。从选择方向来说，像啤酒、必选品或者是一些优质白酒公司，这是可以去逢低布局的。对于医药来说，受国家医保政策长期的影响，长期方向还是往创新去走、往进口替代去走。我们去研究和重点关注的领域还是有国际竞争能力药企，纯粹是仿制药或者是消费类的东西，我们就关注不多。对于互联网，在目前的监管政策和反垄断政策情况下，没有看到政策根本性的改变，这是我的基本判断。另外，从互联网的行业发展周期来说，也是处于顶部区域，用户数包括用户时长，包括在里面消费的客单价，基本上处于一个顶部区域。所以，对于互联网公司来说，未来更多的是逐渐往价值股去走，通过分红、回购来支撑股价，成长性已经很弱，从行业发展的阶段来说，已经处于偏成熟的阶段，这是我对互联网的观点。目前这三个行业比较来说，我们更倾向于消费，因为消费目前的制约因素更容易消除。第一，国家鼓励消费；第二，它的制约因素相对来说是一次性的。医药和互联网可能更麻烦一些。12、目前市场已经跌到这个位置，大家还是关心后面哪些方向能够对净值的修复更有帮助？您能不能总结一下未来主要关注的投资方向是哪些？吴俊峰：中国的经济结构的变化或者发展方向一定是往科技创新和提高效率去走，我们不认为会重回老路，这是大前提。所以，我们觉得后面的进攻方向：第一，前面受损严重的消费股。它们的提价逻辑和产品升级逻辑是存在的，疫情缓解之后，前面受压的消费股一定会有表现。第二，新能源车的发展所带动的智能化的零部件的发展，也是可以重点关注的。第三，自主可控或者是科技产业。俄乌战争的冲突，给国家、给大部分人都提了一个醒，凡是会被外部制约的东西都会成为你的软肋。包括半导体或者说信创，我们长期看好，国家只会加强这方面的投资或者是鼓励发展，而不会削弱它。这几个方向尤其是股价调了这么多，一旦这些因素缓解，都是我们进攻的方向。那时偏上游或者是估值修复的东西，可能会稍微机会少一点。但是这些跌的多了，压制性因素解除的行业弹性应该是比较大的。13、开年以来，您觉得一季度的仓位，如果回过头来看是不是合适？接下来全年我们对组合仓位是怎么考虑的？吴俊峰：往回看市场肯定是跌的，而且跌那么多，所以你的仓位尽量低肯定是正确的。所以我们年初仓位偏高这也是有问题的，也是有做得不到位的地方。那后面怎么处理？还是要客观和理性去看待，不要被市场的情绪和短期的这些东西过于考虑成长期问题。这个位置保持一个中等仓位，如果更积极一些到中高仓位，应该是合理和理性的，ERP最低跌到3.8，离历史最底部已经很近了。而且目前的环境跟2018年不一样，2018年是一个收缩状态，现在处于稳增长和扩充状态，这个位置配合目前的仓位水平，我觉得是合适的。但对于有净值压力或者风控压力的账户只能等待右侧，这时不能冒险，不知道后面疫情是不是又扩散一下，广州或者别的城市又封了都会比较麻烦，只能等到这些东西都明朗了之后做右侧操作。14、关于开年产品净值的回调，从组合的角度来讲有哪几个需要反思以及接下来可以优化的？清和泉面临不太好的市场环境时在做哪些努力？吴俊峰：反思应该是第一时间把仓位降下来，这是最理想状态，因为开年之后市场明显走的跟你想的不一样，这个时候应该是系统性地减仓位。我们当时减得没那么坚决，因为经济工作会议刚开完，如果只是美债收益率扰动，应该不至于下跌那么大。但是后面又出了俄乌战争和疫情，是超过我们预期的，所以逐渐把组合均衡了一下，组合也降了降仓位，这是我们的处理。虽然市场很低迷，跌了很多，但是我们基于对中国经济和这些优质企业的信心，我们毫不犹豫地在继续招兵买马，也在不断地加强我们的研究实力和覆盖面，不断地去寻找那些错杀或者是短期虽然受到困扰但是估值跌到很便宜的公司，我们也在不断地寻找和挖掘。所以，目前来说底部区域不能乱动，但是你可以去积极寻找和布局。我们目前做的是这样，如果这些压制因素逐渐缓解，我们会迅速把仓位调过来，那时净值可能会恢复更快一些。15、作为代销机构，我们希望客户和私募机构是双向奔赴的，您觉得什么样的客户适合购买清和泉的产品？涨的时候客户都觉得挺合适的，跌的时候都觉得不合适。那么面对波动的时候，您特别希望跟我们的持有人或者是潜在的客户说的话是什么？吴俊峰：第一，我们非常感谢客户和合作伙伴对清和泉一贯的支持和理解。我觉得权益类资产没有不波动的，这种周期你必须去面对和承受，这是做投资或者做权益类投资必须面对的一个情况。我们能做的是让客户的体验尽量稍微好一些，完全不波动或者是很低的波动是没办法做到的，这不符合我们投资标的的性质。第二，净值表现还是跟投资风格是相关的，清和泉是坚持GARP策略，投资优质的可持续的长期前景比较广阔的优质行业的公司，这是我们坚定的一个投资风格，所以不可避免地会有阶段性的波动。我们也非常感谢我们在净值比较低迷的时候客户和合作伙伴对我们的理解。因为我没法去评判客户或者我们没法要求客户和合作伙伴，我们只能说将投资中做的不到位的地方不断地反思和总结，尽量地把更多的因素纳入到我们的决策框架里去，考虑的更全面。同时，我们不断地去增强我们的投研实力，在后面的投资过程中给客户带来更好的体验。第三，要对中国的资本市场和优质的企业有信心，过去它们给我们带来很丰厚的回报，短期的经济困难包括外部扰动是可以克服的。从上到下大家都在努力地去克服这些问题，而不是躺平，而不是完全去接受这些负面东西，要有基本的信心，并且保持长期的耐心，给我们一定的时间，这是我们对客户的一个期望。困难总会过去，这个市场的波动会轮回，我们不希望在底部的时候放弃它，反而我们在底部的时候应该积极地拥抱它和抓住机会，才会有所收获。如果说在估值很高、泡沫化很严重的时候反而应该离开，这是最理想的状态。在这个位置，我们希望我们的客户更坚定一些、更乐观一些，这个时候确实没有悲观的必要。
非常感谢吴总细致、坦诚的回答，感谢各位投资人和合作伙伴对清和泉的信任与鞭策，我们必定不负所托，持续进化，积极挖掘投资机会，努力修复净值，也感谢大家的参与。
