伍云飞：医药板块今年以来表现不佳，之前医药股“触底反弹”。这段时间以来行情的变化主要是受到了哪些因素的影响？

林启姜：从整个板块来讲，医药板块表现的较为一般。从去年下半年开始以来，医药就一直在处于调整的状态。今年医药到2月份之前表现是比较差的，最近确实有一些反弹，反弹的整个过程也不是很顺利。在一个震荡的一个过程。医药板块内部的分化也比较严重的，呈现一个少数的结构性行情的特征，整体挣钱效应一般。为了给大家解释一下，今年为什么反弹的是这些板块，而不是全部的整个的医药行情，先给大家做一个简单的复盘。

今年1月中下旬，医药开始了一轮比较大幅度下调，这主要是受到去年12月开始的美国加息预期的影响。其中估值较高的板块有估值的压力开始回调，特别是CXO，除此之外，医药的高成长板块也回调较多，这是整体市场风格博弈的结果。

市场在稳增长和高成长板块最终转向了一个稳增长，整体的高成长的板块都有比较大的压力，这是外部的宏观环境影响。

在四季度整个医药政策处于一个混沌期，首先是受到一些集采扩大化的影响。第七批国际集采及全国种植牙的集采，这两个品种的集采是对整个医药情绪影响较大，因为这两个品种市场之前一直认为是一个非医保相关的品种。此外，悲观者担心医药健康变成公用事业，尤其担忧民营医疗服务的市场定位，市场的悲观演绎也导致了整个医药下跌。

与此同时，医药基金大幅下跌，市场担心大规模赎回造成了一定的负反馈。

以上是今年1月中下旬医药下跌的原因。

在春节以后，医药又进行了第二波的一个下跌。2月7日美国商务部工业与安全局（BIS）发布更新“未经核实名单”，CXO在2月8号暴跌后并未企稳，引发机构资金进一步踩踏，最悲观的演绎成中美脱钩。随后俄乌局势的升级，进一步加剧外资流出，特别是港股生物科技公司出现流动性危机，医药板块出现冰点。

总结下来，之前医药股“触底反弹”主要是以下几点原因。

从宏观方面来看，美联储加息的节奏以及俄乌冲突的一个进展，这些原因导致了医药整体的下跌。这些下跌是由一些过度担忧造成的。

从医药政策来看，生长激素集采落地，中药十四五规划等利好政策出台。

从微观方面来看，部分CXO企业一季度业绩预告保持高增长，板块估值整体处于相对较低的估值分位。

伍云飞：3月份以来，国内疫情反复，上海的疫情加剧严重，你觉得对医药行业有哪些影响？

林启姜：疫情的影响比较复杂，对医药板块来讲，它的影响是双面的。一方面是跟疫情相关的需求会增加，另一方面则是发展受损于疫情爆发。

疫情下，新冠相关产业链的需求是暴增状态，包括核酸检测、新冠的抗原质检。在此背景下，口服药以及相关供应链、中药治疗新冠、国产新冠小分子口服药加速研发，从企业端或从政府部门会更重视研发的过程。

对于新冠爆发严重的地区，因为封控带来的生产和发货受到短期影响，相关地区的医院诊疗服务量下降，给相关药品和器械带来短期影响，这些对业绩会产生短期干扰，当然，这些都在预期之中。

伍云飞：生物医药行业是一个政策强监管的行业，行业的政策对于板块的影响是很大的。之前，国务院发布了《“十四五”中医药发展规划》，这是否意味着今年的中医药行业将迎来发展与行情？

林启姜：今年关注中药的投资者是非常多的，尤其是从去年年底到现在。医药投资一定是要顺产业周期的，需要去关注相关政策。在政策的研判中，我们需要去寻找这些顺产业趋势，顺产业政策方向中药文件，这些对中药产业的扶持是较为明显的。

此次的《“十四五”中医药发展规划》，有两个亮点。一是它的级别更高，相比十三五规划，本次为国务院而非中医药管理局印发，级别更高。内容上来看，它延续十三五规划的内容，持续在中医服务覆盖、医药创新、中医药现代化、中药国际化进行深化。

二是此次规划大篇幅强调进一步健全中医药服务网络体系：做强龙头中医医院（国家级）、做优骨干中医医院（地市级）、做实基层中医药服务网络并布局中医康复中心；同时规划亦提出相应预期性发展目标，关键指标如至2025年中医医疗机构数达9.5万个（20年7.2万）、中医医院数提升至6300个（20年5482个）、基层医疗中医科室覆盖率等。预计这将有效带动国内中医医疗服务终端数量、诊疗能力及诊疗率的全面提升，民营中医医疗服务将迎来发展机会。

另外，2022年4月8号，广东联盟中成药集采落地，是继此前湖北中成药集采之后中药领域的又一次重要事件。本次广东集采共有53个品类，672个不同厂家的中成药品种（含同品种）参与，涉及品种范围以及重要品种的销售规模均超过湖北中成药集采。

广东此次中成药的实际降幅与湖北的42.3%相比较温和。从独家品种情况看，由于广东规则决定降价21%即可拿到自身企业全部报量，大部分企业独家品种降幅都在21%以内。

我中长期还是看好品牌中药otc、中药创新药、中医医疗服务的。政策对中医药行业的鼓励扶持是显而易见的。当然，这些最终还需要落实到业绩兑现上，才能有更长久持续的行情，需要我们进一步跟踪。

伍云飞：春节后医药有所反弹，但是反复震荡，板块性行情不明显，结构分化严重；医药又是受政策影响比较大的行业，当前政策环境有什么变化吗，你对医药还有信心吗？

林启姜：对医药肯定是有很长期的信心。因为我们可以看到过去10年整体的医药指数是大幅跑赢沪深300，其实市场上还有很多的医药基金，医药基金相对于医药行业指数又有很明显的超额收益，医药行业基金相对于沪深300它的超额收益率是更明显的。

医药行业它作为一个以成长股为主的一个板块，是长期受益于刚性的需求及整个行业成长红利。现在医药行业受政策影响较大，这波反弹比较结构性分化的，前面也跟大家复盘过，为什么造成了一个前面医药的下调。首先是因为中美环境的一个变化，市场上比较悲观，包括俄乌战争的局势市场。

因为整体的CXO板块，特别是CDMO最主要的客户来源还是海外，市场认为会存在脱钩风险。其实对于脱钩的解读是过于悲观，实际上行业和企业方面合作是持续进行的状态。

另外就是国内创新药的出海。整个的创新，整个的发展和研发其实还是需要比较长时间的积累，创新要出海不是那么容易。

医药板块的细分领域非常多，在不同的政策环境或者宏观环境，都可以找到一些政策鼓励的细分的方向。在政策鼓励的方向去做配置，还是有较多的投资机会的。

医药是很值得投资的，特别是当前这个阶段。因为医药从去年下半年开始调整到现在，现在的估值整体的板块估值已经非常低，可能在近10年整体的医药估值的分位在历史的前10%左右，整个医药基金的持仓也是很低的。非医药基金持仓降到了四季度的6%，从当前这个位置往未来一年来看，它的胜率是非常高的，所以对医药板块还是很有信心的。

伍云飞：2021年以来，医药主题型的基金整体表现不是很理想，作为基金经理，你是如何来进行投资的呢？

林启姜：今年整体的医药板块，它的指数表现是比较一般的，但是2019年到2020年，医药有一个很明显的超额收益，很多估值处于扩张状态。我觉得从去年下半年到现在就是一个正常的估值回归的过程，现在这个时间点医药的估值已经处于较好的水平。

做医药投资一定要顺产业周期，我会寻找这些政策鼓励的方向去配置。

我整体配置还是相对比较均衡，较为稳健的。总结来讲就是自上而下和自上而下相结合。自上而下即是顺产业周期去找政策鼓励的方向，自下而上则是紧跟个股最大边际变化。

首先，保证基本盘的方向，顺势而为进行主仓配置；第二，部分仓位配置那些估值处于底部或者有业绩反转机会的公司；第三，保持一定的弹性仓位，去关注新股机会。

落到选股层面，我会用成长股的投资逻辑去选股，具体从三个维度去辅助选股，分别是行业层面、公司层面、估值状况。

行业层面：首先是对产业政策有充分的了解，进而寻找顺应产业政策、符合产业趋势的行业。这样的行业需要满足市场空间足够大、增速高于整个医药板块的条件。目前而言，医药板块每年的增速在11～12个点，这一水平是高于GDP增长的。

公司层面：首先是它的壁垒足够高，同时公司具备优秀的管理层和持续稳定的研发投入，最后是自身的业绩增长有加速。我比较偏向那些增速能够高于所处细分行业标准的公司；此外，一些日常经营出现困境反转的公司也是不错的机会。

估值方面：医药细分领域众多，不同的细分板块估值差异也很大。比如某家公司在自身的细分行业没优势，但在其他地方却优势明显。因此，在估值层面，我会选择不同的参照去类比（比如创新药会用DCF去估值，但医药品牌消费品就不适用DCF估值），并据此综合考量。

伍云飞：具体来说，你看好哪些方向呢？

林启姜：短期内，会关注CDMO、抗原自检及受疫情复苏的方向。中长期内，会关注政策鼓励方向，平衡估值和成长的匹配度。一方面是医药科技产业链，另一方面是医药消费产业链。医药科技产业链当前既顺应政策导向，又符合产业发展方向的领域，进口替代空间大；并且在中美关系的时代背景下，景气度可持续且在持续外溢。关注的方向包含上游科学服务、 高端制造（CDMO&特色原料药）、创新药械等。医药消费产业链由于部分领域存在政策对立的问题，因此需要区分囚徒困境型的医药消费（身高、医美、近视手术等），公平效益平衡型医药消费（二类苗、康复、视光、辅助生殖等）。

从长期来看，当前医药板块有不少peg<1公司，如果从未来一年的维度去看，现在配置医药的一个胜率是比较高的。