程伟庆 易米基金管理有限公司副总经理

历任中信证券研究部首席分析师兼策略研究团队负责人、中信证券交易与衍生品部投资经理兼研究团队负责人、中信证券资管部投资经理兼长期股权投资组组长，并长期担任年金、保险、银行委外等机构账户的投资主办人。曾为美国《商业周刊》（Business Week 中文版 ）、《新世纪》周刊（财新传媒）专栏作家。

本文是程博士于2022年4月13日参加机构内部论坛的演讲内容，公众号经删减整理成文。

结论一：今年的市场如何？

今年的市场，我们认为是处在一个牛市中的调整期，今年的二季度和三季度应该是一个非常重要的布局窗口。

结论二：今年如何选股？

选股的时候，大家最关注的就是估值、确定性和景气度这三个要素。而在2019年和2020年选股时，当时大家最关注的是什么？是确定性，也就是哪些股票的ROE更高、更稳定就选哪些。

而2021大家关注的是什么？则是景气度，景气度体现的就是业绩增速，谁的业绩增速最快，去年的资金就会流向哪里。而今年的情况跟前面这几年都不一样。

那么，今年大家更关注的是什么？我们认为应该是估值。因为今年是一个外部环境和内部环境相对来说压力比较大的年份，在这种情况下，大家的风险偏好将有所降低，会更关注股票的估值。因此，尽管三个因素在选股中均会考虑，但今年更主要的一个要点是估值，也就是大家会选估值相对更安全的品种。

从投资结构上讲，上半年偏价值，那么下半年可能会偏成长。但无论是怎么样，全年来看，低估值和高确定性是今年最主要的考虑因素，预计高确定性的品种今年会有超额收益。

那么今年的核心产业又是哪些？目前来说，市场普遍看好地产和资源。但是，我们认为今年各个行业、板块整体性的机会应该都是不多的，更多的应该是各个行业内部的投资机会，特别是那些估值合理、近两年业绩增速比较明确、有技术进步和进口替代的一些品种。

那么这些品种都体现在哪些板块？既包括消费，也包括一部分的科技股和一些新能源的股票。

另外，我们认为在今年上半年下跌的基础之上，后续是一个非常好的布局机会，而且这中间也会产生很多的结构性机会。再将时间线拉长一点，我们预计在明年会出现更多的系统性机会。

这一轮的美联储加息，我们认为不会像2016年到2018年持续那么长的时间，因为当前美国的经济状况并不乐观。美国的加息，从去年年底的0.25%，如果加息到今年年底的3%，这个加息进程是非常快的，美国经济的压力也会比较大。预计到了明年年中，这轮美联储的加息进程就会发生逆转。同时，在这个过程当中，中国的数字经济则在逐步的蓬勃发展。

简言之，我们认为今年依然有结构性的机会，而更多的则是期待明年的市场会有更多的机会。

关于接下来可以关注的行业和板块：

1、房地产

与去年相比，房地产今年最大的变化就是产业政策的变化。

从中国过去几十年的情况来看，房地产只有三轮大的周期：第一轮是从2000年到2008年，自上而下的完成了一个包含上升和下降的完整周期，其中高点出现在了2006、2007年；第二轮的房地产大周期是从2008年到2014年这段时间，也是经历过上涨和下跌的过程，其中高点出现在2012年左右；第三个大周期是从2014年一直到现在，整个是一轮很大的周期，前面是上涨，而后面整体是下跌（在疫情宽松政策的刺激下，部分地域又创了新高）。

全国来看，它的高点是出现在2017年附近。

当前的时点，我们认为是处于一轮新的地产周期的起点上。

因此，在今年的一季度，地产股上涨了很多。

而从大周期来看，我们认为后续还有相当的空间，因为这种地产周期如果以时间换空间的话，未来依然还会有比较可观的预期。

但是，今年地产股的投资方法与上两个周期相比发生了较大的变化。

上两轮周期实际上是一个普遍的、全行业性的投资性机会，因为它们都是处在一个以加杠杆为背景的大周期。

但是这一轮地产周期的背景则不同，因为这一轮地产周期有一个基本约束，也就是“房住不炒”。

在这种背景下，就决定了这一轮的房地产周期不可能是全部公司都有机会，只有那些信用资质非常好、管理能力非常强的公司才值得选择。

2、部分资源品（并非全部资源品，主要为能化矿业和黄金资源类）

历史上，这一类品种最近一次大的机会就是在2016年、2017年，这轮上涨的主要原因是由于供给侧改革，对很多资源类行业的整个供给端做了很多的约束和去产能。

而过去一年到现在，很多资源类的股票依然还在涨，且这一波涨幅比2016、2017年那次供给侧改革还要大，这其中一个很重要的原因实际上是宏观背景的变化，也就是布雷顿森林体系的变化。

布雷顿森林体系实际上是以美元为基价的一个国际金融体系，但是我们可以发现，2018年中美的贸易纠纷、今年俄乌战争过程中西方世界对于整个俄罗斯的制裁，以及在过去两年新冠疫情当中美国的放水，所有的这些因素叠加在一起，导致了各个国家实际上对美元体系的信任度在降低。

进而，各个国家和经济实体更愿意增加实物性资产的储备。在这种情况下，实物性资产本身的资产价格就会有所提升。

我们可以发现，在最近一段时间内很多的能化类产品都表现得非常好。

其中一部分原因就是由于上述的宏观背景变化原因导致的，而另外一部分原因则是在整个能源改革当中出现的新机会。

在新能源对传统能源替代的过程当中，在某种程度上反而会加剧传统能源供给端的减少，从而出现一些机会。

因此，现在一些能化类的股票，包括煤炭、化工、化肥、农药等在最近一段时间都涨得比较多，而且预计在未来一段时间内依然还有机会。

除此以外，我们认为一些矿业股或黄金股也是有机会的。

从时间来看，我们认为今年资源类股票的更多表现将集中体现在上半年。

在过去的一年多内，整个大消费板块是比较低迷的，但是我们认为在今年的二、三季度会出现一些改善性的因素，投资者可以逐步考虑布局其中的一些品种。

对于板块中的一些食品股，由于去年的业绩增长低点是在二季度，这意味着今年二季度食品股的业绩压力会相对比较小。

此外，在去年年底和今年年初，一些食品公司的最终产品都是做过一些提价的。

而今年部分原材料成本虽然依然有所上涨，但是相比于去年涨幅是有所减缓的，甚至还有相当一部分原材料的成本是在下跌的。

在这种情况下，我们认为今年二、三季度的消费板块是值得关注的，包括一些预制菜、速冻品、调味品在内的食品类股票，以及与这些股票相关的商超类股票。

对于消费板块中的白酒

白酒的打款季是在每年的上半年就会完成。

白酒虽然经历了过去一年的回调，但目前的估值也只能算是合理，其中的一些龙头股票可能还有机会，但整体来讲，我们认为它的整个弹性空间应该是不如食品的。

另外一个跟消费有关系的板块是家电

家电股目前的估值处于一个非常低的水平。

从一季度的数据来看，家电一季度的需求是尚可的。

同时，地产政策是在逐步放松的，这就意味着整个行业可能会对家电股有一个推升。

但是，预计地产行业的复苏效用传导到家电业绩端需要两到三个季度，短期内对家电股的业绩帮助仍是有限的。

在这种情况下，我们认为部分的白电股和厨电股是可以进行长期布局的。

4、新能源

新能源去年和前年的表现得非常好，对于今年，我们认为还有一些机会，但更多的是结构性机会。

新能源里面最值得关注的主要是三块：一是电池，二是材料，三是光伏。

锂电池今年会受到一个问题的影响，即上游的碳酸锂涨价幅度较大，现在已经上涨到了大概每吨五十万。

在这种情况下，预计今年的电动车装机很难超预期，整个电池股的弹性也不会像去年和前年那么大。

在电池股里，我们更加关注一些龙头股票，因为我们认为二、三线股票今年的压力会比较大。

另外，储能作为一个新的板块，板块企业今年的业绩增速依然比较快，我们认为今年可能会有更多的机会。

我们认为今年下半年光伏会面临一个和锂电池类似的问题：光伏的上游的硅料价格非常高，这实际上会对整个光伏产业链产生一个负面的影响。

但是，光伏的硅料和锂电池的碳酸锂有所不同：碳酸锂是矿，并不能 随意的生产出来，而硅料是工业品，只要新的产能在，硅料价格在今年下半年可以预期是会下跌的。

在这种情况下，对于光伏整个产业链里面很多的具体品种，我们认为依然是有很多投资机会，但整体来讲，应该是结构性机会。

更多的机会，如果能够爆出“亮点”的话，我们认为应该是在今年的三、四季度。

5、科技

到目前为止，科技股的表现是相对比较低迷的，但是我们认为在未来一段时间内，科技股里边有些品种特别值得关注，比如计算机。

计算机板块已经沉寂了三年，从整个业绩周期来看，去年下半年也是计算机的业绩低点，因此今年的下半年我们认为可以重点关注。

计算机类股票有一个特点，就是它整个业绩增长的大头都体现在后半段，特别是体现在四季度。

除了计算机以外，还有一个特别大的线条可以重点关注，就是数字经济。

因为中国新能源产业发展以后，全社会、全球电动化的一个基本后果就是会产生大量的数字资产。

随着整个经济变得更为数字化、智能化，其中会产生很多的投资品种，偏上游的品种包括芯片和IDC，偏下游的主要是很多数字经济的垂直应用，如智能驾驶、智能电网、工业互联网等。

同时，这其中也会有很多新的产业线条出现，我们认为这不只是在今年，在未来两到三年都将是一个非常大的主线。

风险提示：

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