投资小瑀宙 | 如何理解免税业利润增长与股价的背离？

2021年旅游业年报披露接近收官，疫情散发的背景下，免税业是“哀鸿遍野”的旅游业中唯一的亮色。不过令人费解的是，免税业的净利润实现大幅增长，而股价表现却依然疲软。

市场的担忧合理吗？

免税商品销售业务是指具有免税业务经营资质的企业在特定的场所销售免除进口增值税、关税、消费税等若干税种的商品，由于其价格低廉，性价比极高，广受大家欢迎。从业务形态上来看，这是一种政府的让利行为，其目的是为了增加本国作为旅游目的地的吸引力，从而带动旅游业相关业务收入，同时会产生相应的贸易顺差。

疫情前我国每年的出境旅游人次已达1.6亿，其相关的出境游支出高达8800亿，抛除酒店、餐饮等属地化的消费以外，免税商品购买的支出是最重要的部分，居民相关支出和伴生财税收入都留在了目的地国家，其回流途径一直缺乏，海南离岛免税业务应运而生。

在新冠疫情席卷全球的背景下，出境旅游几乎停摆，离岛免税业务迎来了黄金发展期，虽然国内散发的疫情也对赴岛旅游需求产生了一定的负面影响，但不能出境的硬约束使得离岛免税业务需求呈现出供不应求的态势，相关公司也赚得盆满钵满。

然而盈利高增长暂未带来股价的相应表现。市场的担忧主要有两个方面，其一是我国放开出境旅游只是时间问题，放开后离境免税会对其造成分流的影响，其二是目前免税业务的经营主体较少，在行业发展的大背景下免税牌照逐步增多，竞争的加剧会使得盈利能力大幅下降。

毫无疑问，目前离岛免税业务占整个免税行业的收入比例不可维持（目前几乎垄断），但这不意味着离岛免税业务绝对额的天花板已到，反而随着我国居民支付能力的提升，离岛免税业务以其便捷性以及其成本结构优势带来的更高性价比（与离境免税相比并不存在较高的销售分成，替而代之的是相对固定的房租或折旧）仍将维持较高份额，绝对规模体量持续增长潜力仍然可期。

竞争加剧的担忧，若从生意的角度出发，这个问题就变成了免税业务的护城河是否主要建立在相对数量较少的牌照资质之上？

其实不然。免税商品的经营具有十分明显的规模经济性，其采购规模和采购成本之间存在显著的负相关关系，在竞争的过程中更低的成本意味着更低的价格，更低的价格就会吸引更多的客户，而更多的客户是众多优质供应商选择合作伙伴的重要考量，从而导致优质的免税商可以提供更加全的商品种类（特别是稀缺商品）从而吸引更多的客户购买，这样一个正循环就形成了免税商的护城河，可以看出规模效应才是其重要基石，而非免税业务的特许经营权。

因此长期来看，优势免税商的竞争优势仍然坚固，并不必过于担忧。

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