交流纪要 | 明达资产2022年1季度投资者交流会

近期，明达资产2022年一季度投资者交流会以“线上+线下”相结合的方式顺利举办。

董事长兼基金经理刘明达和基金经理兼研究总监樊学栋为投资人奉上一场有关市场回顾与展望、投资策略及重点研究领域观点的投研分享。

1.我们的风格是“坚持中高仓位，追求长期复利”。中高仓位会带来净值上的一些波动，特别是市场变化比较剧烈的时候；但我们的产品净值修复能力较强。坚持这种风格就要求我们的研究必须是非常深入的，只有深入的研究，我们才能做到长期、集中于我们的持仓。我们投资的每一个公司，以及我们的日常分析、投资交流都是基于长期投资的框架。

2.我们与市场上的绝大多数投资机构一样，都不具备判断短期波段的能力。不管是从我们17年的实际投资记录，还是对欧美投资长期历史的复盘，都很难去判断某一年份某个好的投资标的具体怎么表现。

3.投资时代的企业就是投资价值。从我们公司2005年成立到现在，跨越了几个大的周期时代，2000年初至2010年左右的房地产经济周期时代、2007年至2020年左右的移动互联网时代和2020年开始可能未来长达数十年的清洁能源时代。投资符合这个时代特征的龙头企业，未来会有比较大的空间。

4.平衡价值与成长，攻守兼备。挖掘低估值、强现金流、宽护城河、高成长性的龙头公司。二季度我们会强化从宏观的角度调整配置思路，目前每个板块都有专属的资金。配置上，我们既关注低估值、稳定派息的龙头公司，同时，高景气度、高壁垒、高竞争力也一直是我们关注的重点。所以明达资产的“积极价值”投资理念这个原则一直没有改变。

5. 经济下行，带来的是就业的巨大压力，这是最根本的底线。一季度中国GDP增速为4.8%，对于全年5.5%增速目标的实现，未来应该会有更多的政策出台来支撑。

6. 世界格局的变化，尤其是俄乌这样的事件暴露了全球范围内的各种问题，但中国的整个机遇期是没有改变的。无论如何，东西方的合作，尤其是中国制造的优势，特别是新旧动能转换过程中新能源的制造能力，包括品牌培育能力，在全球整个工业消费服务体系中都有着一定优势。这与我们的投资策略是息息相关的，也就是说我们相信未来三个季度经济增长会加快。

7. 尽管遇到了各种不利的短期因素，但是我们依然坚持五大板块的配置：大消费、大健康、大金融、先进制造业和TMT。

8. 我们对于消费板块的研究非常深入且独到，日常的研究深度也要求很高，覆盖消费龙头公司和细分行业。主要关注的还是公司是否具有高壁垒、强现金流、充分满足消费者需求的能力。

9. 另一个非常重要的参考指标是消费者习惯，我们认为能够紧跟消费者习惯做出变革突破的大众消费品公司才有可能形成较高的行业壁垒。高壁垒始终是我们评价消费品公司的首要标准。

10.自2015年“去杠杆”以来，尤其是三道红线政策，给地产行业进行了有效的去杠杆。虽然债务并没有完全出清，但是严格约束了地产商在信贷体系中的比例。如果没有疫情和国际环境影响，我国其实已经具备了新一轮经济扩张的基础，大金融尤其是银行整体已经基本修复。

11. 大型商业银行普遍的分红达到5%甚至更高的水平，最重要的是银行的高拨备使得银行的稳定性非常强。事实上不仅是银行，一些龙头券商也具有低PB、高分红这个特点。

12. 保险投资还需要看到更多因素的边际变化，比如说刚刚出台关于养老金的政策，可能形成海量的长期免税投资，这就是巴菲特为什么取得能长期回报，因为保险资产配置的需求是长期的。虽然政策刚刚出台并没有引起市场得到关注，但中国整个社会经济从产业投资到金融资本投资的转化是逐步积累的过程。

13. 实际上银行业的资产也在大比例向零售资产转移，以公募基金为代表的6万亿资产，一方面包含保险委托的2万亿，其中大部分是银行客户的基金投资，所以可以看到整个银行的资产结构已经在发生改变，而且是刚刚开始。银行也会受益于整个零售资产的结构改变，使得整体的负债风险持续降低。

14. 我们会在五六月份更进一步关注对于开发商的贷款，尤其是首套房的按揭比例和利率的放宽，其中重点关注对改善性住房信贷的放宽，放宽后整个市场对地产的风险、对大金融的风险会有较好的情绪修正。

15. 对地产商的信贷支持、对按揭利率的弹性调节和空间都在逐渐放开，此类政策比例会随着时间推移在更大范围加以改善，这是全年会努力实现5.5%经济增长目标的基础。尽管碳中和经济会给整个经济增速提供支撑，但是因为疫情原因，社会商品零售总额低于市场预期。当下这是短期因子，也正因为这种过度的低迷，会推动防疫政策的灵活调整，推动整个社会商品零售总额的有效恢复的政策也在逐步落地。尽管欧美因为供应链问题呈现高通胀的压力，但是国内的通胀压力其实是很低的，这和疫情的管控有一定关系，但更多的是与中国的制造优势和供应链的完善息息相关。

16.虽然新能源汽车受到消费支出压力的影响，但新能源汽车景气度高。尽管今年已经出现了不止一次的提价，疫情下交付也有一定压力，但全年销量仍然可能会有可观的增速。这反映了消费者对碳中和的积极态度，也反映了消费者潜在的消费力。汽车作为第二大拉动经济的产业，后续会有持续、有效的政策出台与推动。

17.欧洲发达国家的新能源产业渗透率非常高，中国在去年四季度也出现了短期接近20%的渗透率，但实际上只是国内一线城市的新能源车占比较高，因此我国新能源车总渗透比例还比较低。在结构上，也反映出少数龙头车企业实现快速增长，而少部分新势力因为供应关系一度停产，所以市场比例已经出现了非常明显的分化效应。

18.由于电池部分在整个电动车产业中占比超过40%，所以大家看到作为头部企业，市场一度给予宁德时代1万多亿的市值。虽然近期有比较大的回调，但其依然维持接近1万亿的市值，事实上我们坚持对新能源产业头部公司的投资，也是基于对整个产业链有着非常深度的研究，我们认为未来其实还会有大市值的全球领导性地位的公司产生。中国不仅仅是全球制造业的领导者，也会产生汽车品牌的领导者，龙头企业的市值会超过目前消费类品牌公司。

19.从电池公司目前的市值来看，市场有巨大的分歧，我们也认为制造公司不应该给太高的估值。但是基于其竞争壁垒，从全球范围看来，5-8家公司主导整个产业的格局基本上已经形成，所以这种大市值的结构化电池公司，依然存在确定性的投资机会，同时我们会朝产业链下游延伸，寻找更大的商业空间。

20.关于绿电，我们调研发现真实的情况比国家的规划要乐观得多。根据国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。截止于2021年末，我国风电、太阳能发电总装机容量约6亿千瓦，按照规划，未来9年年均风光新增装机需达到66GW以上。这个数据较为保守，实际上仅2021年，我国风光装机就已经超过了100GW，随着度电成本的进一步下降，新能源的发展将远超预期。

21.展望2025年，光伏的发电成本大概率会接近0.25元，在更遥远的未来，甚至可以下降至0.15元以下。根据各大发电集团已公布的规划，在十四五期间，仅仅各大发电集团的新增装机规模就会超过600GW，按照风光平均大约50亿元/GW的投资测算，需要实现超过3万亿元的投资，考虑到绿电投资所衍生和带动的泛绿电产业链投资，加上乘数效应，保守估计，总投资应该会超过10万亿元。

22. 我们认为，泛绿电产业链的投资，在未来很大程度上可以替代部分房地产的增量投资。

23.大健康我们重点聚焦在“看病难”的问题上。

24.关注能够对公立医疗进行补充的民企医疗服务公司。

25.关注能够提升服务效率的医疗IT领域公司及整合数据的医疗SaaS公司。

26.关注预防为主的细分产业。

27.目前科创板指数已经创了新低，这个时候反而应该加大对科创板公司的投入。尽管买入点还需要一些时间，但估计不会等待太久。未来有可能会降低投资者门槛，使得这类ETF的基金规模增大。

28.互联网过去一年受制于监管，让整个市场觉得互联网可能已经不存在投资机会，甚至于会变成公共事业，我们对此持中性的态度。头部互联网公司现在的估值已经反映市场悲观预期，近期游戏版号重启，表明监管常态化、规范化，互联网公司的业务开展将重回正轨，板块将迎来极佳的长期投资期。我们依旧会深度研究，但同时秉持客观的立场。

29.总体来说，我们对市场不做过多的预测，因为负面因素其实都在兑现中或者已经兑现。政策的利好在逐渐累积，是从量变到质变的过程，所以在这个过程中，大家可能会有一些彷徨，还有一些看不清，但当看到这些进程的时候，我们会相对乐观一些。

30.实际上我们在日常讨论当中提到，市场下跌是有好处的，特别是这种剧烈的下跌，最后的结果是让市场恢复真相，让市场恢复理性。

31.之前市场上十分不合理的估值现象，也会逐渐被大家认识到是假象，最终让投资回归到价值本身。

32.资本市场剧烈波动后会回归，这对我们来说是慢慢的回到了熟悉的环境当中，因为我们依旧在坚持做长期的价值投资。我们无法预测大盘最终会到什么点位，但在这些要素的变化和累计过程中，目前已经逼近极限值。所以实际上在这个时候需要多一些贪婪，少一些恐惧，这是更加理性的选择。