一季报出炉，于迷雾中看到方向和信心

2022年第一季度，可谓是在各种风险因素交织下跌跌不休。始于高估值赛道股因美联储加息节奏加快、稳稳增长力度是否充足的双重担忧下，开年急跌。随后国际局势升级、国内多地区疫情反复等冲击下，市场连续恐慌性下跌。 

具体来看，一季度上证指数跌10.6%、沪深300跌14.5%、创业板指跌达20%。申万电子、军工、汽车跌幅前三，能源板块逆势上涨，煤炭一枝独秀，受益稳增长预期的房地产也获得了正收益。在此背景下，让我们一起看看一季报中基金经理如何看待和应对，成长和价值投资价值如何？

2022年春节以来，整体市场小幅反弹之后继续进行了二次探底，从估值深度上度量，本次回调已经击穿了2020年春季疫情刚刚爆发时的低点，逼近了2019年初和2016年熔断的底部；从结构上来看，本次下跌除了少数上游资源品行业之外，大多数行业呈现快速轮番下跌的情况，而且去年下半年以来表现优异的价值风格在成长风格回调之后，也快速发生了大幅补跌现象。

市场在如此短的时间窗口内发生这种剧烈程度的波动，是由美元流动性回流、地缘冲突扰动、疫情反复导致的宏观经济复苏迟缓、机构资金与外资短期集中外流等因素导致的，因此今天我们会围绕这几方面的关注焦点为大家剖析一下市场现状，以及未来投资应对方案：

（1）全球流动性收缩，以大盘价值+小盘成长的投资方向应对震荡：

目前全球宏观经济货币周期已经步入了美元回流的阶段，我们认为地缘冲突只是助推美元回流本土的加速工具，然而上游资源国发生冲突的副产品是快速推高了能源和农产品的价格，导致全球资本市场担忧流动性收紧叠加上游资源品暴涨将全球宏观经济推入衰退的深渊。

面对这样的环境，而资本市场估值对这样的危机又已经对这样的危机有了预期定价，今年投资风格可考虑以大盘价值+小盘成长为主。由于大盘成长股的客户群和资金面属性受全球宏观经济和流动性影响的敏感度更高，3月美联储加息幅度仅为25bp，后续5、6、7、9、11、12还有六次议息的时间点可能还会对于大盘成长板块的估值形成反复压制，而大盘价值尤其大金融板块目前估值下行的空间已经较为有限，在组合中或许可以起到不错的防御效果；相反，小盘成长与国内货币环境关联更为紧密，本轮国内货币政策和欧美形成了1年左右时间窗口的错位，而且目前国内宏观经济正从最差的阶段开启缓慢复苏，因此在合理的估值范围内做多小盘成长的收益或许可以令整体组合在市场反弹时保持不错的进攻能力。在行业方面，关注大金融、油服、机械、农产品、农化产业链可以对于这样的国际宏观环境形成较好的结构性对冲。

（2）疫情反复影响经济复苏的进程，新能源等新经济制造业增速符合经济结构转型预期：

今年开年以来，传播性更强的Omicron病毒对于华东和华南的经济复苏带来了较为负面的影响。从社融角度来看，虽然社融总量数据有所上升，但结构上长期融资偏弱，还处于经济复苏最初始的阶段，因此我们预计后续财政和货币政策方面有望迎接更为积极的举措落地。从经济数据结构来看，以基建地产为代表传统经济开始筑底复苏，但幅度和节奏较为缓慢，而新能源等新经济制造业增速方面的表现较为符合目前经济结构转型的步调预期。

从行业配置方面，科技板块可以积极关注PCB产业链、军工高端装备产业链偏上游的材料；周期板块可以市场交易视情绪缓慢布局；消费板块可择优左侧关注小家电、小食品、受地产链利空错杀的轻工家居和消费建材等赔率占优的行业；医药板块集采带来的利空已经基本被市场情绪反映了负面定价，但接下来两个季度会逐步体现在季报中，可以积极关注右侧高成长的CXO，以及关注左侧利空兑现的原研药、生物医药、医疗器械。

（3）市场短期或以震荡缩量筑底为主，全年整体关注逻辑为稳经济：

最近外资持续流出，且以险资和理财子为代表的固收+类产品出于止损或者兑现收益的角度，在很短的时间窗口，集中性地赎回对于机构重仓板块带来了短期流动性的枯竭。3月中旬金融委维稳以来，主要解决的还是短期市场资金集中踩踏的流动性危机，而我们认为，虽然市场短期已经触达估值底，但是急跌之后市场还需要进一步缩量，等卖压逐步削弱才能筑出一个情绪底，因此我们预计市场最近还是以震荡缩量筑底为主，缩量的过程未必会下跌，缩量上涨同样可以验证一致性的卖压在逐渐削弱。

此外，从市场基本面而言，金融委的维稳可以缓解短期流动性危机，但是上述1和2中提及的经济基本面利空还需要逐步体现在未来2个季度的季报中，而且后续的财政和货币政策的落地也需要有一个渐进式的过程。因此从市场节奏上，短期1-2个月可以以合理的估值范围参与成长板块的反弹，但今年整体关注逻辑仍然以稳经济和价值风格为主。

 22年1季度国内外经济运行形势更加复杂，在原本的经济因素之外又叠加了战争、疫情反复、国际关系等更复杂的因素。在复杂的外部环境下我们认为有几条线索是相对确定性较强的。

第一，通胀的上行，在供给十分紧缺的情况下又增加了较多的外部冲击，同时国内稳增长和海外新一轮资本开支周期上行的叠加下工业品的需求也将上行，大宗商品仍易涨难跌，价格中枢大概率持续上升。

第二，资本品出口的上行开启，这也将延长本轮整体出口的景气周期，同时进一步带动制造业投资的上行。第三，消费服务等再受疫情反复打击，修复时间再次延后，而相关行业的供给出清更值得关注。

A股方面，经历了一季度市场的显著回调，基于Fed模型的股债性价比显示权益资产显著占优。

港股方面经过21年及延续至今年1季度的漫长下跌，长期吸引力已经大幅提升，基本面而言无论是稳增长政策还是产业政策的逆风逐渐退却，胜率也显著提升，我们对于AH两个市场后市看法都较为积极。

投资方向上我们看好“生产要素价格重估”和“效率提升”两个投资方向。相较于仍然昂贵的“赛道股”，我们认为开年以来的高股息类资产重估或许只是刚刚开始。投资策略上我们会一如既往的坚持偏向价值的投资风格，组合投资标的兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

一季度市场被风险事件持续扰动，海外战争和国内疫情主导情绪，A股科技成长板块呈现普跌。中概股和港股遭遇了比A股更大的波动。

从敬畏市场的角度看，成长风格长期跑赢高股息类资产，这种极端的偏离得到市场回归力量的纠偏，在短短的半年时间，就基本回归平衡，不由得让人心生敬畏。

从守住理性的角度看，当前科技板块的优质龙头公司，很多都处于估值历史最低区间，而实际当前的基本面远好于当时的情况。此时的理性，也告诉我们该坚守什么资产。

从体察情绪的角度看，当前市场极端悲观的情绪，已经弥漫所有角落。大众的情绪，同行的情绪，自我的情绪都处于低点。

我们紧密跟踪海外地缘冲突动向，国内疫情动向，任何风险事件的降温，都将带来市场的大幅度修正。2022年后疫情时代，在当前的基本面和估值下，我们无需再过度悲观。

 21年国内股市整体表现平稳，不同赛道出现分化，消费、医药等冲高后出现回落，新能源则凭借自身α持续走强。21年底开始，在美国通胀和地缘政治加剧的背景下下，全球主要股指均出现不同程度的震荡下行；国内在稳增长和疫情加剧的情况下，不同板块再平衡，主要股指也出现显著震荡下行。

当前，我们在宏观层面上看到的政策基调依然是比较宽松的，凸显了不急转弯的政策导向。在国内不大幅度收紧流动性、美国通胀预期已攀升至高位、地缘政治风险已充分释放的背景下，我们认为市场系统性风险逐步减弱。

成长风格股票短期的下跌是因为阶段性高估或基本面阶段性恶化，我们会紧跟行业基本面变化，回避短期估值过高或基本面恶化的板块。从中长期的角度来看，2020年中国的总人口14.1亿，60岁人口已经超过2.6个亿，占比18%，在人口老龄化加剧而具备工程师红利的背景下，鼓励技术、知识及制度创新以提高劳动生产效率的政策将成为主导。

考虑到 A 股市场目前已经有 4500 多支个股，市场的广度和深度已经足够，驱动个股基本面变化的因素也越来越多样化，未来A股市场仍将是结构性机会。我们仍将坚持以下选股策略：1）自上而下寻找处于成长初期的行业和公司；2）寻找基本面即将发生大幅变化或困境反转的公司。

指数数据来源wind，统计区间为2022年1月1日至2022年3月31日。以上文字依次来源于浙商智能行业优选混合、浙商智选价值混合、浙商科创一个月滚动持有混合、浙商智选经济动能混合基金2022年基金一季报。