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本轮疫情和2020年有什么不同？消费板块还有哪些投资机会？

2022-05-11 22:16

2022年疫情卷土重来，甚至有比2020年更严重的态势。

可选消费和必选消费板块也都受到了不同程度的打击。

那么，
本轮疫情和2020年有什么不同？
港股中的互联网和餐饮，后续还有机会吗？
怎么看待，疫情受损的酒店和航空业？
……
“不一样的新兴消费玩家”，华安新兴消费、华安生态优选基金经理陈媛，给出了自己对于大消费板块投资的逻辑。
以下是陈媛本次交流的核心观点：
1，对于格局相对稳定的行业，我们会选择行业龙头进行配置，更多精力放在判断行业自身的周期波动上。
2，对于本身还处在快速发展中的行业，竞争格局、商业模式并不稳定，很难说今天选到的某一家公司就一定是三年后必然胜出的那家，所以我们倾向于多配几家公司。
3，即使上海这轮疫情过去，大家对未来的预期也是相对谨慎的，这就是为什么从2021下半年开始，必选消费品有降级的趋势。
4，餐饮公司已经到了最差的时候了，很难想象再继续差下去，除非永远都不放松疫情管控。餐饮业目前隐含的估值水平是比较有吸引力的。所以我现在把港股餐饮作为疫情复苏的拐点型标的来配置。
5，大家都判断猪价在今年二季度见底，然后三季度开始往上涨，我觉得这个判断倒没有错，但猪价的股票肯定是在这之前就反应了，所以这一轮的配置没有特别的早，我是今年一季度才开始配的。
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 以“行业增速+行业容量”

的二维框架

将行业分为5个层次

在消费内部，我首先把行业分层，再从中观层面出发，先确定行业比重，再进行行业内的个股选择。
在行业分类上，我倾向于从行业增长和容量角度，将行业分成五个层级。
增长角度，是为了找出景气度相对比较高的行业；
容量角度，是因为只有大容量的行业，才有可能成长为大市值的公司。
五个层级：

第一层，行业总规模超2000亿、

增速在10%以上的行业。

我个人认为在又大又快的行业中找出成长股，并且从小公司长成大公司的概率，是相对比较大的。从目前的投资配置上来说，比如医美、化妆品等等，都是第一层。 

第二层，成长型的中型行业，

行业规模在几百亿到1000多亿、

增长中枢在10%以上。

比如白酒等等，就是落在这个行业层级上。 

第三层，可遇不可求的，

小众爆发期的行业。

这些行业本身规模不大，但正处在一个渗透率由低向高、快速增长的过程中。在这个阶段，往往能出现一些爆发力非常强的黑马公司；但这个行业也有一个问题，就是需要我们不断去跟踪验证，这些爆发型的黑马公司最终未必能长成长期的白马型公司。

第四层，稳定性的大行业，

规模从几千亿到上万亿不等，

但增长中枢在中个位数左右。

这类比较常见的，比如乳制品、家电等等。

第五层，进入总量衰退的行业。

但因为中国的经济体量非常大，落在消费内部也是如此，所以虽然总量见顶，但我们可以寻找结构性机会。比较典型代表的行业就是啤酒。
2013年，啤酒的产量就已经见到了高点，之后的总量是一路萎缩，但我们现在可以通过产品结构升级来提升吨价和吨力，从这个逻辑上，可以找到值得买入的公司。
行业配置上，我倾向于第一和第二层的行业，配置比例在50%以上。
在不同的行业，我的选股逻辑不一样。
进入成熟期的行业。比如第四、第五层，因为行业格局相对稳定，我们会选择行业龙头进行配置，更多精力放在判断行业自身的周期波动上。
对于第一、第二层，因为行业本身还处在快速发展中，竞争格局、商业模式并不稳定，很难说今天选到的某一家公司就一定是三年后必然胜出的那家，所以我们倾向于多配几家公司。
同时，跟踪不同的优秀公司，可以帮我们更好地选择未来真正胜出的公司，也能降低一开始就选错标的的风险。
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 选股：

  注重数据高频可追踪性 

   和下游可验证性 

具体选股上，商业模式、管理层、组织架构、财务数据和现金流等等，我都会看，但会有些不一样的地方。

第一点，对于ROE，

我不倾向于非常高。

但我比较倾向于寻找通过高周转来获得相对比较高ROE水平的公司。因为高周转本质上代表这个公司的管理效率非常高，在我看来，管理效率是大部分公司真正维持竞争优势壁垒的所在。
剩下的两种高杠杆的公司，除非是周期类公司，比如养殖，不然我基本上是尽量回避的，因为它的ROE非常不稳定，由高净利率带来的高ROE，我要去区分它的高净利率是否可持续？高净利率的壁垒在哪里？
如果是来自于专利牌照或者品牌这种相对比较硬、比较能够持续的壁垒，这种高ROE，我觉得可以给予一定的估值溢价。
但如果我们不能清晰地找到高净利率的壁垒来自于哪里，那么高净利率往往就意味着这个行业可能进入一个竞争恶化的环境，净利率可能要有一个趋势性下行的过程。
这种公司，我们就要判断它目前的估值水平，判断买入时点在它的生命周期的什么位置，并且在估值上要给予一定的折价考虑。

第二点，偏好公司有公开的渠道数据。

这个是为了避免踩雷。

举个例子，如果一家公司在海外有比较多的渠道和工厂，那我们就比较难跟踪到全面的数据，这样可能就会遭遇到一些意想不到的风险。

如俄乌冲突，一些在海外有工厂的公司就会受到比较大的冲击，这个对于我们计算业绩的时候，是很难算清楚的。

这种公司，我尽量采取回避的态度，减少踩雷的风险。

国内现在大多消费品公司，都有线上数据可以跟踪，当然，这个数据不代表公司真实的经营业绩，但从趋势上能够给予我们一定的先导指引；在发现异常的时候，就能提示我们去发现这个公司到底发生了什么问题？要做出什么样的操作决策？
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   提问环节   

Q

 问题1

2022年疫情对于消费的影响，和2020年有什么不同？如何看待目前消费的新趋势？

不同的地方有两点：

第一个，对上市公司报表端的影响。

2020年的疫情，没有对物流造成很大的冲击，必选消费品的囤货很顺利；但今年，物流有很大的变化，很多东西大家想买也买不到。

假设疫情在二季度结束，把一二季度拉平来看，可能就是一季度应该很好的时候不会特别好，二季度过了比较差的时候，可能它也不会特别的差，因为渠道的库存去掉了；但物流恢复之后，经销商需要宣布渠道中的库存，反映到上市公司报表，可能就是一二季度收入平滑。

第二个，对未来经济发展

和自身收入变化的预期不一样。

2020年一季度，那时候没有人想到疫情会持续三年，所以对未来还是比较有信心的。

2020年那波疫情之后，消费获得了比较快的恢复，但现在已经持续了3年，服务业受到了重大打击，而服务业本身又是吸纳了最多就业人口的行业，所以很多人的收入水平都受到了严重冲击，对未来也没那么乐观了。

所以，即使上海这轮疫情过去，大家对未来的预期也是相对谨慎的，这就是为什么从2021下半年开始，必选消费品有降级的趋势。

一方面，因为社区团购带来了整体销售折扣率的提升，大家买到同一种商品的价格可能是下降的；另一方面，社区团购有渠道的因素，也有自身消化能力的因素，同一类产品大家不愿意再买，大家更愿意去买一些高性价比的东西。

所以之前我们一直讲的消费升级逻辑，可能短期确实遭受到了冲击。

Q

 问题2 

你对新兴消费的定义？

如果把白酒，家电作为传统消费，剩下的作为新兴消费，分类会比较广。

在新兴消费领域中，我最看好化妆品和医美这两个方向；但在目前的新兴消费上，我并没有找到一个可持续性特别好、能看很长的东西。

从整个消费大类来看，电动车的渗透率提升可能也是为数不多的、能够找到从低位往高位走的消费大类。

在整车内部，我觉得数据上已经能看到了，只有几家公司数据比较好，其它传统车占比较高的公司，在目前高油价和提价的背景下，它们的进店人数和订单数，都存在压力的。

所以，今年整车会有一个明显的分化；之前的整车公司，大的机会都是自身的新车周期带来，所以我还是保留有新车周期的这类公司。

Q

 问题3

医美行业，2021年二、三季度的减持逻辑是什么？往后怎么看？

我对这个行业还是非常的看好。

1， 渗透率不断快速提升。

跟美国、日本比，中国目前的人均消费水平可能只有它们的1/3左右，从渗透率上来说，还有一个很大的提升空间。

2， 有非常强成瘾性和复购能力。

成瘾性行业的天然优势就是，竞争对手天然就相对少一点；其次，成瘾性能够带来高复购率，高复购率就可以降低你的销售费用。

我们可以看到，相当多的成瘾性行业，净利率水平是非常高的，比较典型的，国内的白酒，海外的咖啡。

3， 行业前景和可持续性非常好。

把这个行业分三段来看，我最看好上游的产品型公司，因为中游的渠道和下游的医院端，钱可能被广告流量、有资质的医生给分走了，但本身的经销商和医院机构，它们的ROE水平相对没有那么高。

从商业模式上来说，产品公司本身是要拿到医疗器械牌照的，它的竞争壁垒和医药公司类似，有一个强审批壁垒，这就使得这个行业的竞争格局，天然是相对比较好的。

在这之中，我们希望找到有高研发能力、能够创造出独家产品；就像创新药，在专利保护期内，去找到这类的公司，叠加医美本身的渗透率高增长，在这个阶段中就可以获得比较好的收益，这是我持续看好医美的逻辑。

去年二三季度的减持，是因为估值太高了，再叠加上一些没办法去验证的政策因素，即便我们看到它们的业绩表现非常好，但仍然会存在杀估值的可能性，所以我们就做了一定的减持。

今年，我觉得其中一些标的已经回到了合适的估值水平，所以我愿意继续持有。

未来，我还是持续看好，虽然短期因为疫情，一些医疗机构关门停业，但一旦疫情恢复，它们马上就会迎来一个爆发。

我觉得这是为数不多，我有信心在疫情过去之后，能够马上恢复到疫情前消费水准的消费品行业。

Q

 问题4 

你对港股中的消费怎么看？

先来说互联网和餐饮。

它们都处在底部的拐点上，一个是政策拐点，一个是本身基本面的拐点。

从去年到今年，港股互联网杀的最厉害的是估值，主要是政策影响；今年，相关政策表述，从防止资本无序扩张到红绿灯，边界上是回暖的。所以估值和政策预期上，比去年要稍微乐观。

但今年比较大的问题是，基本面能不能撑得住？特别疫情背景下，主要公司的基本经营可能都存在一定的压力，过了这段时间，互联网头部公司还是能够取得一个相对较好的成绩。所以短期的波动，今年不是太大。

餐饮公司已经到了最差的时候了，很难想象再继续差下去，除非永远都不放松疫情管控，那这个行业真的就没有什么可看的了。

如果按照2019年的盈利水平，再加上这几年扩张的门店数来算，餐饮业目前隐含的估值水平是比较有吸引力的。所以我现在把港股餐饮作为疫情复苏的拐点型标的来配置。

港股其他的消费，比如运动服饰，从大逻辑上来说，也受制于疫情，特别是现在线上电商也没有办法买，所以整体冲击也是存在的；但从商业模式和估值水平来看，运动服饰在中国的消费品类中属于排的比较往前的。

其它的，比如小家电或者家具制造， A股能找到相对比较好的替代公司，不一定要买港股。

Q

 问题5 

对疫情受损的酒店和航空业怎么看？

从上半年来看，经济有向下的压力，所以EPS这一端，很多公司都会有压力；另一端，估值水平上，美债利率现在的水平对整体成长股估值都有压制。

从策略的角度看，处在周期底部的拐点、没有估值压力、没有EPS压力的公司，就会有比较好的超额收益，酒店符合这个逻辑。

从酒店的自身角度，它受益于在疫情带来的供给侧优化逻辑，头部公司在过去几年都维持了疫情下开店和扩张的逻辑，但小公司关掉了很多家。

疫情结束之后，龙头酒店的入住率和定价权都会提升。

这个已经在美国体现了。美国优秀的酒店集团，包括万豪，都在疫情中创了历史新高，少的涨了一倍，多的涨了四倍。

而且美国酒店的集中度比我们高很多，放到A股，酒店的连锁化率只有20%的水平，这个带来的供给侧改革的弹性会更大。

从现在看，我们从底部起来的公司，可能只涨了一倍，所以空间上还是值得看的。

航空，对比假设没有疫情，飞机的引进数量，存在一个明显的缺口。

虽然有疫情，但票价的提价从来没有停下来过；当疫情恢复之后，我们的需求再次出现，折扣率提上去，票价会比疫情前高很多，所以航空公司的盈利能力会比之前更高。

Q

 问题6 

免税的配置逻辑是怎样的？

目前配置免税的逻辑是跟着疫情复苏这条链。
中期三到五年的维度上来看，免税能够维持20%-30%的增长。大逻辑是中国人在海外高端消费品的回流进程不会结束，2020年疫情管控没有那么严的时候，包括免税龙头在内，后期销售数据是非常靓丽的，当然也有政策的原因。
这就表明中国人的消费能力是在的，只要能够提供一个购买渠道，大家还是愿意花钱的。它短期受冲击的原因和酒店航空是一样的，包括现在连物流都开始受到影响，所以短期数据比较惨。

Q

 问题7 

你对电子烟怎么看？

电子烟是一个成瘾性的行业。

从烟草公司的国际环境来看，烟草行业可以出大市值公司，这个是确定的。

但在中国，目前无论是品牌方还是制造方，过去一年多一直都受困于政策，现在政策逐步落地，使得前景相对清晰了一些。

短期，电子烟会受到疫情冲击的影响，比如头部的制造商公司，三月份也出现了停工；但因为估值水平已经到了一个比较低的位置，哪怕当成一个制造业来看，我觉得可能也是一个能够稳定增长的公司。

但在品牌和供应链等其它环节上，我不觉得有很多公司值得看；特别是品牌，在新政策下，整个行业的渠道格局跟以前完全不一样，所以品牌我目前是不看的。

Q

 问题8 

你在2018年底布局养猪，2020年上半年退出，你的逻辑是什么？

2018年三季度，本来就是猪周期即将见底的位置，后来又爆发非洲猪瘟，所以就处在了猪行业见底的时间点。

本来我们想慢慢买，因为历史上猪是有季节性的，比如春节后可能属于猪价相对较低的位置；但后来发现，猪价在那个时候根本没有下来，所以就一路加上去了。

后来也证明了，非洲猪瘟的出现，使得猪价上涨幅度远远超过了此前的预期；2021年开始卖掉，从股价上来说，肯定不是最高点，当时卖掉的原因是觉得这轮周期已经到顶了，猪价和估值都不能再往上冲，所以股价只有往下走的可能性。

Q

 问题9 

目前对于生猪养殖业的看法？

有些人觉得这轮猪周期炒得特别早，没有到大家想要的那个位置，我是这么觉得的：

第一，周期股最好的投资时间段，

肯定是最惨的时候，

而不是说已经开始要好转的时候。

这一轮，大家都判断猪价在今年二季度见底，然后三季度开始往上涨，我觉得这个判断倒没有错，但猪价的股票肯定是在这之前就反应了，所以这一轮的配置没有特别的早，我是今年一季度才开始配的。

第二，我不希望现在猪价就直接涨上去。

因为现在直接涨上去，就会限制猪价的高点。我更希望在未来的两个月中，猪价可以小涨，最好是持续在全行业的现金成本以下，母猪持续去化，这样猪价的高点才能够达到一个相对比较好的水平，后面才会有更大的空间。

Q

 问题10 

对啤酒怎么看？

今年，我相对比较看好啤酒，也做了配置，逻辑是两方面：

1，从去年四季度到现在，所有的必选消费品都在提价，但只要提价就会伤害量，这个东西是确定的。

但只有在啤酒的提价上，大家可能没有那么介意，因为本来市场就不在意中低端产品的量能调多少，更在意高端产品的量能够增长多少，能够提升多少吨价和吨力。

所以横向比较提价来看，大家对于啤酒提价掉低端的量是相对比较宽容的，但对酱油的提价量调是不宽容的。从提价的角度，我觉得啤酒是相对优选的。

2，啤酒在过去两年也损失了比较重要的场景，包括夜场和餐饮。

今年，疫情复苏是一个很重要的配置线索，啤酒的相关性，比白酒还要强。

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