3月份市场对经济复苏预期较强，10年国债利率回升到2.86%，2月份社融超预期走弱，利率回落到2.83%，3月下旬市场开始定价疫情，10年国债利率最终回落到2.72%，由于降准不及预期，利率大幅上行到2.85%；随着上海疫情管控，隔夜资金持续在低位1.3%，四月经济数据多次超预期回落，利率对较低的资金价格以及经济基本面偏弱的逻辑定价。5月13日、5月19日国债利率连续两次跌穿2.80%，最低到2.795%，随机快速回到2.80%以上，说明市场对长债的定价偏谨慎。
进入5月中旬，短债利率下行到新低位置，长债利率在2.80%附近遭遇市场强烈抵抗。5月下旬及6月份市场如何演绎？1、5月份经济偏弱，流动性仍将宽松。5月份经济边际改善但由于五一复工较慢，预计5月经济弱复苏；预测5月份经济数据如下：PMI新订单（44）、PMI（48.5）、社会消费品零售总额同比（-13%）、新增人民币贷款（9000亿）、新增未贴现票据（-1000亿）、新增短期贷款(5000亿)、新增社融规模（16000-20000亿）。预计5月份数据边际向好，仍处于弱反弹阶段。鉴于经济处于复苏过程中，资金面继续维持低位的必要性增大资金价格仍将保持低位，且具有一定持续性。6月份预计地方债供给增加，流动性宽松无忧，能否延续1.3%的隔夜需要观察。2、托经济时间节点明确。国常会明确了5月能出尽出，6月份全部落地的政策要求。托经济、稳预期、提信心的速度加快。物价整体平稳，短期内通胀水平不足以限制流动性宽松的局面，预计5月CPI（2.3%），PPI（8.2%）；3、疫情防控任务艰巨，放松管控短期看不到。奥密克戎的传播速度和防控难度从北京近一个月的筛查可知其复杂性、艰巨性，疫情管控难有大幅度放松，这决定经济复苏过程是螺旋上升的；综合以上分析，我们认为经济短期下行压力大，企业扩张动力弱，需求下滑的基本格局未发生明显转变；通胀水平处于抬头阶段，但由于需求偏弱通胀水平短期将保持温和状态，资金面流动性宽松的状态将维持，随着地方债供给加大，资金价格边际回升属正常反应；5-6月份政策投放加速，市场预期经济恢复，人民币汇率贬值压力缓解，A股仍有反弹空间；美联储加息对国内资产的影响进一步削弱，A股及债券市场以我为主的态势明显。
债市上半年整体呈现震荡格局，经济复苏与疫情反复揉搓的基本矛盾没有变， 通过5-6月份宏观政策的发力，经济恢复到正常增速可能性在增加，债市对经济偏弱以及流动性充足的利好定价充分，权益指数二季度预计仍将回升到3150点以上的区间后震荡，底部特征明显。债市收益率相比4-5月份二季度下半段利率中枢将所有回升，预计维持窄幅震荡，单边上行概率极小。短债仍具有较强安全边际，收益率曲线陡峭将维持，长债在政策发力刺激下，可能偏上行，交易价值也会逐渐凸显。
