【研究专栏】成长赛道持续发力，追吗？

首先，从三月份开始，伴随着上海地区公共卫生事件的爆发，到近期全国地区公共卫生事件的反复，对国内的消费行业都有比较大的负面影响，主要表现在线下消费场景的大幅受损，以及线上消费也受到了物流、发货的一定影响。不过我们认为，最差的时点或许已经过去，目前上海的新增确诊数量有显著的减少，后期随着公共卫生事件的控制及全国防控政策的缓和，是有望看到这两月压制需求的回补的。

近期，的确有部分产业受公共卫生事件的影响较小，或一定程度上受益于公共卫生事件，比如：颜值经济和露营户外。

今年以来国内的化妆品行业在公共卫生事件的影响下虽有一定放缓，但功效护肤等细分品类仍表现亮眼，化妆品品牌端经营分化、龙头价值凸显。国内头部化妆品企业线上占比居高，受线下消费影响较弱。除此之外，国内医美市场仍处于渗透率快速提升阶段，终端需求较为旺盛。成熟的医美连锁门店近三年仍保持了复合20%以上的内生增长，行业景气度可见一斑。

其次，上游厂商类企业由于在去年集中存在新产品获批或存量产品的放量阶段，整体处于高速增长期，当下医美线下消费虽然受到公共卫生事件的影响，但该类消费只会延迟不会消失，预计公共卫生事件逐步得到控制后，需求有望迎来比较强势的修复。

我们认为，目前“露营”是一种可持续的消费形式，具有亲近自然和亲子关系润滑剂的作用，目前在国外已经非常普遍，但在国内仍处于渗透初期，而当下公共卫生事件反复对于露营渗透率的提升有望加速。

2020 年以来国内露营产业迎来增长，业内普遍将 2020 称为中国的“露营元年”， 随着居民可支配收入的增长，居民消费能力、消费意愿有所增强，将更加注重消费品质与体验，绿色消费、健康消费等成为消费新理念，有效带动了户外运动行业的发展。同时，户外用品的优质品牌更加注重产品品质及消费体验，致力为终端消费者提供性价比更高的产品与服务，两者共同促进了户外用品行业的发展。

（1）短期维度。 军工板块在二季度业绩的确定性相对于其他板块来讲明显更高，原因就是它的生产和下游需求基本没有受到公共卫生事件的影响，所以体现到二季度报表里，军工可能是少有的能够实现同环比都有增长的板块。

（2）中长期维度。20、21年是军队新武器装备大幅加速的两年，从今年以后来看，这种势头可能还会持续，驱动力是中美两大国之间的博弈是在持续升级的，以及目前中美新式武器装备还是存在着的巨大差距，相信主力机型、导弹以及大型舰船建造每年都会有新增的订单，今年已经体现的很明显。只不过由于基数问题，往后看包括今年收入增速相比20、21年会有所降低。此外，军工企业的一个特点是：它的利润弹性会比收入弹性会大很多，主要是因为军工产品“多品种、小批量”的这种属性，一般情况下很难获得规模效应，但是一旦量得到大幅增加到达某个临界点后，规模效应带来的利润弹性是非常大的，另外叠加一些军工国企股权改革和股权激励带来的企业内部效率提升，利润增速会进一步体现出来。

（3）估值维度。经过年初以来的大幅回调，目前军工板块整体估值处在相对合理的水平（估值中枢从50X降到了30X），虽然近期反弹了一部分，但目前仍然处在相对底部的区间。所以，当前这个时点军工板块的配置价值是比较高的。

自从20年以来，半导体和军工板块涨幅是巨大的，如果按最高点算，申万半导体指数涨了2.4倍，申万军工指数涨了2倍，背后的驱动因素有一个非常大的相似点，就是国家寻求科技自主可控，力争实现科技强军、科技强国。

另外两者也有所不同，半导体的周期是市场化的，受到市场供需变化的支配；而军工因为终端需求是国家，所以更多受到国家战略层面的影响。在过去两年，半导体和军工都处于周期向上的通道。

了解到以上这些情况，大概就可以理解年初以来这两个板块回调的原因。一是股票定价不是存量逻辑，是增量逻辑，没有持续的边际增量就很难持续上涨。 半导体、军工在经过近两年的大幅上涨后，到今年年初都处在相对高估值的位置，市场对边际利好信息的敏感度是在下降的，而对边际利空信息的敏感度会增加。二是年初以来的利空因素相对多一些，公共卫生事件、地缘性冲突等因素导致企业原材料、物流、客户拓展等经营成本大幅增加，同时下游消费疲软，也导致半导体周期向下的趋势提前显现。三是整个市场的风险偏好在降低，对于成长股的估值容忍度在下降。

总体来看，投资的过程往往也是由时间酝酿的过程。所以，就投资的时间维度而言，短期投资收益可能存在运气成分，但如果想长期获得不错的投资回报，则仍需回归基本面。市场短期不确定性因素众多，加之投资的兑现需要时间，对于基金投资，我们要学会长期持有，等待机会的到来。