黄爽

主动权益投资部副总经理

医药行业估值目前处于底部震荡中，行业估值先于基本面见底，也显示了资本的预见性。目前产业情况受制于多重因素，包括但不限于一级市场融资额同环比下降，集采扩面带来的盈利预期天花板，大适应症品种及重磅大产品的缺乏等因素，导致产业主线尚不清晰，但目前这些限制因素已经体现在估值当中，医药行业的估值进一步下探的风险已经较小，但向上拐点或者行业主线尚不清晰。预计医药行业将处于筑底震荡，内部子行业轮动，寻找产业主线和拐点的漫长过程中。

医药板块的一季报情况，在疫情严重程度超预期的情况下，整体仍保持了较高的增速，行业整体收入增速14.78%，显示了医药行业的刚需性和韧性。

医药行业内部也存在一定分化，72%的公司实现正增长，其中37%的公司同比增速高于20%，28%的公司业绩下滑，业绩的较好增长主要来源于龙头公司，扣非利润排名前10%的公司业绩公司大于行业的70%，充分体现了龙头公司在大环境相对艰难的时期中的抗风险能力。未来一段时间内，龙头公司的抗风险能力可能得到大家的进一步重视。

（数据来源：Wind，截至2022.3.31）

疫情发展的风险较难预测，主要由于病毒还可能不断发生变异，按照自然选择的理论推理，病毒的变异是没有方向的，但自然选择的方向是不断向传染性强，毒力弱的方向发展，但实际情况仍只能跟随观察。

疫情对医药行业的影响集中在几个方面：

一是医疗资源配置的不足在疫情高峰压力下仍然凸显，医疗基建和医疗资源补短板预计是至少3年左右维度的长期任务，比如ICU和传染病病房的资源补足，不是一蹴而就的，既要硬件的采购，更需要软实力的补充，医疗人员的逐步增加和培养，因此硬件的配套具有一定持续性；

另一个方面是学术界对传染病类疾病的研究会重新提高，我国医疗行业的发展，经历了最早重视传染病，抗生素的阶段，后来随着疾病谱的变化，逐步进入重视消化系统疾病、心血管疾病、肿瘤类疾病的逐步演变过程，在本次疫情之前感染性疾病的研究已经逐步弱化，本次疫情持续时间超预期，预计未来行业会重新重视感染性疾病的相关研究和开发；另外抗疫、防疫相关的医疗产业公司，不论是一级市场还是二级市场的公司都有一部分短期收益，给部分公司带来了非常好的现金流，后续需要观察相关公司将新冠带来的利润投入到什么方面的远期发展当中，短期收益是否能带来长期的竞争力提升。但值得警惕的是关于新冠检测领域的相关受益公司数量较多，部分检验检测领域，面临不断降价和竞争加剧的压力。

对于医药行业的国家政策应更加客观的看待，尽量理解国家集采支持背后的目的和政策背景，才能避免短期过度悲观或过于乐观的情况。2022年的退休潮对应1962年的出生潮，未来几年我国将进入60岁老龄人口激增的阶段，而很多疾病的发病率和年龄呈强相关性，对于国家医保的核心任务在于既要满足可能激增的医疗需求，又要控制医疗费用的快速增长，这势必要求医疗费用的单价有所降低。

当市场情绪较好的时候，大家往往更关注于“医疗需求”的巨大，而给予医疗行业较高溢价，而当市场情绪偏弱的时候，大家又会过于关注“降价”而忽略医疗需求的不断增长。

事实上，无论是集采还是DRG/DIP等多项政策，其核心是应对医疗费用的过快增长，挤压医疗产业链中灰色利益部分，并非要求医疗行业“负增长”，也绝不会出现行业需求萎缩，整体市场空间持续缩小的情况。

根据目前医疗产业的情况而言，产业出现的分化主要在于比较成熟的产品，或是落后的医疗技术面临的降价压力更大，而新技术尤其是具有更好治疗效果的技术的增量仍然非常好，哪怕是在高值耗材领域，部分新技术的耗材去年仍实现了高于50%的增长。

医疗政策的另一个方向是在减少药品、耗材占比的同时，提高医疗服务的价格，由于医疗服务项目的价格多年来并未根据GDP的增长幅度进行调整，近两年来许多医疗服务的价格调整的时候，调升的比例远远高于调降的比例，尤其是体现医疗服务人员技术难度、消耗较多医疗服务时间的项目。因此，国家政策对于医疗行业整体是扶持态度，在总量合理增长的同时，向支出结构更合理的方向发展。

目前从估值和子行业景气度观察，绝大多数医疗行业的子版块都处于估值偏低或估值与景气度匹配的位置，各细分领域中的优质公司都有一定配置价值。

CXO和医美板块仍处于较高景气度，在各个子行业中相对估值偏高，但已经处于板块自身估值的负标准差区间，中药板块长期处于较低估值区间，而长期受到政策的呵护，未来主要应关注中药行业以及其中优质公司的盈利拐点。

医药板块经历了疫情后的行业超配，估值压缩期的不断减配，目前公募基金对于医疗行业的整体配置处于较低状态，未来可能存在配置回归均值的机会，今年对于医疗板块已经不宜过度悲观，建议标配医疗行业，在标的选择上重点关注低估值、高增长的个股。

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